Hemos tenido unos años en que la bolsa española ha estado muy barata, era tiempo de comprar grandes empresas consolidadas a precios de saldo y esperar a que con sus solidos crecimientos, moderados pero estables, nos den grandes rendimientos calculados sobre los bajos precios a los que hemos comprado. Últimamente la bolsa está subiendo y los precios posiblemente van estando muy elevados para seguir con esa estrategia. Tal vez es el momento de buscar el crecimiento, en empresas que parecen caras valoradas a los porcentajes de crecimiento actuales pero que, si son capaces de obtener grandes crecimientos futuros, realmente están baratas. Si averiguamos las posibilidades de crecimiento antes de que éste se produzca y compramos antes de que los precios se disparen, será una inversión con rendimientos galácticos. Una de ellas podría ser Viscofan, el crecimiento ya se produjo, pero podría estar al caer otro, posiblemente mayor que el anterior.
Viscofan es líder mundial en fabricación de envolturas para alimentación, con una cuota de mercado global del 26%. Para encontrar a alguien en el sector con una cuota similar, tendríamos que sumar a los tres siguientes. Sus productos son envoltorios y no se venden directamente al consumidor, se venden a fabricantes de productos cárnicos, pero sin los envoltorios, los productos cárnicos serían masas informes difíciles de vender, sus productos son un puente de peaje. Démonos una vuelta por Viscofan:
La información económica de la empresa
De la misma forma que otras veces, no voy a hablar a fondo sobre la totalidad del análisis de la empresa, únicamente de lo que considero clave para tomar una decisión de inversión en Viscofan. Sobre la información económica, simplemente decir que en su negocio de envolturas que supone algo más del 85% de su volumen de ventas total, obtiene resultados de explotación del 20% todos los años, los gastos financieros suponen únicamente un 0.4% de las ventas, su fondo de comercio es cero, no tiene minoritarios, con un año de beneficios netos puede pagar toda su deuda a largo, mires por donde mires todos los datos son muy buenos, …… todos, todos, bueno ...... veremos.
El beneficio neto supone un 15% de las ventas y más de un 20% sobre recursos propios además, ha tenido crecimientos medios en el BPA del 25% durante los últimos años, pero …
Últimamente, tanto el precio de las acciones como el ritmo de crecimiento de los resultados se han frenado, el precio ni sube ni baja y está estancado alrededor de 40€ desde hace casi un año, los resultados que estaban creciendo a un ritmo del 25% anual, en 2.012 y lo que llevamos de 2.013 lo están haciendo a solo un 5% que ya quisieran muchas empresas, pero ¡Viscofan! un Formula I líder del mundial ¡circulando a esa velocidad! Algo está pasando en Viscofan desde principios de 2.012 y precisamente eso es lo que vamos a analizar porque ahí puede estar la clave de su crecimiento futuro y por lo tanto la oportunidad y la clave de una posible inversión con la que obtener unos resultados extraordinarios. Si ese 5% se va a convertir en definitivo, los precios actuales son carísimos y habría que vender si se está dentro o no entrar si se está fuera, pero si se trata de una parada en boxes para salir con más potencia, podríamos estar ante una oportunidad única para entrar, antes de que se disparen los precios y sea demasiado tarde. Veamos
El mercado
Con la llegada del año 2.012 ponen en marcha el plan estratégico al que llaman BeMORE (Mercado en crecimiento, Optimización, Retorno, Excelencia) y eso trae consigo muchas consecuencias derivadas:
Reafirman su voluntad de ser líderes mundiales en el mercado de envolturas artificiales y eso supone un compromiso de la dirección de la empresa para liderar el mercado, para marcar el ritmo y que todos los competidores le sigan … si pueden, para ser la referencia en calidad y servicio para los clientes, para sacar al mercado los mejores productos, los más innovadores y con más I+D incorporado, para ser los primeros en todo. Esto, en Viscofan no es una simple declaración de intenciones, supone prepararse para un crecimiento futuro tal vez superior al que ha tenido últimamente, pero ¿tanto mercado hay? ¿tanto crecimiento va a tener? ¿tan rentable es este mercado? ¿vale la pena ser líder en este mercado? Veamos:
Actualmente el mercado mundial está dividido al 50% entre tripa natural y tripa artificial, Viscofan juega en la parte de las tripas artificiales y este es el mercado que lidera, las tripas naturales soportan peor la industrialización y los precios que pagan los fabricantes de embutidos tienen grandes oscilaciones dependiendo de la disponibilidad de animales en cada momento, pero principalmente están en desventaja porque los mayores estándares de calidad y productividad exigida por el mercado a los fabricantes de productos cárnicos hace que la tendencia del mercado sea sustituir la tripa natural por tripa artificial.
