04/10/2020 (Fecha publicacición en blog personal)
PAIS: Polonia
TIKR: DNP
PRECIO ACCION: 227 PLN
SECTOR: Tiendas de conveniencia
PRECIO OBJETIVO 2025: 380-400 Zloties
CHECKLIST
Finanzas (17) - 14
Foso (20) - 12
Potencial de crecimiento (18) - 16
Clientes (10) - 10
Factores específicos de la empresa (10) - 8
Management (14) - 14
Comportamiento acción (11) - 10
Puntuación total (100) - 84
BREVE HISTORIA DE LA COMPAÑÍA
La compañía nace en 1999, de la mano de Tomasz Biernacki, principal accionista en la actualidad con un 51% de las acciones. En ese año abre su primer tienda de cercanías en la región de Wielkopolska, centralizando su negocio en la cercanía al cliente, calidad y variedad de productos de alimentación, limpieza y del hogar.
Dado el crecimiento y expansión que estaba teniendo el número de tiendas, en el año 2002 abren su primer centro de distribución, que se calcula puede abastecer de forma eficiente entre 150-200 tiendas.
Para mejorar el abastecimiento de carnes y embutidos frescos, adquieren en 2003 a Agro-Rydzina, una empresa cárnica que les había estado prestando servicios desde la apertura en 1999. Adquisición estratégica para la compañía, que les proporciona una ventaja en costes y mejora de márgenes.
En el año 2013 alcanzan las 300 tiendas y abren su segundo centro de distribución, continuando la expansión nacional a unos ritmo de crecimiento superiores al 30% anual.
En el año 2017 la compañía sale a cotizar en la Bolsa de Varsovia a un precio de 39PLN, cifra que se ha multiplicado casi X6 a día de hoy.
En la actualidad la compañía posee 1300 tiendas a lo largo de Polonia y 5 centros de distribución (aprobados otros 2 más) evidenciando el fuerte crecimiento experimentado hasta la fecha y el potencial que tiene a futuro.
KEY RATIOS
Como vemos en la imagen superior, estamos ante una compañía que ha crecido a un ritmo del 30% desde su salida a bolsa, con unos márgenes operativos que han superado el 7% en los últimos 12 meses, y que, comparándolos por ejemplo con gigantes como Walmart (4%) o Costco (3%) son espectaculares. Sus beneficios netos han crecido también a un ritmo de un 40% desde su salida a bolsa, evidenciando la eficiencia en la estrategia de crecimiento de la compañía.
La compañía no reparte dividendos ni recompra acciones, ni plantea hacerlo en el corto plazo, pues prefiere reinvertir en abrir nuevas tiendas, centros logísticos y adquisiciones estratégicas. Lo veo como una estrategia positiva, recompensando al accionista con el crecimiento del negocio.
El Free Cash Flow que se ve en la imagen es negativo, pero una vez normalizado y diferenciando el Capex de mantenimiento con el de crecimiento, llego a la conclusión de que es prácticamente igual que los beneficio netos de la compañía. Morningstar no tiene en cuenta esta apreciación a la hora de calcularlo, y por eso da una cifra negativa.
Por último, comentar los elevados ROIC de la compañía, creciendo año a año y prácticamente rozando el 20%, que junto a los crecientes márgenes operativos de los que goza la compañía, podemos deducir que la empresa goza de algún tipo de MOAT.
NEGOCIO DE DINO POLSKA
Un negocio sencillo y fácil de entender
DINO opera supermercados de tamaño mediano, surtiendo aproximadamente cinco mil tipos diferentes de productos, en su mayoría alimentos frescos y artículos de marcas reconocidas (incluida una gama completa de productos alimenticios, productos químicos domésticos y cosméticos) que son distribuidos por centros logísticos propios, como mencionamos anteriormente, abasteciendo a unas 150-200 cada uno. Además, se diferencia de la competencia por la calidad de sus carnes y embutidos frescos, con una marca propia.
