· Es un conglomerado industrial que se halla en etapa de transición de sus soluciones para atender a vehículos de combustión interna (Internal Combustion Engine: ICE. Venta de equipos de bombeo de combustible para estaciones, por ejemplo) a un modelo de software por suscripción y hardware para la carga de vehículos eléctricos.
· Se trata de una situación especial: Vontier es una spin-off, que salió a cotizar a los mercados hace muy poco. Las acciones han sufrido un fuerte sell-off por parte de los accionistas de la matriz (recibieron un porcentaje de ellas), por considerarla un negocio poco atractivo y con poco futuro (probablemente piensen que VNT compartirá el mismo destino que el mercado de los vehículos con ICE).
· Valoración deprimida por el sell-off propio de las acciones y por factores macro (subida de tipos de interés pronta y tensiones geopolíticas entre Rusia, Ucrania y la OTAN).
2.Descripción General de la Empresa
Algunas abreviaturas que debemos conocer: LSD (Low Single Digit, 1 Solo Dígito Bajo, 1% a 3%), MSD (Mid Single Digit, 1 Solo Dígito Medio, 4% a 6%), HSD (High Single Digit, 1 Solo Dígito Alto, 7% a 9%). Asimismo, pueden utilizar un traductor cuando se hagan citas en inglés.
Vontier es una spin-off de Fortive y salió a cotizar como empresa independiente a finales de 2020. Actualmente está incluido en el índice S&P Midcap 400. El precio de IPO fue de USD $36 y se ve el intenso sell-off en la actual cotización. En palabras de la propia empresa (10K 2020):
“Vontier Corporation es una empresa global de tecnología industrial que se enfoca en equipos técnicos críticos, componentes y software y servicios para
fabricación, reparación y servicio en la industria de infraestructura de movilidad en todo el mundo. Suministramos una amplia gama de soluciones que abarcan
sensores ambientales, equipo de abastecimiento de combustible, hardware de pago de campo, software de gestión remota y flujo de trabajo, seguimiento de vehículos y gestión de flotas,
soluciones de software para el control de semáforos y equipamiento de mecánicos y técnicos de vehículos. Comercializamos nuestros productos y servicios al por menor y a
operadores comerciales de abastecimiento de combustible, empresas de reparación de vehículos comerciales, gobiernos municipales y entidades de seguridad pública y propietarios/operadores de flotas sobre una base global. Nuestras operaciones de investigación y desarrollo, fabricación, ventas, distribución, servicio y administración están ubicadas en más de 30 países,
principalmente en América del Norte, Asia Pacífico, Europa y América Latina”.
Al ser una empresa relativamente nueva, han estado participando en distintos eventos para darse a conocer (por ejemplo, Credit Suisse 9th Annual Global Industrials Conference, Bank of America Industrial Software and Automation Summit 2021, Wolfe Global Transportation and Industrials Conference 2021, entre otros). Aquí encontramos una cuestión curiosa, puesto que Fortive Corp., matriz de Vontier, fue a su vez una spin-off de Danaher Corp., separada en 2016. Inspirado tanto en Fortive como en Danaher, Vontier está intentando crear una cultura corporativa parecida a la de ellos: la Vontier Business System (VBS), un sistema que busca la continua mejora y la excelencia operativa. Es fácil concluir que la mayoría de sus líneas de negocios son heredadas. Veamos cómo es que ha trabajado esta cultura en Danaher y Fortive:
1.1. Retail Commercial Fueling (marcas: ANGI, Orpak, Red Jacket, Gilbarco Veeder-Root, DRB, Driivz, Tritium (VNT tiene 16.28% de participación en esta empresa cotizada con ticker DCFC), entre otros): “Nuestros productos de petróleo comerciales y minoristas incluyen sistemas de detección de fugas y monitoreo ambiental; equipo de recuperación de vapor; sistemas dispensadores de combustible para petróleo y gas natural comprimido; cargadores de alta velocidad para vehículos eléctricos (“EV”); tecnologías de punto de venta y pago electrónico seguro y automatizado para gasolineras minoristas; bombas sumergibles de turbina; y ofertas SaaS de supervisión remota y gestión de combustible subcontratada, incluidos servicios de cumplimiento, mantenimiento del sistema de combustible, soluciones de software de gestión de flotas y planificación de inventario y soporte de la cadena de suministro. Los usuarios típicos de estos productos incluyen estaciones petroleras minoristas independientes y propiedad de la empresa, minoristas de gran volumen, tiendas de conveniencia y flotas de vehículos comerciales. Nuestros productos de petróleo comerciales y minoristas se comercializan bajo una variedad de marcas”.
1.2. Telematics (marcas: Teletrac Navman): “Nuestros productos telemáticos incluyen soluciones de hardware y software de seguimiento de vehículos y gestión de flotas que se ofrecen como SaaS que los administradores de flotas utilizan para posicionar y despachar vehículos, gestionar el consumo de combustible y promover la seguridad, el cumplimiento, la eficiencia operativa y la productividad de los vehículos y los conductores. Los usuarios típicos de estas soluciones abarcan propietarios de flotas grandes y pequeñas en una variedad de industrias e incluyen empresas y otras organizaciones que administran flotas de vehículos. Nuestros productos telemáticos se comercializan bajo una variedad de marcas, incluida Teletrac Navman”.
