FEVERTREE - Investment Thesis - La mejor tónica del mundo

• Sector de bebidas sin alcohol premium con mucho potencial de crecimiento.
• Modelo asset light y de reducido capex, extraño en el sector.
• Dirigido por sus fundadores, con un balance muy sólido.

                                                     HISTORIA

                                                       KEY RATIOS

• El crecimiento durante los últimos 5 años se acerca al 50% y durante los últimos 3 al 36%. Es debido a la expansión internacional que están llevando a cabo y la variedad de productos ofrecidos. Obviamente es complicado que mantengan esos ritmos en la próxima década, pero sí que creo que nos dejaran un doble dígito al menos durante unos cuantos años.
• Los márgenes brutos se sitúan por encima del 50% y en torno al 30% sus márgenes operativos, cifran que se asemejan, por ejemplo a todo un gigante como puede ser Coca-Cola. A medida que vayan consolidando su expansión y puedan de gozar de mayor ventaja de costes, no es de extrañar que sigan creciendo.
• Desde que ha salido a cotizar en 2014 sus beneficios netos han crecido de 1 millón a 59 millones en 2019 de forma casi constante y regular, salvo una pequeña caída en este último año. 
• El FCF sigue un ritmo semejante al de los beneficios netos, de 5 millones a 65 millones. ¿Extraño que un negocio en teoría intensivo en capital tenga cifras semejantes? Ya veremos la razón más adelante.
• No se han realizado recompras de acciones y han tenido una mínima dilución en 2019. Por otra parte, los dividendos se reparten de manera constante y creciente desde 2015.
• Su ROIC (quizás la métrica más importante en mi elección de empresas) ha sido siempre superior al 20% e incluso algún año ha superado el 30%, lo que denota la existencia de algún tipo de moat.
• Por último me gustaría mostrar una gráfica de su EBITDA a lo largo de los últimos años, ya que para la dirección es una de las principales métricas de desempeño y para mí también, dada su ausencia de intereses financieros, depreciación y amortización.

                                            ¿Qué hace Fevertree?

• Premium Indian Tonic Water: Ideal para mezclar con ginebras, vodka u oporto blanco con un sabor muy limpio y refrescante. Los ingredientes que la componen son la quinina del Congo y la naranja amarga mexicana.
• Refreshingly Light Indian Tonic Water: Similar a la anterior pero con un 40% menos de calorías, para aquellos que quieran cuidarse.
• Elderflower Tonic Water: Ideal para ginebras florales y vodkas premium. Además de la quinina del Congo, utilizan la flor de saúco en el Reino Unido.
• Mediterranean Tonic Water: Una tónica mas ligera que las anteriores al tener menos porcentaje de quinina, como ingrediente diferenciador se le añade tomillo limonero y romero de la Toscana italiana.
• Aromatic Tonic Water: Vainilla fresca de Madagascar, bayas de guindilla de Jamaica, corteza de angostura de Sudamérica, junto con la quinina producen un sabor especiado con un ligero toque dulce. Tanto sin mezclar como con un ginebra premium es un excelente elección.
• Premium Ginger Beer:  La mezcla de jengibres de Nigeria, India y Costa de Marfil dan lugar a esta premiada (como la mejor del mundo) tónica utilizada en los famosos cocktails Dark Stormy y Moscow Mule.
• Premium Ginger Ale: Muy similar a la anterior y utilizada para mezclar con rones o whiskies de la mas alta calidad.
• Premium Soda Water: Perfecta para mezclar con los mejores whiskies, muy similar a un agua con gas de la más alta calidad, producido con agua de manantial y bicarbonato de sodio.
• Sicilian Lemonade: Utilizado tanto sola, como con vodkas o ginebras se puede disfrutar del sabor de los mejor limones sicilianos y su técnica sfumatrice para resaltar al máximo sus sabores.
• Madagascan Cola: Nuez de kola, cassia de Indonesia, lima mexicana y la vainilla mexicana le dan un sabor a cola que realzara el sabor de los mejores rones y whiskies.