PRODUCTOS
Las ventas de los productos se distribuyen en los porcentajes mostrados en la siguiente imagen
El 38% de las ventas son de productos alimenticios frescos, de los cuales, alrededor de un 20% son productos de la marca Rydzina (propiedad de la empresa), es decir, alrededor de un 7% de las ventas totales de DINO son ingresos directos para la compañía, además van aumentando ese % año tras año, una de las razones de tener márgenes tan elevados.
El otro 62% de las ventas se distribuye en un 50% alimentos no frescos, bebidas y tabaco y el 12% restante en productos de limpieza para el hogar, personal y también cosmética, todo ello de marcas polacas reconocidas (sólo un 2% son marcas blancas) y creando alianzas con los proveedores de muchos años.
La compañía se beneficia de estas alianzas con los proveedores polacos en forma de escala, al ir creciendo a los ritmos que lo hace, cada vez demanda más productos de sus proveedores, lo que se traduce en una reducción de precios y costes, reflejándose en los crecientes márgenes operativos.
Los cinco centro de distribución que posee la compañía, proveedores locales y de cercanía también contribuyen a que la empresa tenga bajos costes, puesto que no dependen ni de operadores logísticos externos ni de proveedores internacionales. Esto también ayuda a que las tiendas tengan siempre un surtido completo de producto.
ÁREA GEOGRÁFICA
El 100% de las tiendas de DINO están en Polonia, distribuidas de la manera que ofrece la siguiente imagen.
La estrategia de crecimiento es clara, abrir tiendas a lo largo de todo Polonia, situándose cerca de los consumidores en ciudades y pueblos de todos los tamaños. Como vemos en la imagen superior, la parte centro-oeste de Polonia cuenta con un número de tiendas bastante importante, llegando a alcanzar en algunos territorios la cifra de 10 tiendas por cada 100.000 habitantes, siendo ese el objetivo estratégico señalado por la dirección de la compañía.
Cómo vemos en ambas imágenes, todavía queda mucho margen de crecimiento y de cobertura.
Este crecimiento se hace mediante la compra de los terrenos o locales, lo que les proporciona una serie de ventajas con respecto a alquilar:
- Mayor flexibilidad a la hora de seleccionar ubicaciones
- Hace más accesible situarse en pueblos pequeños
- Facilidad a la hora de establecer su propio formato y diseño de tienda
- Disminuyen los riesgos relacionados con el alquiler
- Bajos costes de mantenimiento, desarrollo y construcción de tiendas
- Potencial de incremento de valor inmobiliario en terrenos previamente con bajo valor.
MOATS Y CAPACIDAD DE SUBIR PRECIOS
En un negocio tan competitivo como el de los supermercados, tiendas de conveniencia o cercanía no es fácil construir un MOAT que te proteja de los rivales durante años, pero los altos ROIC y márgenes operativos de los que disfruta DINO nos lleva a pensar que algo tiene que estar haciendo bien, veamos que es.
ESCALA: Dino tiene ventaja en costes, gracias al trabajo de muchos años por parte de su equipo directivo. Los centros de distribución propios que tiene la compañía hace que sus costes logísticos sean muy bajos.
A la vez que la alta rotación de producto y relaciones de años con proveedores locales, les permita, gracias a la confianza de estos, comprar productos cada vez a un precio más reducido.
El apalancamiento operativo también juega a su favor, ya que los costes fijos, crecen a un ritmo menor que los ingresos fijos.
Ser la propietaria de la empresa de carne que nutre a los supermercados y que significa alrededor de un 7% de las ventas totales de la compañía, es otro factor que influye a tener unos márgenes más elevados.
Por último, el poseer locales propios, muchos de ellas compradas en terrenos de bajo valor, previo a la adquisición les da mucha libertad financiera y los libera de costes fijos mensuales a modo de alquiler. Siendo estás tiendas adquiridas mediante FCF generado con los beneficios de la compañía.