1.3. Smart City (marcas: GTT, Opticom): “Nuestras soluciones de ciudad inteligente se enfocan en mejorar los tiempos de viaje del transporte público y los vehículos de emergencia, los costos de combustible y la puntualidad. Las soluciones conectan y se comunican con intersecciones, vehículos y sistemas operativos de emergencia/tránsito para monitorear, evaluar y tomar medidas en tiempo real para cambiar el flujo de tráfico para que los vehículos de emergencia y tránsito lleguen a sus destinos de la manera más rápida y segura posible. Los usuarios típicos de estas soluciones incluyen transporte público y vehículos de emergencia con aplicaciones en el transporte público más amplio. Nuestras soluciones de ciudad inteligente se proporcionan bajo una variedad de marcas”.
2. Diagnostics and Repair Technology Products:
2.1. Vehicle Repair (marcas: Matco): “Fabricamos y distribuimos herramientas de reparación de vehículos, cajas de herramientas, equipos y software de diagnóstico automotriz a través de nuestra red de distribuidores móviles franquiciados, que venden principalmente a mecánicos profesionales bajo la marca Matco”.
2.2. Wheel-Service Equipment (marcas: Ammco, Coats): “Producimos una línea completa de equipos de servicio de ruedas para talleres de reparación e instalación de neumáticos de automóviles, incluidos tornos de frenos, desmontadoras de neumáticos, equilibradoras de ruedas y contrapesos de ruedas vendidos a través de personal de ventas directas y distribuidores independientes y distribuidos bajo varias marcas”.
La segmentación de ventas es la siguiente (reporte más reciente que lo detalla es 10K 2021[2]):
Como se ve, el segmento de Mobility Technologies es el que aporta la mayor parte de las ventas.
Hay que revisar un poco más a fondo cada subsegmento. El Retail Commercial Fueling es el subsegmento más variado, ya que va desde la venta de dispensadores de combustibles hasta software de gestión. Para entenderlo mejor, se puede pensar en que todo este subsegmento está relacionado con la operativa de las estaciones de combustible. Cuando uno piensa en una de estas estaciones, ¿qué viene a la mente? Basicamente esto:
El combustible es el motivo por el que los conductores se acercan a la estación, pero vemos atrás una tienda en donde los conductores pueden comprar mientras esperan. ¿Ven ahora cómo se relacionan estos productos?
La marca más grande y representativa de este segmento es Gilbarco Veeder-Root (GVR), proveedor de dispensadores de combustible, software POS, sistemas de pago, servicios en la nube, sistemas de monitoreo de tanque, entre otros. En USA, se coloca como el player #1 con alrededor del 27% de market share, por sobre Dover, player #2 con alrededor del 20% de market share, por lo que podemos decir que estamos ante una especie de oligopolio. GVR tiene más presencia en cadenas grandes de estaciones de gas, en tanto que Dover es más exitoso entre estaciones independientes. Dentro de Vontier, GVR proporciona, además, soluciones a los centros de conveniencia y está enfocado a mercados desarrollados, en tanto que su otra marca, Orpak, está enfocado en mercados emergentes. VNT sirve a más de 260K estaciones de combustible y tiendas de conveniencia a nivel mundial. Gracias a las soluciones software que está implementando, este subsegmento se beneficia cada vez más de ventas recurrentes. No hay que olvidar que, al ya tener una relación establecida con cientos de miles de estaciones de combustible y tiendas de conveniencia, cuando decidan instalar sus sistemas de carga para EV, el socio preferido para hacer esto será Vontier, que podrá canalizar a Tritium y Driivz a través de su red (explicaremos qué son estas empresas más adelante). Un aspecto importante a tener en cuenta es los vientos en contra de la regulación EMV (Europay-Mastercard-Visa): si han tenido tarjetas de crédito o débito desde hace mucho tiempo, recordarán que ellas funcionaban utilizando una banda magnética que había que pasar por la ranura del POS. Pues bien, hacia mediados de la última década, se llevaron a cabo reformas legislativas que buscaban dejar obsoleto el uso de estas bandas magnéticas en favor de tarjetas con chips integrados:
El cambio en las leyes intenta disminuir el número de fraudes para los que las tarjetas son utilizadas. Esta regulación, una vez en vigor, establece responsabilidad en el negocio en caso la tarjeta se use con fines fraudulentos, lo que quiere decir que la empresa puede ser objeto de demanda en tribunales por no haber actualizado sus sistemas POS acorde con la nueva legislación. Para cubrirse las espaldas, muchos negocios han estado actualizando sus sistemas desde mediados de la última década, y las estaciones de combustible no han sido excepción. Esto representó un viento de cola importante para VNT, que vio incrementado el volumen de ventas de estos POS que cumplían la legislación desde entonces. Sin embargo, como se puede ver en las transcripciones de sus últimos Earnings Calls y presentaciones, el management menciona que espera que los ingresos por estos productos vayan disminuyendo progresivamente a partir de 2022, dado que el pico de conversiones hacia estos POS estará quedando