En el mercado de tripas artificiales conviven cuatro tecnologías distintas, tripa celulósica, tripa fibrosa, tripa de colágeno y tripa plástica, la única empresa en el mundo que produce las cuatro tecnologías es Viscofan y el 45% de los clientes de Viscofan utilizan tripas de las cuatro tecnologías, lo cual le da ventaja a la hora de ofrecer soluciones para el conjunto de sus necesidades y fidelizar clientes. Los competidores que solo fabrican en una parte de las tecnologías existentes, dejan la puerta abierta a la competencia si ahora o en algún momento sus clientes necesitan de otras tecnologías, eso a Viscofan no le pasa, además puede utilizar esa puerta que le dejan abierta sus competidores para entrar en nuevos clientes.
El mercado global de tripas artificiales actualmente crece a ritmos del 5.2% anual, pero los países emergentes, conforme crecen, van incorporando la carne y los derivados de la misma a su dieta, y el crecimiento actual es prácticamente del doble (en china el triple) y el potencial es enorme, mientras en los países desarrollados el gasto en tripas es de 1€ por persona y año, en Latinoamérica es de 0.33€ y en Asia de 0.11€ (en África es de 0.02€ y de momento no cuenta, pero ahí está, esperando su momento en que pueda sustituir a Asia y Latinoamérica como nueva zona emergente). Ello supone un gran mercado global en crecimiento y prácticamente inagotable porque el producto se consume y dentro de este mercado global hay un mercado de gran crecimiento localizado en China, Sudeste asiático, Latinoamérica y Europa del Este.
Como vemos, las posibilidades son tan grandes que podríamos afirmar que esto no ha hecho más que empezar y Viscofan es la única empresa en el mundo capaz de producir en todas las tecnologías, que ya está presente en todo el mundo y que tiene la voluntad y la capacidad de liderar este enorme mercado en crecimiento según se va desarrollando. Pero Viscofan tiene competencia, ¿Quién es la competencia de Viscofan? ¿Qué están haciendo?
La competencia
La competencia está formada fundamentalmente por tres empresas que sumadas las tres, venden lo mismo que Viscofan. Hay otras minúsculas, repartidas por todo el mundo.
Devro: Solo fabrica en colágeno, factura 285M€, es líder mundial en su producto pero no tiene la oferta de Viscofan en las cuatro tecnologías. La potencia comercial y productiva es mucho menor, tiene fábricas en USA, UK, Australia y Rep. Checa y oficinas comerciales en Moscú, Pekín, Auckland, Hong Kong, Tokio y Miami. Para relacionar la potencia comercial de Viscofan necesitaríamos dos páginas, está presente con oficinas comerciales en 93 países y fabrica en ocho países (dentro de nada serán nueve) estratégicamente repartidos por el mundo combinando zonas de bajo coste y gran consumo.
Shenguan: Es de las tres competidoras la más pequeña factura 204M€ y solo fabrica en colágeno, obtiene rentabilidades de vértigo (un 45% de beneficio NETO sobre ventas nada menos y el 32% sobre recursos propios, recordemos que Viscofan obtiene un 15% y un 20% respectivamente) pero solo tiene una fábrica en Hong Kong y no tiene oficinas comerciales. Es una empresa local que se beneficia de fabricar muy barato y lo hace únicamente en su propio mercado de origen, claro que este mercado es el chino nada menos y la empresa es china, es un mercado en el que este año 2.013 ha entrado Viscofan a fabricar colágeno, no se lo va aponer fácil, con ese margen y jugando en casa, va a defender su mercado, aunque tal vez su fortaleza sea su debilidad, Viscofan tiene mucho margen para entrar en este mercado.