MARCA: Mucho menos fuerte que el anterior y más fácil de derribar, aunque puede ensancharse con los años. Pero sí vendes productos frescos de calidad, a precios competitivos y tienes otros productos de marcas reconocidas atraerás a más consumidores a tus tiendas. Además, la cercanía al cliente, conocerlos, saber sus gustos y trato amable del personal es un factor importante a la hora de atraer cliente.
¿Tiene la empresa capacidad de subir precios? Una imagen dice más que mil palabras
Como vemos en la imagen superior, la capacidad de subir precios está mas que clara. Suben siempre a un ritmo más alto que la inflación de los productos alimenticios de Polonia, sin necesidad de tener que hacer ofertas continuas para liquidar inventario. Señal de que goza de ventaja competitiva.
FUTURO
Actualmente la compañía cuenta con 1302 tiendas y su plan de crecimiento consiste en continuar abriendo tiendas a nivel nacional y también centros logísticos para un eficiente abastecimiento. Hay varios factores que me hacen ser optimista a la hora de confiar en el correcto funcionamiento de su plan estratégico.
- Desde 2010, que comenzó su plan de expansión nacional, el ritmo de crecimiento ha sido continuo, financiado principalmente con los propios beneficios de la compañía. Las imágenes de la distribución geográfica y cobertura (más arriba) muestran que todavía queda mucho territorio por cubrir. Además, la propia dirección de la compañía tiene la idea de abrir una tienda por cada 10.000 habitantes, lo que nos lleva a una cifra estimada de unas 3.900-4.000 tiendas, unas 3 veces más que las actuales. Lo que no puedo todavía saber, es en cuántos años lo llevarán a cabo, ya que su ultimo plan de expansion lo planearon en 2015 de cara a 2020, y lo cumplieron holgadamente en 2019. Habrá que esperar al próximo informe anual para ver sus siguientes planes de crecimiento. Quizás la siguiente imagen nos dé una idea de los planes a futuro.
Como podemos observar, en los últimos 10 años se han construido 1200 tiendas, siendo el ritmo anual cada vez mas elevado al tener más beneficios y más capacidad para crecer con poca deuda. En el primer semestre de 2020 (y en plena pandemia de COVID 19) han construido 84 tiendas, lo que nos da una cifra estimada durante los próximos años de unas 200 aperturas anuales, lo que nos llevaría a unas 2200 tiendas en 2025.
- Los factores económicos y sociales también son positivos y favorecen al continuo crecimiento que planea hacer la compañía en los próximos años.
Polonia es la economía más grande de las denominadas CEE (Bulgaria,Eslovaquia, Hungría, Rumanía y Rep Checa) con una población de uno 39.000.000 millones de habitantes (un 44% de la zona CEE), una tasa de paro que ha bajado desde el 20% en 2008 a un 5% en 2020, un gasto medio en consumo por habitante de aproximadamente 640€ mensuales, una población muy dispersa y todavía muy afincada a lo rural, lo que permite una mayor dispersión de negocio con una tasa de urbanización del 61%, países como Alemania, UK o Francia rondan el 80% o por ejemplo Galicia, una comunidad eminentemente rural, ronda una tasa de urbanización del 70%. Por último, el país tiene una deuda pública con una tasa del 50%, una de las más bajas de Europa.
Todos estos factores arriba mencionados nos dan una idea de la estabilidad que está viviendo Polonia en los últimos años, con una relativa tranquilidad en todos los factores económicos que la rodean, mejor que la media europea y tan importantes en un sector centrado en el consumo.
- Los hábitos de consumo, se dirigen cada vez más a las tiendas cercanas, con una variedad de productos de calidad y frescos, sin aglomeraciones en grandes hipermercados, colas para esperar en la carnicería o charcutería, dificultad para aparcar... Se busca un servicio rápido y cómodo, más visitas semanales, sin hacer grandes compras mensuales. Podemos ver en la siguiente imagen que además este tipo de establecimientos gozan cada vez más de mayor cuota de mercado y poco a poco ganan terreno a los grandes establecimientos.