atrás. Aquí algunas imágenes más para ilustrar cómo va desarrollándose GVR y una de sus recientes adquisiciones, DRB, que brinda software a la industria de los car wash y tiene un modelo de negocio con ingresos recurrentes. En la conferencia Vontier Retail Solutions Teach-In de 2021, el CEO mencionó lo siguiente sobre el negocio en general y también habló Dan Pitman, cabeza de DRB, respectivamente: “We’re making really important progress, accelerating profitable growth we're focused on increasing our recurring revenue on reducing our portfolio's ICE exposure and how we focus on really attractive end markets with long-term secular growth drivers. […] I'm very excited on the progress that we are making building out retail solutions within GVR. And this is not an ICE dependent business nor is it EMV dependent and it's part of our profitable growth initiatives. This is industry-leading platform technology solutions and is focused on convenience retailing. It incorporates market-leading positions, end point-of-sale payment solutions and site automation, and you'll see that we are on a growth journey from fueling to a mobility solutions provider” //// “The recurring revenue is an important piece. It's important to note that for the last 3 years, every product that DRB has brought to the market includes a recurring revenue component, and most of them are completely recurring. I'm going to drill deep into data analytics and digital marketing and really show you a path that we can give our customers to have a connection with the consumer, their customer, they can never have before and how that's really changing the industry and leading the industry. And then payments facilitation. It's become a growing, growing piece of this business as more and more of this is recurring revenue. The [ dire ] of most car wash operators is to get consumers buying recurring wash memberships”.
Sobre Telematics, la marca representativa aquí es Teletrac Navman, un software-as-a-service (SaaS) de nicho que provee de tecnología de locación (GPS) y servicios para manejar activos móviles. Este negocio se beneficia de vientos de cola en tanto que las empresas que manejan flotas de vehículos buscan cortar costos y mejorar eficiencia. Este software es usado para más de 480K vehículos de más de 40K empresas, con presencia a nivel mundial. La subsidiaria se encuentra en medio de un cambio liderado por un nuevo management. El mayor competidor aquí es Trimble, aunque también hay otro players como Geonav, Omnitracs y Feetmatics (ahora parte de Verizon).
El subsegmento de Smart City es particular, dado que se trata de un activo heredado gracias a una adquisición de Fortive, no de Danaher. Tiene una base instalada de 90K intersecciones y aproximadamente 3.1K clientes. Esta subsidiaria se benefica de tendencias actuales de transformar ciudades en “Smart Cities”. El TAM aquí es de aproximadamente USD $8B creciendo a un ritmo MSD. El creciente modelo de suscripción de GTT y Opticom reduce la inversión inicial y amplía la base de clientes. Se estima el EBITDA Margin de este subsegmento en alrededor del 30%.
El subsegmento de Vehicle Repair representa un poco más del 20% de las ventas, y Matco es la marca representativa aquí. Se trata de un distribuidor líder de equipos y software, así como herramientas para reparación de autos. Permite a los técnicos de autos mejorar su productividad y afrontar la creciente digitalización de las reparaciones. Matco tiene relaciones con más de 140K talleres de reparación y más 600K técnicos. Sus productos y servicios son de calidad premium, lo que fortalece la lealtad de la base de clientes. La marca se beneficia de un crecimiento predecible y tiene el más alto EBITDA Margin dentro del grupo, de más del 30%.
Finalmente, tenemos el subsegmento de Wheel-Service Equipment, que tiene un EBITDA Margin bajo, pero que presenta, sin duda, sinergias con el resto de oferta de VNT, ya que ofrece soluciones para el tratamiento, reparación y cambio de neumáticos.
4.Panorama Financiero
Tenemos información financiera de VNT desde 2017. Desde esa fecha, las ventas han aumentado a un CAGR de 3.66%, en tanto que el FCF lo ha hecho a un CAGR de 3% (lo hubiera hecho a un 6.61% de no ser por un incremento de impuestos y Working Capital en 2021). A pesar de ser una empresa con tintes industriales, tiene unos EBIT Margin de alrededor del 20% y un EBITDA Margin del 22.5% (un poco más bajos que empresas industriales premium como 3M). Del mismo modo, presenta un FCF Margin entre el 15% y el 20%.
Se considera desde 2018 porque no se tiene información del Balance Sheet del 2017, por lo que no se puede medir la variación de Working Capital de 2016 a 2017 y sin esto es muy difícil poder hallar el FCF. VNT disfruta de un modelo de negocio de Capex ligero (alrededor de 2%). La conversión EBITDA a FCF a sido excepcional, estando en un promedio de 73.12% desde 2018. Se observa que, aun durante 2020, el año de la crisis, pudo mantener sus niveles de Inventories, Accounts Receivable, Prepaid Expenses, Accounts Payable y Unearned Revenue relativamente estables. Del mismo modo, los niveles de Capex/Revenue y el Working Capital/Revenue se mantuvieron estables.
