Cuando hablamos de diligencia debida en inversión, nos referimos a un proceso de investigación extensivo e intensivo para evaluar una decisión de inversión, considerando todas las posibilidades y verificando la información utilizada. En este artículo, cuando hablo de riesgo, me refiero exclusivamente al riesgo de que se produzca un fraude o una manipulación en las cuentas de la empresas en las que invertimos directamente o a través de fondos.
La mayoría de la gente cuando invierte (como en tantas otras cosas) tiende a pensar que “alguien” nos protege y nos cuida por si las cosas salen mal. Para todo existe algún organismo y/o alguna ley que (se supone) protege al inversor, solo que cuando ocurre algo que afecta negativamente a nuestras inversiones, comprobamos que no teníamos esa protección y la supuesta seguridad, no era lo que pensábamos. Preferentes, Afinsa-Forum, son claros ejemplos que, con razón o sin ella, el dinero voló. Últimamente hemos tenido el caso de Banco Madrid; dicen que el dinero de los fondos es del partícipe y no pasa nada si quiebra el depositario (o el gestor, o el comercializador) porque los fondos no están en sus balances y son propiedad de los partícipes; si la cosa está tan clara ¿por qué están mareando la perdiz tanto tiempo?. La verdad es que podemos encontrarnos con situaciones imprevistas en las que la protección que se supone que tenemos en realidad no existe, o al menos no es como pensábamos que era; ¿Qué pasaría si cuando queremos retirar el dinero de un fondo de inversión, la gestora simplemente se niega a reembolsarlo? claro, eso nunca va a ocurrir, pero ¿no pasó algo así hace pocos años con no sé qué fondo inmobiliario? ¿qué pasó con el dinero de los partícipes? cosas que parecían muy evidentes, al final no están tan claras y mientras el riesgo no se materializa, tenemos la sensación de tranquilidad y seguridad, aunque cuando el riesgo pasa a ser siniestro, vemos que estábamos y estamos sin más protección que la que nos hemos procurado nosotros mismos, mediante la información que hayamos podido obtener antes y durante el tiempo que dura la inversión.
Las leyes no están para proteger al inversor. El inversor es el que saca el dinero de su bolsillo y no otro; sí ¡es ese! ese que cada vez pinta menos en este mundo de la inversión; los gestores, asesores, administradores y demás gente relacionada con la inversión a los que muchas veces nos referimos a ellos como inversores, solo son comisionistas, inversor es solo el que arriesga su dinero.
Si contratas un fondo debes firmar un documento y con ello estas afirmando que sabes en que invierte el fondo y conoces el riesgo que asumes, pero ¿a quién protege el documento?, cuando firmas, ¿sabes realmente en que activos, donde, cuando, como, … invierte o invertirá el fondo? firmando el documento, estas liberando al banco de su responsabilidad, cosa que, por otra parte, en realidad es una responsabilidad que solo puede asumir en parte el propio banco o bróker, porque ellos tampoco saben que riesgo asumes pues, el riesgo puede venir por los movimientos futuros que haga el gestor del fondo y esos movimientos no los vas a conocer nunca antes de que se produzcan, ni los vas a poder autorizar. El riesgo de la inversión en un fondo, lo añade o lo disminuye el gestor, cuando compra o vende, ni el banco ni el inversor pueden controlarlo, aunque es el inversor y solo él, quien lo asume; si alguien pierde, es el bolsillo del inversor quien lo va a notar porque, es el inversor el que siempre soporta el riesgo, aunque nunca lo controla.
En teoría, en España es la CNMV la que protege al inversor, pero vistos los casos de fraude o manipulación que han detectado y su forma de actuar en algunas situaciones como en el caso Gowex, mejor dejarles que sigan entreteniendose haciendo lo que hacen y nosotros procurarnos la protección por nuestra cuenta, pues la vigilancia de las empresas en las que hemos invertido o vamos a invertir debe ser constante y continuada; ni la CNMV ni ningún otro organismo, aunque adapten los procedimientos continuamente, pueden tener la capacidad de protegernos, ya que lo más importante para la protección del inversor es la labor preventiva y esa labor no puede hacerla ningún organismo público o privado, porque no pueden tener los recursos humanos necesarios ni suficientes para cubrir los riesgos de todas las empresas en las que invertimos; por otra parte la actitud de cualquier organismo público o privado siempre será buscar al culpable, aunque si ocurre algún “siniestro”, lo fundamental para el inversor no es buscar al culpable (es importante, pero no es lo fundamental), que si se encuentra, se le sanciona y se recupera algo del dinero, no irá a reponer el agujero provocado en el bolsillo del inversor, lo fundamental es ver por qué sucedió y poner medidas para que realmente no vuelva a suceder, pero medidas que realmente protejan al inversor y no a los que le venden la supuesta seguridad de la inversión.