COMPETIDORES
EL mercado donde compite DINO es muy amplio, con muchos formatos y con muchas empresas luchando por adquirir una cuota de mercado, de la cual, DINO posee aproximadamente un 6%. No solamente compite contra tiendas de conveniencia, sino que lo hace contra Hipermercados, Supermercados, tiendas de proximidad o tiendas de descuento. Por tanto, realizaremos una comparativa global y otra especifica.
TIENDAS DE CONVENIENCIA-PROXIMIDAD
ZABKA - Es el líder indiscutible, con unas 6000 tiendas a lo largo de Polonia, también tiene algunas en la República Checa, lo que nos da una idea del número de tiendas que podría llegar a tener DINO y su posibilidad de expansión internacional. No cotiza.
CARREFOUR EXPRESS - La multinacional francesa esta presente en Polonia con 900 tiendas, pero divididos en muchos formatos diferentes: 89 hipermercados, 150 supermercados, 600 tiendas de conveniencia, 3 tiendas de descuento...y diversos formatos. Un gigante, del que veremos números en el siguiente punto ya que sí que cotiza en bolsa.
POLO MARKET - Compañía polaca que nace en 1997, y que cuenta en la actualidad con 280 tiendas en Polonia. Nace al mismo tiempo que DINO, pero su crecimiento ha sido mucho menor. No cotiza en bolsa.
TIENDAS CON DISTINTOS FORMATOS
BIEDRONKA - Es la líder absoluta en cuanto a cuota de mercados en Polonia con alrededor de 3000 supermercados en todo el país y unas ventas en 2019 de y unas ventas totales de 12621 millones de Euros. Su cuota de mercado es de aproximadamente un 45%. Es propiedad de la compañía portuguesa Jerónimo Martins.
LIDL - Los supermercados alemanes tienen 525 tiendas en toda Polonia.
TESCO - 27 tiendas en Polonia.
Como vemos, es un mercado muy competitivo, con muchos formatos diferentes de bajos márgenes y alta rotación de producto. Me gustaría hacer una comparativa de márgenes y diferentes métricas con competidores polacos y supermercados extranjeros tan fabulosos como Walmart, Alimentation Couche o Seven & I Holdings, para poder apreciar el potencial de DINO.
Como vemos en la imagen superior, es muy superior a negocios del mismo sector, aunque en fases más maduras, sus márgenes ROIC de casi un 20% y sus crecientes márgenes operativos le confieren unas ventajas competitivas superiores a las del resto de compañías del sector y que confío, perduren en los próximos años. Además su crecimiento, rozando el 30% y su crecimiento en beneficios de entorno al 44% también son espectaculares.
DIRECTIVA
La directiva, encabezada por su fundador Tomasz Biernacki es uno de los puntos fuertes de la compañía, en los siguientes puntos, veremos la razón:
- Recompra acciones/reparte dividendos
La compañía no ha recomprado acciones en los último años, salvo en el primer trimestre de 2020, en plena pandemia del COVID-19 en el que su fundador adquirió 57.000 acciones, una suma muy pequeña, teniendo en cuenta que ya poseía 50.160.00 acciones un 51% del total de la compañía.
En cuanto al reparto de dividendos, la compañía ni lo hace, ni lo tiene en mente, prefiere invertir sus ganancias en crecer y abrir nuevas tiendas. Lo veo como muy positivo/Buffettiano
- Cumple lo que dice la directiva en cartas anteriores
No sólo lo que cumple, sino que lo hace holgadamente. Su plan de expansión planeado en las cartas de 2015 con vistas a 2020 fue cumplido ya en 2019, con unos márgenes superiores a los esperados. Ahora se espera para los próximos años una expansión de 1 tienda cada 10.000 habitantes, no dudo de que lo cumpla, pero habrá que esperar a la carta del año que viene para su ver su plan de expansión a 5 años.
- Alineamiento con la empresa
Como mencione arriba, el fundador de la compañía posee un 51% de las acciones, además de no percibir ningún sueldo, con lo que su alineación es incuestionable.