Un punto a notar es el increíble ROIC que ha generado durante los últimos años. Este ROIC es calculado considerando el Goodwill, ya que si no lo consideramos, esta métrica supera el 40%. El decrecimiento del ROIC durante 2021 se debe al incremento de la deuda y goodwill, que veremos en la tabla continuación:
Observamos que, en 2021, tiene un long-term debt de USD $2.59B, muy por encima de los USD $192M de 2017. En 2020, año de su IPO, salió a los mercados con un long-term debt de USD $1.8B, respecto de USD $24.6M en 2019. Resulta evidente que Fortive aprovechó para deshacerse de parte de su deuda con la spin-off de Vontier, como se puede observar en el long-term debt en el Balance Sheet de la matriz (USD 4.8B en 2019 y USD $2.8B en 2020, recaudando USD $750M en deuda ese mismo año). ¿Por qué aumentar deuda en 2021? No hay que ser un detective para darse cuenta de lo obvio: los bancos centrales de todo el mundo hicieron rebajas históricas sobre los tipos de interés y no se podía desaprovechar condiciones de crédito tan ventajosas. Como se ve en las imágenes de abajo (la primera sacada del prospecto[3]; la segunda[4], de 10K 2021), se ha pasado de un short-term debt del 7%, a un long-term debt del 3% a 2031. Esto nos indica cómo ha cambiado la percepción de riesgo de los prestamistas entre la situación de subsidiaria y la de empresa independiente actual de Vontier. Esta situación me recuerda mucho a Arjo, empresa sueca de fabricación de camas médicas (pueden revisar su retorno).
Ahora bien, creo importante revisar los guidelines que VNT ha estado entregando y cómo ha estado cumpliendo las metas propuestas (colocar en traductor los textos en inglés a continuación):
· Q3 2020 Resultados[5]: “For the third quarter ended September 25, 2020, net earnings were $141.0 million. For the same period, adjusted net earnings were $134.4 million. Diluted net earnings per share for the third quarter ended September 25, 2020 were $0.84. For the same period, adjusted diluted net earnings per share were $0.80. For the third quarter of 2020, revenue increased 4.5% year-over-year to $746.7 million, which reflected an increase in core revenue of 5.6%”. Guideline para Q4 2020: “For the fourth quarter 2020, Vontier anticipates that core revenue growth will be in the mid-single digit range with adjusted core operating margin expansion greater than 200bps excluding the anticipated impact of restructuring”.
· Q4 2020 Resultados[6]: “For the fourth quarter ended December 31, 2020, net earnings were $136.8 million. For the same period, adjusted net earnings were $147.4 million. Diluted net earnings per share for the fourth quarter ended December 31, 2020 were $0.81. For the same period, adjusted diluted net earnings per share were $0.87. For the fourth quarter of 2020, revenue increased 9.6% year-over-year to $815.0 million, which reflected an increase in core revenue of 8.5%”. Guideline para Q1 2021 y FY 2021: “For the first quarter of 2021, Vontier anticipates diluted net earnings per share to be in the range of $0.47 to $0.50 and adjusted diluted net earnings per share to be in the range of $0.52 to $0.55. For the full year 2021, Vontier anticipates diluted net earnings per share to be in the range of $2.15 to $2.25 and adjusted diluted net earnings per share to be in the range of $2.35 to $2.45”.
· Q1 2021 Resultados[7]: “For the first quarter ended April 2, 2021, net earnings were $91.0 million and adjusted net earnings were $107.7 million. For the first quarter ended April 2, 2021, diluted net earnings per share were $0.54 and adjusted diluted net earnings per share were $0.63. For the first quarter of 2021, revenue increased 16.1% year-over-year to $707.4 million, which reflected an increase in core revenue of 14.3%”. Guideline para Q2 2021 y FY 2021: “For the second quarter of 2021, Vontier anticipates diluted net earnings per share to be in the range of $0.43 to $0.47 and adjusted diluted net earnings per share to be in the range of $0.50 to $0.54. For the full year 2021, Vontier anticipates diluted net earnings per share to be in the range of $2.25 to $2.35 and adjusted diluted net earnings per share to be in the range of $2.55 to $2.65”.
· Q2 2021 Resultados[8]: “For the second quarter ended July 2, 2021, net earnings were $82.3 million and adjusted net earnings were $104.4 million. For the second quarter ended July 2, 2021, diluted net earnings per share were $0.48 and adjusted diluted net earnings per share were $0.61. For the second quarter of 2021, revenue increased 35.8% year-over-year to $724.6 million, which reflected an increase in core revenue of 32.7%”. Guideline para Q3 2021 y FY 2021: “For the third quarter of 2021, Vontier anticipates diluted net earnings per share to be in the range of $0.63 to $0.66 and adjusted diluted net earnings per share to be in the range of $0.71 to $0.74. For the full year 2021, Vontier anticipates diluted net earnings per share to be in the range of $2.39 to $2.44 and adjusted diluted net earnings per share to be in the range of $2.77 to $2.82”.
