¿Qué ha pasado para que cuando todos los analistas encuestados por Consensus Forecast en agosto preveían un alza de tipos en los bonos, los mercados hayan reaccionado fuertemente en sentido contrario?
¿Es interesante comprar deuda a estos niveles con el objetivo de mantenerla hasta el vencimiento más allá de la mera especulación?
La caída reciente de los tipos nominales de los bonos creo que está determinada:
- Por las expectativas de menor inflación, (ligada al crecimiento)
- Reducción de los tipos reales,(determinado por el balance entre el ahorro y la inversión)
- Factores técnicos (compra por parte de los bancos centrales, flujos de fondos, indicadores de sentimiento, etc.)
a) Los datos de crecimiento están siendo revisados a la baja a partir de la aparición de indicadores principalmente adelantados tanto públicos como privados (Conference Board, ECRI , encuestas de clima, etc). Las previsiones sitúan el crecimiento mundial en el segundo semestre en el 2,3%.
Las encuestas del BCE sobre objetivo de inflación realizadas a mitad de julio no muestran variación manteniéndose estables alrededor del 1,40%-1,80% para los próximos años... Sin embargo la incertidumbre sobre la inflación permanece alta como demuestra la probabilidad del 43% de que la inflación al cabo de 5 años permanezca por encima del 2,5% o por debajo del 1,5%.
Más rápidamente parecen haber reaccionado a estas expectativas la cotización de los bonos ligados a la inflación y los swaps que desde mayo muestran una bajada de expectativas inflacionarias de medio punto.
Recordemos que la media de inflación en USA y Europa desde 1900 es del 2.9% y del 4,5% respectivamente pero con periodos como el 1930-1934 en que los precios bajaron un 30%...
b) Detrás de este movimiento de bajada de los tipos reales hay también razones económicas: El proceso de desapalancamiento privado, la acumulación de reservas en los países emergentes, el incremento de ahorro en tiempos de crisis, los programas de reducción del déficit publico y la caída de la inversión pública y privada.
En el último ciclo de despalancamiento privado (1930-1945) los tipos alcanzaron en USA mínimo nominal del 1.95% en 1941.
c) Veamos la ingente cantidad de flujos que ha ido ya a los bonos de renta fija receptores de las salidas de los fondos monetarios que han visto disminuir su patrimonio en 1000 bn$ en USA de los cuales 560 han ido a bonos, mientras que los de renta variable después de un recorrido débil en 2009 USA han perdido 50 este año.
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No me cabe duda que parte del flujo comprador de este año (los primeros) está fundamentado en la creencia de que es la mejor inversión pero no hay duda que otra parte también importante es especulativa (esperando la materialización de la segunda ronda del Quantitative Easing) con la reinversión de los vencimientos de los MBS en deuda.
Recordemos que en marzo cuando la Fed anunció la expansión de su balance los tipos de la deuda subieron del 3,8 % hasta el 4,8% en Junio después de bajar momentáneamente hasta el 3,6%.Esta vez y por ahora el mercado parece no confiar en que una nueva ronda de Quantitative Easing desate expectativas inflacionistas. De persistir este movimiento Japón puede estar más cerca de lo que pensamos algunos, aunque también puede suceder que como en la primera ronda al final también se beneficien otros activos de riesgo .
Creo que los EE UU preferirán evitar ser deflacionistas, aunque a fuerza de ser sincero creo que salvo una hipotética compra de acciones por parte de la FED o medida semejantes las posibilidades de sorprendernos son menores.
Comprar al hilo de los artículos periodísticos bonos a 10 años supone mantener la hipótesis de rentabilidad real cero salvo que descontemos una recesión que nos lleve a una deflación con precios negativos. La reflexión se impone, seamos conscientes de lo que compramos y pensemos lo difícil bajarse de una burbuja cuando se convive y habita en ella. Si Vd. tiene renta fija ciña los stop con una media móvil, si está fuera del mercado manténgase alejado y no compre salvo que sea un especulador.
Una media móvil de 200 sesiones nos puede servir como indicador técnico junto con las cifras de crecimiento en un mercado que pasa de un extremo a otro.
Los inversores se refugian en los bonos para preservar el capital, sin esperar grandes ganancias, pero para eso están, al menos en España, los depósitos remunerados con menor riesgo de subida de tipos.
Cualquier signo de que el crecimiento sea ligeramente menos pesimista que el que auguran algunos, puede revertir la situación, aunque a corto plazo sea difícil de imaginar.
La relación entre bonos y acciones no es estable dependiendo en cada periodo de las variables macroeconómicas como crecimiento, inflación, valoraciones y de indicadores de sentimiento.
Mi escenario macro por ahora es de un entorno de bajos crecimientos económicos, baja inflación, bajos tipos de interés reales. En este escenario no descarto crecimiento de los beneficios aunque sean moderados y un Per ligeramente inferiores a la media, pero superiores a los actuales. Creo que el ciclo de reconstrucción de inventario ya finalizado, da paso a un suelo de mercado con crecimiento bajo (donde estamos), para dirigirnos a una fase expansiva dirigida por el ciclo de inversión, aceptando como señalan los profesores Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton un mundo de menores retornos reales (2-3% para la bolsa y 1,5% para los bonos), opinión compartida por otros famosos historiadores – inversores como Andrew Smithers.
La prima de riesgo que demandamos los inversores, por tanto, en un entorno de bajo crecimiento, alta volatilidad financiera y económica debe ser más alta que en un mercado más estable.
Una cartera de acciones europea con a) exposición a emergentes, b) alta rentabilidad por dividendo sostenible y creciente, c) con historias de fusiones y adquisiciones (la caída de los tipos de interés reales son buenas noticias porque baja el coste del capital y mejora las valoraciones) tiene probabilidades de batir a los bonos con vista a medio plazo (4-5) años, aunque a corto creo que nos vienen tiempos complicados hasta que se aclare el alcance del menor crecimiento y el feo aspecto técnico del mercado.
Empezar a comprar en las zonas del 960-1030 del SP500 y 2450 del Eurostoxx parece mejor opción que comprar bonos. Si no cree en la bolsa piense si no acepta tanto o más riesgo estando en el bono.
Sin embargo si está convencido de la deflación absténgase de comprar cualquier acción, siga los consejos de Marc Garrigasait y póngase corto también de petróleo y de metales industriales.
