Recientemente está habiendo mucho run-run con algunos temas de hedge funds, derivados de crédito, problemas de liquidez, etc. Es un tema que quiero abordar, porque me parece muy interesante, pero como preludio quiero refrescar primero lo que ocurrió con el LTCM, el "Titanic" de los hedge funds...
Corría el año 1994. John Meriwether, trader de bonos y gestor estrella de Salomon Brothers, decide irse por su cuenta y montar "La liga de los hombres extraordinarios" en traders de Renta Fija (a algunos les sorprenderá que se pueda especular con bonos y renta fija, pero se puede hacer igual que con la bolsa y con la máxima agresividad). Así, junta en su equipo a un par de premios Nobel, un ex-vicepresidente de la Reserva Federal, él mismo... Y levantan un fondo, al que llaman Long Term Capital Management (LTCM), con un capital de $1,300 millones, en el que entran 80 inversores (muchos de ellos, bancos que entran para "revender" su parte entre los clientes VIP, ya que el mínimo para entrar eran $10 millones).
LTCM iba a ser un hedge fund de estilo long-short, en donde se buscarían bonos correlacionados que se hubieran separado, y se abrirían posiciones largas en uno y cortas en otro, en espera de que la reversión a la media los volviera a acercar. Dicha estrategia es (teóricamente) de poco riesgo, pero también de poco margen, por lo que LTCM la ejecutaba con un elevado apalancamiento para aumentar las ganancias: Hasta 100 a 1 llegó a ser el apalancamiento de LTCM en algunos momentos!!
Al principio, la cosa fué bastante bien: sacaron ¡un 40%! en 1995 y 1996 En 1997, la rentabilidad bajó a "sólo" el 27%, y LTCM devolvió a los inversores $2,700 millones, de los $7,000 millones que gestionaba, porque ya no encontraba oportunidades de inversión. Pero seguía siendo enorme: entre su gran tamaño y su apalancamiento, LTCM controlaba el 5% del mercado de renta fija mundial!!
Y entonces vienen los problemas:
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En mayo y junio, unos problemas con deuda hipotecaria hacen aumentar los spreads de crédito (la diferencia entre los tipos que paga la deuda AAA y los bonos basura o de menor calidad), lo que provoca pérdidas del 16% a LTCM.
- Pero lo gordo vino en Agosto: Afectada por el petróleo barato, Rusia devalúa el rublo y declara una suspensión de pagos. Y los inversores todavía tienen reciente la crisis asiática del 97, donde los problemas de algunos países produjeron una reacción en cadena, afectando a terceros países que ni tenían problemas ni nada... así que se produce una verdadera estampida de "vuelo a la calidad": Todo lo que huela a riesgo es vendido al precio que sea, para comprar activos sin riesgo (bonos USA). Y la estrategia Long-Short de LTCM apostaba por que las valoraciones entre los bonos USA y los de otros sitios volverían a converger, pero en vez de eso, se extremaban cada vez más las posiciones, produciendo enormes pérdidas en LTCM tanto por el lado Long (los bonos rusos que seguían cayendo) como por el lado Short (los bonos USA subían todavía más). Para hacernos una idea de la violencia del movimiento, la diferencia entre lo que pagan los bonos del estado y lo que pagan los bonos de empresas solventes (swap spread) nunca se había movido más de 2 ó 3 puntos en dos días... pero el 21-ago-1998, se movieron 21 puntos!! Sólo ese día, LTCM perdió $550 millones. Algo que los modelos matemáticos de riesgo de LTCM juzgaban como altamente improbable de que ocurriera en toda la vida del universo (según ellos, la posibilidad de ruina era de evento calificado como sigma 10: 1 entre 1000 millones), ocurrió en menos de cinco años!!
Los problemas se convirtieron en graves: Antes de la crisis no estaban excesivamente apalancados (en términos de lo que era LTCM, claro): $4,700M bajo gestión, $125,000M de deuda, dan un apalancamiento 25x (una burrada, pero en ocasiones habían llegado a 100x). Sin embargo, las fuertes pérdidas redujeron el capital e hicieron subir el apalancamiento hasta niveles muy preocupantes... y no podían reducir posiciones fácilmente, porque en las primeras pérdidas LTCM optó por reducir riesgo cerrando las posiciones más líquidas, juzgando que tenían menos potencial, y su cartera actual tenía muy poca liquidez. Y en el mes de Agosto, y en plena crisis, no habían compradores para un paquete tan grande como el que LTCM necesitaría soltar!! Hubieran tumbado los precios con las primeras ventas, y aun así no hubieran conseguido suficiente contrapartida, así que deshacer posiciones no era una opción.
¿Qué quedaba pues? ¡Aumentar el capital bajo gestión! ¿No hemos devuelto $2,700M porque no habían oportunidades? ¡Pues ahora sí las hay!! LTCM todavía confiaba en que sus posiciones eran ganadoras a medio plazo, y pidió al mercado $1,500M para poder aguantarlas. Pero para pedir dinero al mercado, tuvo que publicar su valor liquidativo, y afloraron sus enormes pérdidas. Y entonces, a los que antes se daban tortas para entrar en LTCM les entró el miedo, y no pusieron un duro... al contrario, empezaron a pensar cómo cubrirse en caso de que LTCM reventara, pues esos $125,000M prestados pondrían a los bancos prestatarios en problemas!! Incluso hubieron algunos hedge funds que maniobraron para agravar los problemas de LTCM, con la idea de obligarles a vender a precio de saldo... para comprar ellos a precio de ganga!! Algo muy similar a lo vivido en Metrovacesa o Sacyr, donde se masacró a los cortos aprovechando la falta de liquidez de las acciones.
La situación de LTCM ya era insostenible en Septiembre, con $1,000M bajo gestión y $100,000M de deuda, apalancados 100x. Y ahí fué cuando se montó una operación de rescate, de la mano de la FED, inyectando a LTCM $3,600M entre 14 bancos, a cambio del 90% del fondo. O dicho de otra forma, se valoró "lo que quedaba" de LTCM en $400M, pues aunque valía algo más, se perdería todo irremisiblemente si tenían que liquidar sus ilíquidas posiciones. Y de esta forma, se evitó poner en peligro todo el sistema financiero, pues las cantidades adeudadas a los bancos eran importantísimas y hubieran hecho mucho daño en caso de impago...
Una historia muy interesante... como espero que también lo sean las conclusiones que saquemos!!
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