· Q3 2021 Resultados[9]: “For the third quarter ended October 1, 2021, net earnings were $127.3 million and adjusted net earnings were $136.6 million. For the third quarter ended October 1, 2021, diluted net earnings per share were $0.75 and adjusted diluted net earnings per share were $0.80. For the third quarter of 2021, revenue increased 2.9% year-over-year to $768.5 million, which reflected an increase in core revenue of 0.8%”. Guideline para Q4 2021 y FY 2021: “For the fourth quarter of 2021, Vontier anticipates diluted net earnings per share to be in the range of $0.65 to $0.69 and adjusted diluted net earnings per share to be in the range of $0.77 to $0.81. For the full year 2021, Vontier anticipates diluted net earnings per share to be in the range of $2.42 to $2.46 and adjusted diluted net earnings per share to be in the range of $2.82 to $2.86”.
· Q4 2021 Resultados[10]: “For the full year ended December 31, 2021, net earnings were $413.0 million and adjusted net earnings were $489.8 million. For the full year ended December 31, 2021, diluted net earnings per share were $2.43 and adjusted diluted net earnings per share were $2.88. For the full year 2021, revenue increased 10.6% year-over-year to $2,990.7 million, which reflected an increase in core revenue of 7.4%. For the fourth quarter ended December 31, 2021, net earnings were $112.4 million and adjusted net earnings were $141.1 million. For the fourth quarter ended December 31, 2021, diluted net earnings per share were $0.66 and adjusted diluted net earnings per share were $0.83. For the fourth quarter of 2021, revenue decreased 3.1% year-over-year to $790.2 million, which reflected a decrease in core revenue of 8.2%”. Guideline para Q1 2022 y FY 2022: “For the first quarter of 2022, Vontier anticipates diluted net earnings per share to be in the range of $0.55 to $0.58 and adjusted diluted net earnings per share to be in the range of $0.64 to $0.67. For the full year 2022, Vontier anticipates diluted net earnings per share to be in the range of $2.67 to $2.77 and adjusted diluted net earnings per share to be in the range of $3.05 to $3.15”.
Como se observa, Vontier ha estado sistemáticamente batiendo los guidelines que ha estado anunciando. Del mismo modo, en un evento realizado en noviembre de 2021, la directiva anticipa el despliegue de USD $2B en M&A. Asimismo, en el 10K 2021, se menciona que ningún cliente representa más del 10% de todas las ventas combinadas y el 40% del cash en caja se encuentra fuera de USA.
5.Ventajas Competitivas
Vontier se configura como un jugador potente dentro de su espacio, por lo que tiene ventajas competitivas.
· Escala: Vontier ha acumulado un conocimiento enorme sobre cómo se maneja una empresa grande debido a su pertenencia a Fortive (al momento de la spin-off, el market cap de la matriz era de USD $25B aproximadamente), conocimiento que contribuirá a la estrategia de crecimiento a medida que lo vaya desarrollándose en el futuro. VNT goza de una potente generación de FCF, lo que le ayudará a que se diversifique en sectores cada vez más amplios a través de su estrategia de M&A.
· Costes de cambio: una vez que logra que los clientes comiezan a utilizar su software de manera recurrente y construyen sus sistemas alrededor de él, se hace más difícil, la sustitución por otro software. Además, ya existe una reputación y nombre que VNT se ha ganado con sus clientes durante su etapa como subsidiaria.
6.Management
Para una revisión rápida sobre el Management y el Board of Directors, se puede revisar la propia página de Vontier[11]. El CEO es Mark Morelli, ex CEO de McKinnon Corporation, con más de 20 años de experiencia en la gestión de empresas industriales en diversos cargo ejecutivos. El CFO es David Naemura, quien trabajó para Danaher entre 2012 a 2015, luego en Gates Corporation entre 2015 y 2020, para luego incorporarse a VNT. Naemura fue testigo de primera mano de cómo funcionaba el Danaher Business System (DBS), y por tanto puede trasladar esa experiencia al Vontier Business System (VBS). Aquí se puede observar el tamaño de las actuales participaciones tanto del CEO[12] (alrededor de USD $7.1M) como del CFO[13] (alrededor de USD $3.5M). Ninguno de ellos es fundador de nuestra empresa.
Revisando el Proxy Statement de inicios de 2021[14], nos encontramos con la siguiente información sobre la compensación del management:
Además, en el mismo documento, nos topamos con los Stock Ownership Requirements y el Corporate Governance Framework:
También notemos lo siguiente: para la división de Teletrac Navman, reclutaron como directivo Alain Samaha[15], quien también fue directivo de Trimble durante 16 años, competencia de Teletrac. Sin duda, la experiencia y la mejora que puede aportar es algo que todos los accionistas agradecerán.