Viskase: Esta empresa fabrica en tres tecnologías, con las que factura 260M€ y colágeno no produce. Tiene cinco fábricas (cuatro en América y una en Francia) y ocho oficinas comerciales. No sé cómo aguantan porque los márgenes de explotación son de un 10% sobre ventas y los intereses que paga por su enorme deuda (que no se incluyen en el cálculo del margen de explotación) suponen más de un 6% de las ventas. El pasivo es mayor que su activo. El beneficio neto sobre ventas es del 2% mientras el resto tiene un 14-15% (Shenguan un 45% pero esto es algo fuera de norma). Puede complementar a las que solo fabrican colágeno; si desapareciera, la oferta de Viscofan sería imposible de igualar.
Bueno, así está el mercado y como hemos visto Viscofan tiene superioridad comercial sobre los competidores, es el líder y no hay motivos para pensar que pueda dejar de serlo durante mucho tiempo porque una estructura comercial como la de Viscofan no se crea en dos días.
LA CAPACIDAD PRODUCTIVA
Llegados a este punto y después de ver que las posibilidades del mercado son enormes, nos debemos preguntar: ¿Qué está haciendo Viscofan para atender ese gran mercado actual y el que está emergiendo?
Una de las cosas más importantes que está haciendo dentro del plan estratégico BeMORE que abarca 2.012 hasta 2.015, es aumentar la capacidad productiva total, pero especialmente en las zonas emergentes de gran crecimiento; está actuando, según las necesidades de cada zona, automatizando procesos, redimensionando plantas, mejorando eficiencias y otras actuaciones, algunas muy importantes como la construcción de una planta de producción de colágeno en Uruguay (ha comenzado a construirse a principios de 2.013) que suministrará a Latinoamérica, complementando al actual centro de producción de Brasil; además hay un proyecto que es el más importante en estos momentos, se trata de la nueva planta de colágeno en China que ha comenzado a producir en febrero de 2.013 después de estar dos años en construcción. Podemos afirmar que otra gran ventaja competitiva de Viscofan es su capacidad productiva, superior hoy a la de la competencia y con las nuevas fábricas, todavía será mayor en un futuro inmediato.
Bien, creo que ya estamos situados y podemos volver a la pregunta clave
¿Por qué se desacelera el resultado de Viscofan?
La evolución del BPA a través de los años ha sido la siguiente:
Vemos que hubo una disminución del BPA en 2.004 y 2.005 y tal vez ésta bajada nos pueda dar alguna pista sobre lo que está ocurriendo ahora. ¿Por qué bajó el BPA entonces? 2.005 fue el año en que Viscofan se convirtió en una gran empresa, compró la Sueca Tripasin, luego al fabricante servio de colágeno Koteksprodukt y por último Teepak que operaba en USA y México. Una vez compradas, reestructuraron y reorganizaron todo el grupo lo cual provocó al principio, costes e ineficiencias adicionales que llevaron a una disminución temporal del BPA, pero en los años siguientes … solo hay que ver lo que pasó mirando el cuadro, crecimientos de vértigo a partir del 2.006. El que su cotización haya ido desligada del Ibex en estos años de crisis, no ha sido casualidad.
¿Qué está ocurriendo ahora en 2.013? Con el Plan BeMORE se han identificado las regiones con mayor crecimiento y se están construyendo fábricas en China (ya en funcionamiento) y en Uruguay que aumentarán la capacidad de producción en las zonas de mayor crecimiento, pero ¿esta vez será igual que en 2.005? Entonces hubo un gran crecimiento del BPA, pero la empresa creció después de haber comprado a sus competidores y cuando compras una empresa te llevas incluidos a sus clientes desde el primer momento, ahora es distinto, están aumentando capacidad de producción, pero el mercado para optimizar las fabricas todavía no lo tienen, tendrá que pasar un tiempo para que a través del aumento de ventas en estos mercados relativamente nuevos, puedan optimizar los costes asociados a la fabricación, mientras, tendrán un exceso de capacidad y por lo tanto tendrán recursos sin poder utilizar que son susceptibles de producir beneficios y en algún momento lo harán, pero no pueden hacerlo ahora y no ayuda el hecho de que China y Latinoamérica estén creciendo menos que cuando se proyectaron las fábricas y que haya una empresa local china con algunas ventajas respecto a Viscofan.