La normativa la marcan los lobbys para proteger los intereses de los integrantes de la industria que son los que realmente controlan la situación y las utilizan para, además de protegerse ellos mismos, evitar nuevos competidores y obtener ventajas competitivas entre ellos mismos, grandes contra pequeños. Hace bastantes años, en una entrevista al presidente de la bolsa de NY (recuerdo muy bien lo que decía, pero no recuerdo donde lo leí) le preguntaba el periodista si no deberían evitar la entrada de empresas dudosas al mercado, empresas que no ofrecen ninguna garantía de inversión, dado que buscan financiarse con el dinero de los inversores sin tener nada sólido detrás y su proliferación podría provocar una crisis como la de los bonos basura (antes de la actual crisis, la referencia de los peligros de fraude eran los bonos basura) él le respondió: si no las autorizamos aquí, se irán a otro sitio y perderemos el negocio, por otra parte si no les dejamos entrar, nos estaremos cerrando las puertas a que aparezca el próximo Microsoft. Claro, es buen negocio para ellos que viven de las comisiones, solo les preocupa eso, pero el inversor que arriesga su dinero y puede perderlo ¿dónde y cómo queda con ese planteamiento? Se supone que si se admite una empresa a cotización, “alguien” habrá controlado el que tengan alguna base para invertir en ellas, pero ese no es su problema, si estas empresas mueven negocio que genere comisiones, aunque sea a base de humo ¿que más les da un riesgo que no les afecta?.
Los Bonos basura, a los que hacía referencia el periodista que preguntaba, provocaron el “Lunes negro” el 19 de Octubre del año 1987, el Down Jones cayó en un solo día un 22%. Michael Milken (conocido como Gordon Gecko en el cine) y otros relacionados con la firma de inversión Drexel Burnham Lambert, crearon el mercado de bonos de alto rendimiento, conocidos como Bonos Basura, utilizando un sistema que años más tarde, fue copiado de forma sorprendentemente similar (yo diría que exactamente igual) para empaquetar las hipotecas subprime. En aquel momento, se dictaron normas de protección para el inversor (como ahora) pero con el tiempo las cosas se olvidan y la imaginación crea nuevas (o no tan nuevas) formas de estafar a los inversores y saltarse las reglas utilizando lagunas y recovecos. ¿Para qué nos sirvió la regulación? ¿para qué nos sirvieron los organismos reguladores?
Actualmente la inversión se canaliza en gran parte a través de los fondos de inversión, por lo que en el caso de quiebra de alguna empresa en la que está invertida el fondo, se amortigua el golpe que recibe el bolsillo del inversor real, no obstante el golpe puede ser importante en función del peso que tenga la empresa “siniestrada” en el fondo. Sin intención de afirmar que son lo mismo, hay que tener en cuenta que tanto los bonos basura, como las subprime se basaban en paquetes, juntando títulos malos y con alto rendimiento con títulos buenos y se consideraba en ambos casos que la diversificación les daba suficiente protección y además el conjunto hacía que se obtuvieran buenos rendimientos. Es una lógica similar a la tranquilidad que da la diversificación de tener el dinero en un fondo de renta variable o de renta fija, pero en cualquier momento, un gestor puede verse tentado a obtener mejores rendimientos asumiendo más riesgos que, seguramente al principio estarán controlados, pero una cosa lleva a la otra y con el tiempo, la competencia entre los distintos fondos para atraer el dinero del inversor a base de ser los más rentables y la oportunidad de obtener mayores comisiones, puede provocar un aumento desproporcionado del riesgo ya que, la mayoría de los inversores en fondos no saben dónde invierte el gestor y el inversor que se interesa y sigue el fondo, conoce las 5 o 10 mayores posiciones, pero desconoce las posiciones menores que en conjunto son (suelen ser) mayoritarias y sobre todo, aunque el inversor sepa lo que ha comprado el gestor en el pasado inmediato, no sabe lo que últimamente y en el futuro hará el gestor. Es así como ocurrió en los bonos basura, primero era una combinación racional, combinando poco porcentaje de alto riesgo con altas rentabilidades, luego la proporción fue cambiando y se asumían paquetes con combinaciones de riesgo sin sentido y con ello llegó el desmadre, empaquetando más de más y menos de menos. En el caso de los inversores que invertimos directamente y asumimos los riesgos de invertir en acciones o renta fija o cualquier tipo de producto, el riesgo es más directo y puede pensarse que es mayor, pero los que invertimos directamente, sabemos en qué empresas y en qué proporción estamos invertidos y podemos conocer mejor el riesgo que tenemos. Tanto en un caso como en otro, el inversor debe saber dónde está su dinero. En cualquier caso y en función de su preparación, ganas y tiempo, el inversor necesita protegerse, ante posibles estafas o situaciones que sin serlo, pueden resultar excesivamente peligrosas y desconocidas para el que arriesga su dinero invirtiendo tanto en fondos como directamente. Ni la beta ni la alfa nos va a proteger de una quiebra o una estafa, pues solo son medidas relativas que se obtienen de datos del pasado y que en el caso de los fondos se calculan sobre el conjunto de las acciones del fondo, las cuales pueden esconder casos de empresas concretas con riesgos excesivos.