Finalmente, del mismo Proxy Statement, extraemos la tabla de los accionistas más importantes de VNT en 2021:
7.Industria
Vontier es una empresa que tiene el pie puesto en diversos sectores y ellos mismos reconocen que no existe otra empresa que tengan operaciones en sus mismos sectores: Teletrac Navman está en un mercado distinto en el que Matco opera. En la Wolfe Research Global Transportation & Industrials Conference de 2021, Vontier dio el siguiente panorama de sus negocios:
Sin duda, para el subsegmento de Retail Commercial Fueling, la apuesta por el EV le da un amplio TAM. En la conferencia Vontier Retail Solutions Teach-In de 2021, el CEO habla sobre la oportunidad en este sector: “Obviously, folks read a lot about electric vehicles, electrification of the car park. And as everyone knows, we're in early innings. And as we all know, too, there's got to be a lot of solutions for that EV charging build-out. And there's no question in my mind that we have a really legitimate area to play here. We've had 2 minority investments where we've learned a lot by having front row seats, one in Tritium. And out of that, we've learned that we want to source hardware. We don't need to own hardware, but we love providing solutions to customers, and we love the network management space. We have a minority investment in drives. And we think that, that is a very key value proposition that can provide a lot of profitable growth. We actually launched the product offering called EVerse this past year, what drives working with GVR to provide the network solution opportunities for customers that want to build out their electric charging networks, and it also includes customer apps”.
Para esto, VNT se posiciona con dos apuestas: Tritium[16] y Driivz[17]. La primera es una empresa australiana de la que VNT tiene aproximadamente el 16% y que manufactura cargadores para EV, pero sus productos son de carga rápida (conocidos como cargadores DC), a diferencia de los actuales cargadores AC, dominantes ahora en el sector. La diferencia entre ambos cargadores es notable respecto de rango de millas por carga, así como por el tiempo que se toma para completar una carga. En tanto los EV continúen mejorando, los cargadores AC se volverán obsoletos y los cargadores DC se volverán el estándar de la industria. Tritium tiene aproximadamente el 90% de market share en Australia, 25% en Noruega, 25% en USA y 20% en UK, además de ser provedor exclusivo para Chargepoint, una de la empresas más grandes en el sector de carga de EV, que produce cargadores AC, pero no tiene el know-how tecnológico para producir cargadores DC, por lo que le dio exclusividad a Tritium. Además, los cargadores DC de Tritium son capaces de cargar vehículos Tesla con un conector especial. En 2021, VNT tuvo la opción de poder comprar la totalidad de la empresa, pero optó por no ejercer ese derecho y mantenerse como un accionista más de la empresa. A pesar de esto, es evidente que VNT puede utilizar su red de clientes para incrementar sus ventas y llevarlo al break-even (punto en que la empresa comienza a ser rentable).
Por otro lado, Driivz es una empresa israelí que fue efectivamente adquridad por VNT a inicios de 2022, y ha construido un software de gestión para redes de carga. Para ponerlo en simples palabras: una red no siempre necesita un mismo nivel de carga eléctrica en todos los lugares al mismo tiempo, por lo que este software se encarga de gestionar los niveles de carga en la red según se necesite. Revisen el siguiente enlace para un mejor entendimiento[18]. El modelo de negocio es mediante suscripción, por lo que anticipamos que, a medida que gane escala, contribuirá a disminuir el Working Capital y a dejar más FCF en las arcas de Vontier. Sobre Driivz, en el Q4 2021 Earnings Call, el CEO mencionó: “First of all, it's a sub-$10 million sales today. It's expected to grow high double digits over the next 5 years. And I think when you look at what Driivz provides, it is really a very compelling opportunity because it's an intelligent cloud-based software subscription business that is supporting the EV charging infrastructure. And the question that you asked is what are the margins. This is a very high-margin segment of the business. It's very attractive. Because they provide this operating system, its software, it provides operations management, energy optimization, billing and roaming capabilities and driver self-service apps. And so think of this as a white label software business. They're a leader in this space with 20% market share. It's not profitable on the bottom line because we're investing for growth. But on a gross margin [indiscernible] place to play, and it positions us in the highest segment of the market”. Además, al formar parte de Vontier, Driivz elimina la preocupación de poder adquirir financiación a buenas tasas. Driivz ofrece su software en sectores tan variados como los siguientes:
Por último, algo que no debemos ignorar es el hecho de que la directiva espera que la demanda de estaciones de combustible se incremente durante los próximo años en su segmento de High Growth Markets[19]: esperan que la India duplique la cantidad de estaciones durante los próximos 5 años.
Si bien la empresa reconoce que su TAM total es de USD $27B, existen estimaciones de casas de análisis sobre el TAM de los distintos subsegmentos de Vontier:
· Retail Commercial Fueling (rama EV): Según estudio de Procedence Research[20], el mercado de infraestructura de carga de vehículos eléctricos es de USD $19.51B y se proyecta que para 2027, este mercado alcance USD $115.47B, un crecimiento impresionante a un CAGR de 34.49%.
· Telematics: para el subsegmento de Telematics, según Fortune Business Insight[21], se estima que el tamaño del mercado en 2020 fue de USD $58.59B y que crecerá a un CAGR de 15.6%, haciendo que en 2028, el mercado sea de USD $179.5B.
· Smart City: para el subsegmento de Smart City, según Blue Weave Consulting[22], se estima que el tamaño del mercado en 2020 fue de USD $404.2B y que crecerá a un CAGR de 13.8%, haciendo que en 2027, el mercado sea de USD $992B.
