Resultados de Fly Leasing Limited ($FLY) y análisis de los riesgos de devaluación e impagos en leasing aéreo

Buenas tardes a todos.

Ayer FLY Leasing presentó resultados del Q2 2020, a primera vista podríamos pensar que los resultados fueron estándar, pero dejó muchos datos interesantes que el mercado quizás le vaya a costar entender. Llegó a caer un -20% premarket y acabó cerrando con un -7%. Para mí, tiene una razón que explicaré de forma más detallada en este artículo.

Cotización de FLy Leasing, 13 de Agosto premarket.

Lo primero de todo, voy a resumir los resultados:

• Net income of $9.6 million, $0.32 per share, $0.37 adjusted
• $29.46 book value per share, 72% discount over Net Book Value
• 2.1x Net Debt to Equity
• Recompra del 1% de las acciones (No lo dicen ni en el press ni presentación), en el último año han recomprado el 5%.

Ninguna sorpresa en los Highlights. Sin embargo, lo más importante a mirar en este Quarter es la cantidad de pagos cobrados por la compañía. Resulta que han diferido un 57% de los pagos según mis cálculos, 53% según ellos. Además, ya han acordado aplazamientos para la segunda mitad de 2020, alrededor del 40-45% de los alquileres, y un 10% de los alquileres de 2021. Podemos verlo en la siguiente imagen. Estos pagos se recibirán mayoritariamente a partir de 2021.

Tabla 1. Estructura de aplazamiento y cobro de alquileres

Si lo comparamos con sus peers podemos ver que la compañía ha sido más laxa y flexible con sus clientes:

Tabla 2. Porcentaje de pagos aplazados en Q2 2020

Esto podría justificar la caída de la cotización de ayer. También hay que recordar que FLY Leasing se ha revalorizado más de un 40% desde que AerCap mostrara resultados hace unas semanas. Seguramente, el mercado creía que la ratio de aplazamiento de alquileres iba a ser similar a la competencia, cosa que no ha ocurrido.

¿Es realmente una mala noticia?

Depende. FLY es la empresa que más fácil lo tiene a corto plazo vs peers por las siguientes razones:

• No tiene comprometida la entrega de ningún avión en los próximos años, CapEx nulo.
• Tiene el menor D/E ratio entre peers, al x2.1. Su mínimo histórico (Viene de ratios por encima del x4 hace 3 años).
• No tiene refinanciación de deuda a corto plazo.

Esto ha hecho que puedan dar más aire a las aerolíneas que otras empresas de leasing. De hecho, ya han firmado aplazamientos hasta para 2021 cosa que ninguna otra empresa de leasing ha informado de ello.

Si nos vamos a la contabilidad, el Operating Cash Flow del Q2 sigue siendo ligeramente positivo ($4M) aunque hayan aplazado el 52% de los pagos. Es decir, es un ratio que no les hace tener la partida de flujo operativo negativa.

¿Es un mal ratio de retrasos?

En términos absolutos diría que no, el balance se lo permite como hemos visto. Además, es difícil que estos retrasos se conviertan en impagos y pueden ser pagados en forma de leaseback de aviones en el caso de que las aerolíneas necesiten otra ronda de financiación (seguramente).

En términos relativos diría que es si es malo, ya que sus peers han controlado mejor los aplazamientos en su Q2, además el guidance del H2 2020 de FLY sigue teniendo muchos más retrasos que sus peers en Q2. Lo importante es que siempre y cuando se vayan a cobrar los retrasos, no influye en FLY si han cobrado o van a cobrar sin retrasos el 60% de los alquileres o el 40%. No cambia los fundamentales.

Un dato a monitorizar es el 16% de impagos sufridos después de los acuerdos de aplazamiento, mientras que Air Lease ha notificado un 8%. Hay que tener cuidado con este dato.

Una cosa interesante que me gustaría saber es la influencia de Air Asia en los aplazamientos y si han podido tener algún trato preferente. Recordemos que Air Asia es dueña en parte de FLY a la vez que cliente (Se le pagó parte con stocks el leaseback que firmaron). Esto puede haber ocurrido y justificaría ver la ratio de retraso de alquileres tan alto. Me sorprende que nadie en la call preguntara si Air Asia se ha acogido a los retrasos de pagos.

Medición del riesgo en la inversión

Los retrasos podrían justificar las caídas recientes de FLY Leasing y podría dar a otra ventana de alta rentabilidad a un riesgo muy muy reducido como veremos en el análisis de riesgo.

Para medir y analizar la exposición al riesgo en esta compañía tenemos que analizar su flota. Su portfolio está muy expuesto a los aviones de diseño narrowbody, los cuales se supone que van a sufrir un impacto menor, ya que se utilizan en vuelos regionales, los cuales se están restableciendo ya. Además, la empresa está más expuesta que su competencia a Asia, zona donde se ha restablecido el tráfico aéreo antes que en otras zonas del globo.