• UK lidera las ventas de manera absoluta, con un 51% del total, donde ha tenido un crecimiento espectacular en los últimos 10 años con un CAGR de un 59%. Este crecimiento lo ha llevado a ser el líder de ventas en su sector con una cuota de mercado de un 40% Este crecimiento se vio algo ralentizado en 2019 debido a dos factores: 1) la tumultuosa situación política y económica que vive el país. 2) El tiempo en verano fue bastante malo, impidiendo que la gente saliese menos y por tanto, consumiese menos. De todos modos no es algo alarmante, el crecimiento de 2018 a 2019 había sido espectacular y las ventas prácticamente aguantaron el tirón.
• La expansión en USA: Una vez dominado el mercado en UK, el siguiente paso es hacerlo es USA, donde hasta ahora el crecimiento ha sido bastante moderado (si a un 29% CAGR lo podemos llamar moderado...). Para ello cuentan con algo más de 40 empleados, acuerdos comerciales con productores en la zona de Florida y New York y también con embotelladoras. Actualmente son la cuarta marca de bebidas carbonatadas por volumen de ventas, y la líder en bebidas premium en un país donde este tipo de bebidas están muy subdesarrolladas, pero que está siendo muy bien acogidas.
• Europe y R.O.W: Aunque su crecimiento en términos relativos con un CAGR de un 55% es impresionante, en términos absolutos significan un 31% de las ventas totales, que teniendo en cuenta el número de países que lo componen, nos da una idea de la capacidad de crecimiento que podrían tener a futuro. Actualmente son el número 1 en países como Dinamarca, Irlanda o Benelux y están experimentando un gran recibimiento en España, Alemania, Australia o Canada.
• Crecimiento controlado: Hay dos maneras de crecer 1) con deuda y de forma intensiva, 2) con recursos propios y FCF y de forma controlada. Las dos maneras son legítimas, pero dado mi estilo de inversión, me decanto por la segunda, me gusta dormir tranquilo, saber que ante cualquier crisis la empresa está blindada y no habra peligro de bancarrota por uno o dos años malos. 

                                   MODELO DE NEGOCIO

• Centrarse en el negocio: Al despreocuparte de controlar las fabricas, sus costes, donde instalarlas... puedes centrarte en actividad que realmente genera valor para tu negocio. De esta manera puedes crear un producto de alta calidad, actividades de marketing efectivas y eficientes, expandirte de forma controlada, centrarte en el cliente...
• Modelo asset light: Es muy extraño que un negocio de este tipo sea asset light, lo normal es tener terrenos, fábricas, máquinas y personal que hagan empezar la actividad con unos costes de capital elevados, unos capex de mantenimiento muy altos que disminuirán tu FCF y por último unos gastos de amortización y depreciación que reducirán tu beneficio neto. Veamos una comparativa con otros negocios de similares características para hacernos una idea.

• Costes de escala: Al tener unos costes fijos tan reducidos, básicamente aquellos relacionados con gastos administrativos, ventas, marketing y aprovisionamiento, hace que a medidas que aumenta la producción, el apalancamiento operativo haga su efecto y pueda disfrutarse de unos márgenes brutos y operativos cada vez más elevados. En los 2-3 últimos años han caído un poco debido al aumento de las campañas de marketing y equipos de ventas.

• Amplitud de clientes: Sus ventas se distribuyen On-Trade y Off-Trade, con un peso aproximado de un 50% cada uno, que en 2020 seguramente ha variado como consecuencia de la pandemia y cierres de hostelería. Al ser un producto de consumo, no tiene concentración de clientes, salvo alguna cadena de supermercados que pueden llegar a ser el 1%-2% de sus ventas. Esto se traduce en la no dependencia  de nadie, y que ante cualquier conflicto de intereses no afecte apenas a tus ventas.

                                                         MOAT

• Activos intangibles o de marca: Sin duda alguna, su principal ventaja viene de su marca, de la calidad que perciben los consumidores por los productos ofrecidos. Si quieres escoger una tónica cualquiera, escogerás una Schwepes o un 7up, pero si lo que quieres es un combinado de calidad, la primera idea que te vendrá a la cabeza será Fevertree. Esto solo se consigue con un producto que guste y hecho con las mejores calidades y obviamente con campañas de marketing adecuadas, para dar a conocer esos productos.  Para dar una muestra más de su éxito, podemos observar los numerosos premios que reciben sus diferentes productos como los mejores del mundo en su categoría. Ser el mejor en algo y además, ser reconocido por ello, es sinónimo de ventas y de moat.

• Ventaja de costes: Cómo ya comentamos en el punto anterior, su modelo de negocio le hace disfrutar de una ventaja de costes que sus principales competidores no tienen. Esto se traduce principalmente en altos márgenes, altos ROIC y una situación financiera muy sólida.