· Vehicle Repair: Para el subsegmento de Vehicle Repair, según ReportLinker[23], se estima que el tamaño del mercado a nivel global en 2020 fue de USD $565B y que crecerá a un CAGR de 3.1%, haciendo que en 2026, el mercado sea de USD $678.4B. Para 2021, el mercado estadounidense se estimó en USD $93.6B.
· Wheel-Service Equipment: para este subsegmento, según Precision Reports[24], se estima que el tamaño del mercado en 2021 fue de USD $632.91M y que crecerá a un CAGR de 2.88%.
8.Pares
En este punto nos encontramos con una difícil tarea, ya que como dijimos antes, no existe una empresa que sea similar en cuanto a los mercados atendidos (por ejemplo, no existe tantos problemas si comparamos Amazon y Alibaba). Hemos hallado 3 empresas que compiten con Vontier en 2 de sus más grandes líneas de negocio: Dover, Franklin Electric y Trimble Navigation. Es en este punto que quiero hacer comparativas entre las tasas de interés concedidas a la deuda de Vontier y su competidores, ya que esto nos da una idea de cómo ve el mercado de crédito el futuro de las empresas. Esta es la deuda de VNT en el 10K 2021:
Notamos que la máxima tasa cobrada es de 2.950% a 2031 y SON TÍTULOS UNSECURED (sin pedir colateral, solo confiando en su capacidad de repago) sobre un monto de USD $600M.
Dover Corporation
Dover Corporation (Nyse: DOV) compite en el subsegmento Retail Commercial Fueling. En el momento de escribir este artículo, su Market Cap es de USD $22.9B. Ya se habló antes de este competidor. Repasemos la deuda:
Para poder hacer una comparación justa, tomemos las notas a 10 años denominadas en dólares a 2029 (igual a la nota de 2031 de VNT). Esta es de tan solo USD $300M, y exigen también 2.950% (no sabemos si es secured o unsecured), en tanto que a la de 10 años a 2025 le exigen 3.15%. Notamos la superioridad de VNT en cuanto a las tasas exigidas.
Comparemos también la compensación anual del management de Dover con nuestra empresa:
La compensación de Dover es muy superior a la de VNT, aunque se trata de una empresa mucho más grande.
Finalmente, revisemos los múltiplos de valoración a los que DOV ha cotizado históricamente los últimos 5 años (para evitar distorsión por inundación de liquidez del mercado, se considera antes de la debacle de 2020. Más adelante revisaremos la valoración de VNT):
El NTM EV/EBITDA promedio de DOV se sitúa en 11.32x, el NTM P/FCF promedio es de 15.89x, el NTM EV/EBIT promedio es de 14.97x y el NTM PER promedio es de 17.92x.
Franklin Electric
Franklin Electric (Nasdaq: FELE) también compite en el subsegmento Retail Commercial Fueling, aunque constituye solo una fracción de sus operaciones (alrededor del 22%). En el momento de escribir este artículo, su Market Cap es de USD $3.9B. No pude encontrar los detalles de su deuda.
Respecto de la compensación recibida por sus directivos, veamos la siguiente tabla:
Siendo una empresa de similar tamaño a VNT, observamos que las compensaciones a los directivos son superiores.
Finalmente, revisemos los múltiplos de valoración a los que FELE ha cotizado históricamente los últimos 5 años (para evitar distorsión por inundación de liquidez del mercado, se considera antes de la debacle de 2020):
El NTM EV/EBITDA promedio de FELE se sitúa en 12.25x, el NTM P/FCF promedio es de 21.80x, el NTM EV/EBIT promedio es de 15.81x y el NTM PER promedio es de 20.46x.
Trimble
Trimble (Nasdaq: TRMB) compite en el subsegmento Telematics. En el momento de escribir este artículo, su Market Cap es de USD $17.5B. Ya se habló antes de este competidor. Repasemos la deuda:
Para poder hacer una comparación justa, tomemos las notas a 10 años a 2024 y 2028 (igual a la nota de 2031 de VNT). Estas son de USD $400M y USD $600M, y cada una exige también 4.75% y 4.90%, respectivamente (no sabemos si son secured o unsecured). Notamos la superioridad de VNT en cuanto a las tasas exigidas.
Respecto de la compensación recibida por sus directivos, veamos la siguiente tabla:
La compensación de Trimble es muy superior a la de VNT, aunque se trata de una empresa mucho más grande.
Finalmente, revisemos los múltiplos de valoración a los que TRMB ha cotizado históricamente los últimos 5 años (para evitar distorsión por inundación de liquidez del mercado, se considera antes de la debacle de 2020):
El NTM EV/EBITDA promedio de TRMB se sitúa en 15.33x, el NTM P/FCF promedio es de 21.26x, el NTM EV/EBIT promedio es de 16.66x y el NTM PER promedio es de 20.52x.
9.Valoración
Habiendo visto esto, llega el punto en que debemos valorar Vontier. Antes de proceder con ello, y como referencia, creo que debemos revisar los múltiplos de valoración de Danaher (con Fortive adentro, separado en Junio de 2016) y de Fortive (con Vontier adentro, separado en 2020).