Para que un avión pueda sufrir un impairment (o devaluación del activo), sus cash flows futuros deberán ser menores que los calculados previamente mediante Discounted Cash Flow (DCF). Esto ocurre mayoritariamente cuando el contrato de un avión expira o está a punto de finalizar. Es mucho más difícil anunciar impairments en aviones con contratos a largo plazo ya que los CFs están asegurados.

Tabla 3. Aviones de FLY que expiran en los próximos años

A FLY se le expira el 3% del valor de la flota en 2020, 7% en 2021 y 13% en 2022. Todos los aviones en los próximos dos años son narrowbodies y no de tecnología vieja, confirmado por su CFO en la call. Esto hace que los impairments vayan a ser menores. La CFO ha dejado claro que los rates negociados son y serán peores que los que podría haber hace un año, con lo cual el valor de estos aviones bajará seguramente. Sobre todo los de este año. Para finales de 2021, opino que los rates de narrowbody se podrían restablecer y para 2022 practicamente a rates PRE-COVID.

Añadir que se prevé la retirada del 5% de la flota mundial (vía IATA), para que el gap entre oferta y demanda actual se estreche y seguramente veamos mucha más retirada de aviones de tecnología vieja y widebody. A corto plazo, el impacto en FLY parece ser bastante controlado.

No tenemos información actual sobre cómo está el mercado de segunda mano, pero en Marzo se expiraron 2 contratos de aviones de FLY y ese mismo mes consiguieron buscarles cliente y extendieron 4 contratos más.

El riesgo de la acción depende principalmente de a cuanto compramos la acción y cuanta devaluación a largo plazo por DCF podemos tener.

La acción a día de hoy cotiza a $8.3, un 72% de descuento sobre valor neto en libros ($29.46).

Tabla 4. Edad media de la flota y Años de contratos firmados

Su media de contratos firmados es de 4.9 años, mientras que Air Lease tiene 7 años firmados y AerCap 7.3 años. La edad de la flota de FLY es de 8 años, de Air Lease 3.9 y de AerCap 6.4. Según la IATA, la edad media de la flota mundial es de 11.3 años. 

Podemos fácilmente argumentar que la flota de FLY tiene peor calidad que sus peers por ser una flota con menos años de contrato firmados y por ser más antigua.

Sin embargo, como he explicado, estos datos me parecen menos relevantes a la hora de hacer una valoración de los activos y riesgos a corto plazo. Lo que nos debe interesar son los aviones que expiran desde este año a 2022, que es el 20% del valor de la flota en FLY.

Análisis de los riesgos de impagos y devaluación de activos en la valoración

He creado un análisis sobre como afectaría el Net Book Value a las compañías $FLY, $AL, $AER. He asumido bastantes puntos que podrían ser debatibles en mi análisis. Lo primero de todo, pienso que una vez se restablezca el sector podemos volver a ver a estas empresas cotizar a book value, creo es una suposición base en un sector ya de por si infravalorado PRE-COVID.

He dividido los escenarios en 3 intervalos:

• Escenario base/estándar (Color Verde en la gráfica)
• Escenario conservador (Color Veis en la gráfica)
• Escenario catastrófico (Color Rojo en la gráfica)

Suposiciones realizadas por compañía y escenarios:

Tabla 5. Escenarios considerados

Dos riesgos considerados:

• - Riesgo de impagos en 2020-2021
• - Riesgo de devaluación de activo por DCF para 2023 en adelante

He considerado una base de impagos fija que representa las posibles pérdidas en el corto plazo de las compañías de leasing. Estoy prácticamente considerando un 100% de impago en FLY mientras que las otras dos peers un impago mucho menor, ya que creo que existe menor riesgo en mi opinión, por ser empresas más grandes, con más prestigio, etc.

Luego he considerado una posible devaluación devaluación de activos que representa cuanto puede verse afectado el DCF de los aviones a futuro y por consiguiente el valor de los activos. Creo que FLY estaría más expuesta en los 3 escenarios y después AerCap. Aunque es debatible ya que FLY tiene más presencia en Asia y aviones narrowbodies. Por otro lado, es una empresa más pequeña y de peor calidad debido a las ventajas de escalibidad en el negocio.

No estoy considerando las entregas de aviones en un futuro ni su posible impacto por cancelación o retraso en entrega. Esto es algo que no le pasaría a FLY en ningún caso pero si a AerCap y AirLease. Las nuevas entregas pueden ser un arma de doble filo que en mi opinión traen riesgo a la tesis aunque un incremento de ventas futuras también.

Este análisis considera el restablecimiento del sector para 2023 y el acceso a financiación por parte de las empresas de leasing si lo necesitaran. Viendo el mercado de deuda, parece difícil que se cierre el grifo.

He utilizado una tasa de descuento sobre la rentabilidad de FLY del 10%, ya que considero que siempre va a cotizar a un precio inferior al de su competencia.