¿Cómo podemos obtener la protección necesaria?: Nunca obtendremos total protección contra fraudes en nuestras inversiones, pero la diligencia debida es una opción que nos puede proporcionar un nivel razonable de protección. Y puede ser efectuada por el propio inversor o por empresas que se dedican a investigar fraudes.
Aquí en España no conozco empresas de análisis que se dediquen a investigar posibles estafas, es más rentable sesgar positivamente los análisis, dando recomendaciones de compra con altos potenciales de revalorización, muchas veces coordinadas a través de los agujeros de las “murallas chinas” y si luego no se cumplen no pasa nada, estas metidas de pata (intencionadas o no) no se comentan en prensa, si un inversor les hizo caso e invirtió basándose en una recomendación interesada, lo sufre en su bolsillo y la cosa no va más allá; sin embargo si alguien en España diera un informe negativo, destapando algún fraude, por muy bien fundamentado que esté, se colocaría en el punto de mira, le lloverían las demandas y todos los organismos que “protegen” al inversor se le echarían encima pues, ese no es el negocio que hay que proteger, el negocio es motivar la compra que es lo que proporciona buenas comisiones a todos los operadores de la “industria”.
En EE.UU. hay algunas empresas que se autodenominan de diligencia debida, la más conocida en España es Gothan City Research , pero hay otras como Citron Research o Muddy Waters Research. Muddy es la que más me gusta, tiene estructurado su negocio en tres áreas: Investigación de fraude en los ingresos, Investigación de fraude en los resultados y Deficiencias en los fundamentos del negocio de la empresa. Todas estas empresas publican (o venden) análisis de empresas con algún tipo de problema y normalmente obtienen sus ingresos poniéndose cortos, pero siempre informan de ello en el propio análisis, porque nunca hacen simples recomendaciones, ¡publican el informe del análisis!. Es el inversor el que, visto el análisis, debe decidir si invierte en la empresa o no y si está invertido, decide si vende o no. Son análisis fuera de lo normal, que te dan otra visión de la empresa pues, están orientados a buscar el fraude y la manipulación mediante preguntas que no se hace normalmente un analista; utilizan analistas con experiencia en el funcionamiento real de las empresas, aunque a veces le den menos importancia a las técnicas de análisis que siguen el manual; estos analistas publican análisis de empresas, como Carson Block (CEO de Muddy) dice: “…. incluso cuando el mensaje es impopular o amenaza el status quo y a menudo cuando nadie más está dispuesto a hacerlo”; realmente sus informes (siguiendo con Block) son “un elemento esencial para maximizar el valor del accionista.”
Este tipo de empresas podrían ser una buena solución para proteger al inversor; según su fiabilidad, demostrada en el tiempo con hechos, tendrían más o menos prestigio y el inversor haría más o menos caso a sus informes; en cualquier caso la decisión y la responsabilidad siempre será del inversor, pero con ellas puede obtener otro punto de vista distinto al que normalmente le dirán los informes de las casas de análisis normales, en el caso de que los publiquen y no sean simples recomendaciones como la mayoría de las veces, estas empresas analizan buscando el fraude, es su objetivo.
Uno de los problemas que tienen es que publican pocos análisis. Cuando un analista “normal” publica un análisis favorable no arriesga tanto pues, difícilmente la empresa analizada o cualquier implicado en el análisis se posicionará en su contra, sin embargo, cuando alguien publica algo en contra de una empresa, por muy verdad que sea y por muy fundamentado que esté, estará asumiendo el riesgo de posibles demandas y reacciones en contra, incluyendo amenazas como de hecho se dan. Al publicar pocos análisis (dos o tres al año) tienen que rentabilizarlos poniéndose cortos (esta gente también tienen la costumbre de comer y tienen que obtener ingresos) y eso junto a que operan fuera del status quo, hace que tengan mala fama; mucha gente les considera tiburones que quieren provocar la quiebra de las empresa, pero no perdamos de vista que sus análisis van dirigidos contra empresas que están engañando a los inversores o que (en su opinión razonada) no tienen nada detrás, e invertir en ellas puede ser ruinoso para cualquier inversor. Por otra parte, la falta de proliferación de casas de análisis y análisis de este tipo, hace que la utilidad para el inversor no sea la que cabría esperar; hace falta que estos análisis sean más habituales y tengamos acceso a ellos de la misma forma que tenemos acceso a los “normales”, aportarían valor a la inversión al poder comparar análisis, de todas o de la mayoría de empresas, desde distintos ángulos, disminuyendo el riesgo de la inversión.