                                                      FUTURO

• UK - Es el país donde posiblemente veamos menos crecimiento en los próximos años, con un mercado potencial de aproximadamente 325 millones de libras y un market share de aproximadamente el 40%, es casi seguro que aunque haya crecimiento, no sea de doble cifra en la próxima década. Esto no es un problema, sino que la marca se ha consolidado y posicionado como líder en el país. Podemos tomarlo como un ejemplo del potencial en otras área geográficas.

• USA - Es sin duda el país donde tienen mas potencial de crecimiento en los próximos años. Tras su bien recibida Ginger Ale, acuerdos comerciales con diversas cadenas de supermercados y personal de ventas en el país, consideran que hay muchas posibilidades de llegar a una audiencia más amplia. Además, el sector de bebidas carbonatadas premium está mucho menos desarrollado que en UK, pero parece que está empezando a despegar, y es ahí donde Fevertree quiere ser líder.

• R.O.W - Europa y el resto del mundo tienen actualmente una cuota de mercado del 31%. Lo lógico es que a medida que pasen los años este porcentaje se vaya incrementando dado la gran cuota que queda por cubrir. Las señales de liderazgo en países cómo Irlanda, Benelux o Dinamarca nos indican que el producto gusta y sigue liderando allá donde va, sólo es cuestión de tiempo que vaya conquistando más países y penetre en zonas como Asia o India, donde las tendencias hacia este tipo de productos están creciendo año tras año.

• Desarrollo de nuevos productos - Como hemos visto a lo largo de los años, el desarrollo de nuevos productos es una actividad continua en la actividad Fevertree, con lo que no es de extrañar que veamos nuevas sabores, para poder así satisfacer a una amplio número de clientes.

• Pricing power: Un producto premium siempre tiene más posibilidades de aumentar precios que otros de gama media-baja.  Como vemos en la imagen inferior, un 37% más caro que una tónica similar, pero de gama media-baja.

 

                                                           

                                                  COMPETENCIA

• El crecimiento en ventas es espectacular en comparación al resto de competidores, pero como mencione más arriba, no es lo mismo compararlo con las ventas globales que con sus productos específicos. La imagen de abajo, proporcionada por la compañía, muestra por ejemplo la cuota de mercado que año tras año esta robando a Schweppes.

• Los márgenes brutos en Fevertree son algo más reducidos que Coca Cola o Dr Pepper. Tiene lógica, ya que estás dos empresas, tras muchos años en el mercado han hecho de los costes de escala una de sus ventajas competitivas, y eso se ve reflejada en sus grandes márgenes. Aún así, un margen bruto de 54% es muy positivo.

• Los ROIC, para los que me seguís, sabéis que es una de mis métricas predilectas a la hora de seleccionar una inversión, es prácticamente tres veces más grande que su mas directo competidor. Esto permite a la compañía tener una gran capacidad de redistribuir los beneficios.

• Los márgenes EBITDA, que es la métrica que utiliza la compañía para valorar su crecimiento, es también la más elevada entre sus competidores. Además de eso, ha tenido un crecimiento continúo durante los últimos 10 años, salvo en el 2019, que se ha visto algo reducido por los resultados de UK y las campañas de marketing/ventas enfocadas a continuar con el crecimiento.

• Por último, la relación deuda/EBITDA es prácticamente nula, no sólo eso, sino que sus competidores tienen una relación mínima de X 3,5, característico de la industria. Esto es debido principalmente a su modelo de negocio asset light, sin fábricas ni maquinaria de producción, lo que permite tener un balance sólido y robusto ante cualquier imprevisto

                                                     DIRECTIVA

                                                VALORACIÓN

• Un crecimiento medio de ventas de un 18% en la próxima década. Ralentizado hasta 2022, impulsado a partir de ese año y posiblemente consolidado a final de la década. Su impulsor principal posiblemente sea USA y Europa.
• Su bajo CAPEX y la escala que irá consiguiendo a medida que crezca, posiblemente haga que los márgenes operativos aumenten del 28% actual a un 33% a final de la década.
• A pesar de que sus peers no cotizan a unos múltiplos tan optimistas como los que proyecto, tampoco tienen su capacidad de crecimiento, sus ROIC, su baja deuda ni capex tan reducidos, por tanto, es lógico que pueda llegar a cotizar a un PER 35.

                                                   CONCLUSIÓN