No será igual, probablemente el crecimiento del BPA será menor y vendrá más tarde, pero la pregunta sigue en pié: ¿por qué se está desacelerando el resultado? La empresa tanto en la presentación de resultados de 2.012 como del 1S de 2.013 dice que es por el cambio de la divisa y por el aumento del precio de la materia prima, además de los costes asociados a la puesta en marcha en China.
Los cambios de las divisas son coyunturales, los aumentos de precios en materia prima afecta a todos los productores por igual. Parece lógico pensar que la construcción de la fábrica en China, sobretodo en 2.012 y 2.013 ha provocado costes adicionales por financieros, amortizaciones, desplazamientos de personal para control de las obras, puesta en marcha, formación, etc… incluso sin desplazarse, por dedicación de personal estratégico a los nuevos proyectos; por otra parte la puesta en marcha de la fábrica lleva consigo ineficiencias tanto en la nueva fábrica mientras coge ritmo, como en las fábricas que atendían el mercado chino anteriormente y que ahora se habrán quedado con capacidad productiva ociosa. Por otra parte en 2.013, el fin de la construcción en China, coincide con el comienzo de la construcción de una nueva fábrica en Uruguay, la cual se espera que comience a producir en el 1T 2.014 y volverá a producir ineficiencias, más o menos, pero ineficiencias al fin y al cabo.
Todo esto, por sí solo, es capaz de provocar una desaceleración del BPA, pero ¿hay algo más? la capacidad de producción nueva se está instalando en dos mercados y estos grandes mercados han frenado su crecimiento, lo cual supone para Viscofan
UN PROBLEMA Y para mí, DUDAS IMPORTANTES
China que estaba creciendo a un ritmo del 10.4% en PIB en 2.010 (los cálculos para construir la fábrica en China se hicieron en este entorno) y ahora está desacelerándose, en 2.011 lo hizo en un 9.3%, en 2.012 en un 7.8% según el BM, la OCDE espera un crecimiento para 2.013 y 2.014 del 7.4%. Además, el mercado chino está controlado por Shenguan que fabrica colágeno (la fábrica nueva de Viscofan en China es de colágeno) y trabaja con unos márgenes de beneficio NETO del 45% (por lo que puede defender bien su mercado) por otra parte, recordemos que China es un país comunista y en estos países tradicionalmente, el estado ha influido mucho en la economía y de alguna forma puede presionar para que los fabricantes chinos de productos cárnicos den preferencia a Shenguan, por lo que Viscofan, a pesar de que ya lleva algunos años en China produciendo envolturas, puede encontrarse con un mercado más difícil que el deseado.
Latinoamérica, en la que su motor Brasil crecía en 2.010 un 7.5%, en 2.011 lo hizo en un 2.5%, en 2.012 un 0.9% y se espera 2.2% para 2.013 según el Instituto Brasileño de Geografía y Estadística.