Tal vez si estos analistas no tuvieran la necesidad de ponerse cortos en las empresas que analizan para obtener sus ingresos, sus análisis tendrían mayor aceptación pues, ser juez y parte no es la mejor combinación para la garantía y objetividad del análisis, no obstante, dados los riesgos que asumen al posicionarse a la contra, no pueden permitirse sacar conclusiones falsas y poco fundamentadas y esa es la mejor garantía de calidad que pueden ofrecernos estas empresas y sus análisis. Realmente asumen riesgos personales, algunos incluso recurren a la encriptación para protegerse. En el caso de Muddy, hace algún tiempo dijeron que querían constituir un fondo de inversión para rentabilizar los análisis y asumir menos riesgos personales al no depender de la publicación de los mismos; no sé en qué habrá quedado la cosa. Otros como Andrew Left de Citron Research ha sufrido varias demandas de las empresas analizadas. En realidad, no debería ocurrir, porque este tipo de empresas, como decía anteriormente, no dan simples recomendaciones de compra o venta sin más, publican el informe de su análisis, razonando y documentando sus conclusiones, es el inversor quien decide qué hacer, previa lectura del mismo.
El viernes pasado, día 19/6 cuando abrió el mercado, Citron Research publicó un informe sobre Ambarella. Ambarella es una empresa que cotiza en el Nasdaq con una capitalización de unos 3.000 M$ y fabrica chips de alta definición para video; los inversores, visto el informe de Citron decidieron esto:
El día 18/6 cerró a 126,48$, el mismo día 19/6 en que se publicó el informe cerró a 119,13$ (-6%) y el lunes día 22/6 cerró a 94,36 con una caída en el día del 21% y con un volumen de 25M$ cuando su media en los últimos tres meses está en 2,6M$. Veremos qué pasa en los próximos días.
No siempre ocurre esto, al tener los inversores a la vista el informe que soporta la recomendación, pueden decidir lo que consideren oportuno; en el último informe de Gotham del 5/5/2015 sobre EIGI, la acción cayó de 23$ a 18$ el primer día, luego recuperó hasta los 20$ y se está moviendo entre los 20-21$ desde entonces, no obstante frenó la subida que estaba teniendo y seguramente también habrá influido el que Goldman Sachs (11,6%) sea un accionista significativo junto al private equity Warburg Pincus (36%) y habrán estado apoyando la cotización, independientemente de lo que hayan podido hacer internamente.
Toda empresa tiene alguna deficiencia, como he dicho algunas veces, en mi tierra dicen que (algo retocado para que nadie me acuse de machista) hasta la persona más bella tiene un agujero por el que le sale m…., pero ello no supone que la empresa sea necesariamente mala para invertir, una cosa es el fraude (caso gowex), otra es que las expectativas del mercado sean exageradas (caso Ambarella) y otra es tener algún problema, no obstante, el inversor debería conocerlo siempre y en todo caso, para poder evaluarlo. Una empresa buena y fuerte no debería intentar esconder sus problemas, son algo normal y bueno; la empresa crece detectando ineficiencias y buscando buenas soluciones; si se obstaculiza o se penaliza la detección de las ineficiencias, nunca encontraremos las soluciones y será más difícil avanzar. Pero, dado que las empresas esconden sus problemas y lo van a seguir haciendo, estas empresas de diligencia debida, deberían ser más habituales y los inversores deberíamos tener una percepción positiva de ellas, pues están de nuestro lado y pueden ser nuestras aliadas. En realidad deberían ser las propias empresas cotizadas las que se hicieran analizar por este tipo de analistas que analizan buscando deficiencias y fraudes, sería una muestra de la confianza de la empresa en sí misma y añadiría valor a la propia empresa pues, como dicen en Muddy Waters y la frase sirve para muchas otras situaciones distintas de la inversión: “el intento de silenciar a los críticos, no es una acción correctiva, es un abyecto fracaso de liderazgo.”
Saludos