Además los directivos clave de la compañía tienen unos sueldos fijos que se sitúan entre los 150.000-500.000 fijos+objetivos, que pueden llegar a alcanzar el millón de euros en caso de que se cumplan, y que así ha sido los últimos años, recompensando el gran desempeño realizado hasta la fecha.
- Endeudan a la empresa o son conservadores
La compañía financia gran parte de su crecimiento con el Cash Flow Generado año tras año, aunque sí que es cierto que han solicitado préstamos bancarios para su crecimiento, pero con unos ratios muy conservadores.
Su ratio Deuda/Equity es de 0,7 y su ratio Deuda/EBITDA de 1,57 y siempre reduciéndose año tras año y siendo de los más bajos del sector, como podemos ver en la siguiente gráfica. Esto se debe principalmente a que al tener más beneficio cada año, su relación deuda/EBITDA es más bajo.
BALANCE Y CUENTA DE RESULTADOS
BALANCE
Los activos de la compañía han crecido en los últimos 5 años de los 1.100 millones de zloties a los 4.350 millones presentados en las últimas cuentas de 2019. De estos activos, 268 millones corresponden a dinero en caja y 2733 millones a propiedades, que aunque no es un activo líquido, me gusta recalcarlo, porque su valor en libros es mucho más bajo que su valor real, puesto que estas compras de terrenos y locales se contabilizan por su valor de adquisición y no su valor actual que se estima mucho más elevado.
La deuda de la compañía también ha aumentado, pero de forma conservadora y controlada cómo hemos mencionado anteriormente y que asciende en la actualidad a 1143 millones de zloties. Dado que cuenta con una caja de 268 millones, un equity de 1622 millones y toda esta deuda es a largo plazo, no tiene ningún tipo de riesgo de liquidez ni de quiebra.
CUENTA DE RESULTADOS
Creo que mejor verlo en un gráfica que describirlo.
Crecimiento de casi un 30% anual los último años, beneficios a un 44%, márgenes operativos superiores a 7% y creciendo en una industria que destaca por los bajos márgenes, generando free cash flow si excluimos el capex de crecimiento a niveles de los beneficios.... Qué más podríamos pedir...?? Pues se me ocurriría que recompren acciones, pero teniendo en cuenta que están en fase de crecimiento y que no cotiza a multiples bajos, tampoco es negativo que no lo haga. En resumen, unos números de lo mejorcito de lo sector para una empresa de fuerte crecimiento por delante.
VALORACIÓN
A pesar de que la compañía ha tenido unos crecimientos y márgenes espectaculares, vamos a realizar una valoración conservadora de aquí a 2025, estimando un crecimiento de un 20% anual de media, unos márgenes operativos de un 7% y un PER de 30, ya que puede darse que la empresa tenga algún año de menos crecimiento del esperado y el mercado la infravalore frente al 38 actual.
Con estos números, nos sale una cifra estimada y conservadora de alrededor de 380-400 Zloties, que a precios actuales ofrece una rentabilidad de aproximadamente un 10%.
CONCLUSIÓN
A pesar de ser una empresa de un sector muy competitivo, su capacidad de crecimiento todavía es muy amplia, muy bien dirigida, con los márgenes y porcentajes de crecimiento más altos a nivel mundial. Con Skin in the game por parte de su fundador, financiada de forma conservadora y generando beneficio año tras año.
Con una visión inversora largoplacista, nos encontraríamos ante una inversión con mucho potencial, cotizando quizás actualmente a un PER algo alto, pero dada la calidad del negocio, muy justo. Sin duda, una oportunidad a tener en cuenta, siempre y cuando, repito, la visión sea de largo plazo y monitorizándola año tras año para ver cómo continúa su plan de expansión.
DISCLAIMER: Este análisis no es una recomendación de compra o de venta, cada persona debe de realizar sus propias investigaciones antes de realizar ningún tipo de inversión