El crecimiento del consumo de productos cárnicos va ligado al crecimiento del PIB y mientras estas zonas no crezcan a buen ritmo, es posible que el aumento de la capacidad productiva no dé los resultados deseados, de hecho aunque la empresa no lo nombra en ningún informe (al menos yo no lo encuentro y he buscado de verdad) se está viendo un problema importante y si sigue así, con el tiempo podría ser muy preocupante, el almacén de productos terminados está aumentando progresivamente y eso por la forma en que se contabiliza (que es legal y “correcta”) no se refleja en los resultados, pero está ahí, aumentando mes a mes de esta forma:
La cuenta de “Variación de existencias” funciona de forma que cuando cierras la cuenta de resultados en cada período, anula el coste de los productos almacenados (en el cuadro, cuando aparecen cantidades en positivo, significa que se han quitado del coste, es decir no restan de los ingresos como cualquier coste, estos suman cuando aumenta el almacén y restan cuando disminuye como en el 1T de 2.012) y se los lleva al almacén, es decir todos los costes asociados a los productos terminados y que no se han vendido, más los costes asociados a los productos en curso de fabricación, más el coste de las materias primas no utilizadas, los anula del coste (pero no uno a uno sino globalmente a través de la cuenta de “Variación de existencias”) y se los lleva al almacén que es una cuenta de activo, por lo que estos costes no influyen para nada en los resultados aunque el coste ya se haya pagado. La contabilidad es así, pero la gestión no debe ignorar que esto se está produciendo porque es algo muy negativo para la empresa. Como vemos el almacén en el 1T de 2.012 bajó, devolviendo al coste 1.5M€ porque se vendió el producto y se contabilizó el ingreso, pero a partir del 2T de 2.012 no para de aumentar el almacén que en un año ha aumentado en 29.5M€ más de lo que tenía a 31/12/2.011. El producto terminado que tienen en almacén a 31/12/2.012 asciende a 99.7 Millones €, ahora estará alrededor de 105M€ sobre unas ventas de 64.6Millones mensuales significa que tienen en almacén el producto terminado que fabrican en 2 meses en todas las fabricas de la empresa (en realidad sale 1.6 meses pero considero 2 meses porque el almacén está valorado a precios de coste), me parece mucho margen de seguridad porque este producto ya está listo para su venta, ¿Por qué no se vende este producto? ¿En qué fábrica o fábricas está este producto?. Se lo he preguntado a la empresa dos veces y ns/nc. Es cosa muy negativa cuando una empresa se niega a hablar de sus problemas, pero es lo que hay.
Podría deberse a una acumulación de producto en determinada zona (por ejemplo en China) en previsión de posibles problemas de arranque, podría deberse a otros motivos de los que la empresa sea consciente y los tenga controlados. Pero podría deberse a que las previsiones de la empresa para China y Latinoamérica se hicieran con los datos de crecimiento en estas zonas de 2.010 (la construcción de la fábrica china comenzó en 2.011) y las cosas no han salido como se esperaba, por lo que ahora se encuentran con una capacidad productiva mucho mayor de la que es capaz de absorber el mercado y por otra parte, en vez de frenar la producción para adaptarla al mercado, siguen a su ritmo con el objetivo de optimizar costes de producción, pero acumulando almacén porque el mercado no tira lo que debería según sus cálculos, ello seguramente optimiza la productividad, pero aumenta el dinero que acumula la empresa en el almacén que a 31/6/2.013 ya es de 204.7M€ de los cuales la mitad es producto terminado, una cuarta parte producto en curso y la otra cuarta parte materia prima.
Por otra parte pensando mal (es una posibilidad que no digo que sea la real porque no lo se, pero es una posibilidad) sabemos que la cuenta de almacén es muy peligrosa, pues es de difícil verificación, la cuenta de bancos se verifica con el propio banco, la de clientes con los albaranes de entrega y las facturas emitidas, las de proveedores con sus albaranes de mercancía recibida etc... pero la de almacén se verifica mediante el recuento físico y no me gusta que en 2.012 el almacén esté prácticamente sin moverse durante todo el año y en el último trimestre aparezca un saldo de 29.3M€ adicional al que ya tenía hasta entonces y luego en 2.013 vuelva a cifras importantes pero menores ¿significa que los trimestres anteriores no se hizo recuento y más o menos se dio a ojo? ¿significa que se han “ajustado” los resultados anuales utilizando la cuenta de almacén? ¿realmente existe este almacén? ¿cómo ha verificado la auditoría el almacén? ¿los han verificado mediante un documento interno? ¿se han desplazado por todo el mundo para verificarlo? particularmente viví un caso en que la auditoría dio como bueno un documento interno para justificar el saldo del almacén, ese saldo muy dudoso desde mi punto de vista (realmente no tenía ninguna duda de su falsedad) de no haberse aceptado y haberse tenido que dar el coste aquel importe, hubiera reducido los resultados totales de la empresa en varios miles de millones de pesetas (se trataba de una empresa que cotizaba y cotiza en bolsa) sin embargo la auditoría lo acepto y no puso ninguna salvedad en su informe; en Viscofan sería el equivalente a que un responsable de alguna fábrica diga por escrito y firmado que existe esa cantidad en almacén, pero cuando los resultados de la fábrica se ven afectados por el saldo de almacén y estos resultados influyen en el sueldo del empleado, eso es peligroso. No digo que sea esa la realidad, pero por mi parte tengo muchas dudas con el almacén, malo si el saldo es verdad, peor si no lo es. Posiblemente, de haber contestado la empresa a mi solicitud de información, estas dudas no las tendría, pero así …..