Los resultados los podemos ver a continuación en base a la rentabilidad conforme al precio actual de la acción para cada caso ($8.51):

Tabla 6. Resultados de los escenarios valorados

Lo podemos perfectamente representar en una tabla:

Conclusiones

Este análisis muestra un mayor upside de FLY en los 3 escenarios posibles. Para que la inversión de FLY no tuviera rentabilidad debería tener una devaluación de activos del 21% (Prácticamente el valor total de la flota que queda sin contrato hasta 2022), un impago del 100% de todos los pagos diferidos firmados y una tasa de descuento del 10% sobre book value. Esto es lo que ahora mismo el mercado está descontando a FLY.

Me parece una situación extrema. A partir de este escenario, empieza a crecer la rentabilidad. La rentabilidad podría llegar a un 200% en caso de no sufrir devaluación, pero si impagos. Me parece un escenario optimista.

Aún así, viendo la situación de hoy creo que el potencial de rentabilidad de la empresa es superior al 130%, que es considerando impagos y un 7% de devaluación, que sería el 30% de devaluación de los activos que le vencen hasta 2022. Y sin considerar las ganancias que tendría tener nuevos leasebacks en gestión.

Por su parte, invertir en AerCap dejaría de ser rentable a los precios actuales contando un 15% de devaluación de activos y impagos por valor de 200M$. Air Lease dejaría de ser rentable con una devaluación del 12% y 90M$ de impagos. Estos escenarios son los que el mercado ahora mismo está descontando.

El análisis muestra una sobrevaloración clara de Air Lease sobre peers. Creo que el mercado está sobrevalorando la edad de la flota y los años firmados, más que el hecho de ver qué flota expira en los próximos años.

Este análisis solo recoge la valoración en base a los activos actuales y no considera posibles escenarios de leaseback o escenarios especiales. El análisis tiene como función ver como afectarían las devaluaciones y impagos de los próximos años y no es una valoración exacta sobre las empresas, ya que se tienen que tener otros factores en cuenta.

¿Hacia dónde van las empresas leasing?

En un primer momento, allá por Marzo, el mercado puso en el mismo saco a las empresas de leasing, los manufactureros y las aerolíneas. Todo el sector caía, daba igual la solidez del modelo de negocio. Al cabo de los meses hemos visto una gran revalorización de estas empresas de leasing, ya que el mercado se ha dado cuenta de que están en una posición más alta de la pirámide que los OEM’s y aerolíneas, y va a ser muy difícil verlos que presenten pérdidas cada trimestre (A no ser que haya impairments muy grandes). Las aerolíneas están en su mayoría aseguradas por algún gobierno. Air Lease tiene el 75% de sus clientes respaldados. Además, los contratos firmados son prácticamente imposibles de romper, solo ante bancarrota y liquidación de la compañía. En ese caso se quedaría con los aviones. Me parece difícil este escenario.

Las empresas de leasing sabiendo que están en una posición de capital envidiable están refinanciando deuda a unos tipos de interés ridículos. Air Lease planea financiarse al 2.9% y ha estado recomprando su propia deuda con intereses más del doble de altos. FLY ha comentado que están pensando comprar su propio bono que a día de hoy cotiza con un yield del 15%.

¿Qué van a hacer con tanta caja? Lo primero, esperar es gratis. Hay mucha menos incertidumbre que hace unos meses en el sector y hay mucha más de la que habrá de aquí a los próximos. Por ello, pienso que las empresas de leasing no quieren comprometerse a leasebacks todavía porque, en mi opinión, van a tener más ventajas para negociar cada mes que pase. ¿Por qué? Porque las aerolíneas son una maquina de quemar caja y seguramente, bajo mis previsiones, necesitarán una segunda ronda de financiación o, al menos, sanear su balance. ¿Cómo lo pueden hacer? Vendiendo sus activos y alquilándolos a largo plazo (leaseback). De esta manera consiguen una inyección de capital sin tener que acudir al mercado de deuda. Estos leasebacks van a ser más favorables para las leasing cuanto más tiempo pase. Los empresas de leasing están esperando a oportunidades para invertir su caja y esperar no les sale prácticamente gratis. No me sorprendería ver a las empresas de leasing aumentar considerablemente su flota en los próximos años gracias a estos leasebacks. De hecho, sin quiebras e impagos, las empresas de leasing serían las grandes beneficiadas de esta crisis de la aviación. Los pagos diferidos si se convierten en impagos pueden ser una oportunidad y catalizador para pagar los leasebacks.

Yo personalmente estoy muy expuesto a este sector y creo que el gran potencial de revalorización no justifica el poco riesgo. Como ya hemos analizado, los escenarios que el mercado a día de hoy recoge en la cotización son muy pesimistas, dando una oportunidad de inversión. Por otro lado, en ningún caso estamos hablando de empresas muy endeudadas con poco margen para financiarse. Están actualmente a los menores ratios de Net. Debt/Equity de la historia.

Espero que os haya gustado el análisis.

Cualquier feedback es bienvenido y agradecería si lo compartierais para tener más opiniones y puntos de vista.

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