El NTM EV/EBITDA promedio de Danaher se sitúa en 11.51x, el NTM P/FCF promedio es de 16.24x, el NTM EV/EBIT promedio es de 14.40x y el NTM PER promedio es de 18.18x.
En el caso de Fortive, como la spin-off de Vontier se realizó posterior a marzo de 2020, tomaremos su cotización hasta antes de la debacle. El NTM EV/EBITDA promedio de Vontier se sitúa en 18.17x, el NTM P/FCF promedio es de 20.05x, el NTM EV/EBIT promedio es de 19.08x y el NTM PER promedio es de 21.61x.
Teniendo esto en cuenta, vayamos por fin a la valoración de VNT. Estos son sus múltiplos actuales, múltiplos objetivo, precio objetivo a 5 años y CAGR a 5 años:
Como se observa, hemos intentando ser extremadamente conservadores. Cabe destacar que hemos proyectado el precio objetivo considerando una dilución para el accionista de 0.5% anualmente. En el caso del EV/EBITDA, el EBITDA de 2021 es de USD $670.5M y proyectamos para 2026 que sea de USD $1B. Hemos escogido el múltiplo objetivo de 11x, dado que es el más bajo encontrado entre las empresas comparables, lo que da un precio objetivo de USD $53.80.
En el caso del EV/FCF (si usamos P/FCF, dado que proyectamos Net Debt, estaríamos favoreciendo a VNT, en vez de penalizarla), el FCF de 2021 es de USD $395.2M y proyectamos que para 2026 sea de USD $668.25M. Hemos escogido el múltiplo objetivo de 15x, dado que es el más bajo encontrado entre las empresas comparables, lo que da un precio objetivo de USD $47.51. Pueden notar que el múltiplo actual es de 15.19x por un aumento de los impuestos y Working Capital en 2021 (problema de suministros) que disminuyó el FCF y que proyectamos que se regularizará en los siguientes años. Además, las spin-off no suelen ser muy eficientes en el tema fiscal durante sus primeros años, por lo que también esperamos una mejora en este aspecto conforme pase el tiempo y, por tanto, un incremento del FCF.
En el caso del EV/EBIT, el EBIT de 2021 es de USD $582.2M y proyectamos que para 2026 sea de USD $930M. Hemos escogido el múltiplo objetivo de 11x (lo mismo que para EV/EBITDA), más bajo que el EV/EBIT hallado entre comparables, lo que da un precio objetivo de USD $48.69.
En el caso del PER, el Net Income de 2021 es de USD $413.4M y proyectamos que para 2026 sea de USD $671.25M. Hemos escogido el múltiplo objetivo de 13x, más bajo que el PER hallado entre comparables, lo que da un precio objetivo de USD $50.04.
Cabe destacar que existe un solo tipo de acciones cotizando en el mercado y hay que mencionar un hecho relevante recientemente publicado: Vontier recomprará acciones en manos de Citibank por valor de USD $250M en una transacción privada[25]. Esta noticia se anunció el 22 de febrero de 2022, con la acción cotizando a USD $24.93. Suponiendo que Citibank haya pedido una prima por sobre el precio de ese día (digamos que pidió USD $30 por acción), esto supone rescatar 8.33M de acciones. Si esto se resta a las 170.1M de acciones a finales de 2021, nos queda 161.77M de acciones (¡Y TODAS LAS PROYECCIONES ANTES MENCIONADAS NO CONSIDERAN RECOMPRA DE ACCIONES, SOLO DILUCIÓN!). Una vez completada, VNT aún tendrá USD $250M adicionales para recomprar nuevamente (esto en el marco del programa de recompras por valor de USD $500M autorizado por VNT en 2021). La reducción de deuda, el incremento de ingresos recurrentes y la transformación de la empresa a una de calidad superior (desarrollo en el sector EV y software, por ejemplo), podrían contribuir a expandir su múltiplo. Finalmente, en la conferencia de los resultados del Q4 2021 realizada 17 de febrero de 2022, el propio CFO Naemura reconoció que la acción de Vontier está cotizando con un significativo descuento respecto de su valor intrínseco: en aquella jornada bursátil, la acción fluctuó entre USD $28 y USD $24.195.
10.Riesgos
Interrupción de la cadena de suministros por conflictos globales (actualmente, Rusia-Ucrania, imprevistos en el futuro).
Competencia con antiguas empresas matrices (Danaher, Fortive), que tienen más experiencia que la propia Vontier.
Cambios en las regulaciones pueden afectar negativamente y/o aumentar costos.
Acabo de conocer esta compañía hoy, gracias por tu análisis, ahora sigo tu blog...s2
#1
04/12/22 20:44
Vontier en línea con beneficios pero reduce sus ingresos en el Q3
Investing.com 03/nov/2022
Vontier presentó el Jueves sus beneficios correspondientes al tercer trimestre del año, cifras que cumple las previsiones de los analistas. Los ingresos, por su parte, se situaron por debajo de lo esperado.
La compañía presentó un beneficio por acción de $0,86 y una facturación de $788M. Los analistas encuestados por Investing.com esperaban un BPA de $0,86 y unos ingresos de $813,33M