Resumiendo
Viscofan tiene superioridad comercial y productiva, además el potencial del mercado para consumir sus productos es prácticamente inagotable, pero tiene un problema de acoplamiento entre el ritmo del mercado y el ritmo de la capacidad productiva. En mi opinión el resultado crecerá, pero más tarde (respecto al momento en que la empresa efectúa los cambios estratégicos) que lo hizo en 2.006, la empresa tiene una sólida posición financiera que seguramente le permitirá esperar a que el mercado alcance mejor ritmo y lo hará en la medida que China, Latinoamérica y el resto de los emergentes lo hagan, cuando esto ocurra el BPA se disparará, pero además, conforme se vayan acercando a los óptimos de producción como consecuencia del aumento de las ventas, la aceleración del crecimiento de los beneficios aumentará más todavía y esto ocurrirá cuando ocurra, según marque la evolución de los emergentes, mientras creo que no se pueden esperar crecimientos de beneficios superiores a los actuales. Teniendo en cuenta que se trata de una empresa que se ha estado moviendo en bolsa según sus fundamentales, con el ritmo actual de crecimiento la empresa está cara, pagar 40€ por una empresa que gana 2.3-2.5€/Acc me parece excesivo si crece a un 5% anual, eso sería un 6% de rendimiento anual en estos momentos y dentro de 10 años se obtendría un 9% que es a todas luces insuficiente, pero si es capaz de hacer crecer el BPA a un 25% anual durante varios años, comprando a 40€ se obtendría el mismo 6% inicial, pero dentro de 10 años estaríamos obteniendo un 43% de rendimiento de la inversión por lo que creciendo a un 25% pagar los precios actuales sí es muy buena inversión. Mercado hay para mucho más de 10 años, el crecimiento del mercado está garantizado, mientras no se pierda la costumbre de comer productos derivados de la carne y los países emergentes sigan emergiendo y por parte de la empresa se mantenga la capacidad y voluntad para aprovecharlo, el problema aquí es determinar el momento de entrar y ese momento dependerá de la evolución de los emergentes (que últimamente no van muy sobrados) por lo que posiblemente podemos tener en bolsa los precios actuales durante algún tiempo más; claro, para comprar necesitamos mirar a la bolsa y como ésta va a su aire, nunca se sabe.
Si entramos demasiado pronto tendremos un coste de oportunidad, mientras los emergentes no cojan ritmo, que nos perjudicará el resultado de la inversión, pero además estaremos asumiendo el riesgo adicional que nos señalan en un sentido u otro, los almacenes; si esperamos demasiado podemos perder el tren. Por mi parte esperaré, pero mientras quiero lanzar una invitación a la gente de Viscofan y en general a quien tenga alguna información sobre los almacenes para que se animen y nos proporcionen la información que la empresa no ha querido dar despues de habersela solicitado por dos veces, eso podría despejar la duda de los almacenes y únicamente quedaría la duda sobre el momento de entrar que para un inversor a largo no es tan importante.
Como siempre esto es solo una opinión y las opiniones ….. opiniones son.
Saludos a todos.
