Hace un año publiqué unas breves notas sobre Técnicas Reunidas. Al no tratarse de una empresa sobre la que considere que tenga cierto control sobre lo que ocurre con su negocio y tampoco ver las cuentas claras, me decidí por no comprar acciones a pesar de su caída.
Me faltan datos para no asegurar que encontraré Técnicas Reunidas más barata en un futuro. Y al contrario que azValor, una muy buena gestora de fondos de inversión, ni estoy dispuesto, como inversor particular, a esperar cinco años para ver el fruto de mi inversión ni me gustaría verla más barata para comprar más. Es un rasgo que se llama paciencia y uno de los muchos fallos que me impiden llegar a ser un inversor en valor modelo... cuando se trata de gestionar mi propio capital.
En resumen, me declaré incapaz de poder establecer un diagnóstico sobre el futuro de la empresa o de la cotización y, por tanto, preferí mantenerme al margen esperando mejores precios.
Hoy Técnicas Reunidas ha publicado los resultados de los nueve primeros meses del año 2018. Tras haber leído el informe, y abundando en mi ignorancia y escaso conocimiento de lo que ocurre entre bambalinas en lo referente a la actividad de la empresa, me entra un cierto sentimiento de desasosiego porque veo demasiadas luces naranjas y puede que una roja en el horizonte. Y creo que no soy el único que lo ve así a tenor de los precios que está perforando la acción a lo largo de la mañana. El valor ya está un 20% más barato que el día que publiqué mi análisis (vamos a admitir pretenciosamente llamarlo así, análisis) del año pasado y mi olfato me dice que lo veremos, probablemente, aún más barato.
Sí, lo admito, me muevo en este caso por olfato, por intuición. Se trata de un criterio muy engañoso si las razones que lo conforman no se sostienen con criterios racionales, hechos y evidencias. Así que trataré de plasmar la realidad de lo que veo para que ustedes puedan tomar partido sobre si mi intuición está "paranoica" o, por el contrario, hay una cierta base sobre la que se fundamenta.
Una refinería como las que podría ejecutar Técnicas Reunidas
Teóricamente el problema de Técnicas Reunidas es un cierto retraso en alguno de sus encargos. Junto con algún sobrecoste puntual, la depreciación de la lira turca y dos o tres "detallitos" más, se explica que su margen EBIT, tradicionalmente mantenido en un raquítico pero aceptable 4% para una empresa con caja neta, esté ahora en el 1%. Según reza el informe:
El beneficio de explotación (EBIT) de la compañía fue de 31,2 millones de euros, con un margen operativo del 1,0%. Los márgenes operativos de la compañía se vieron afectados por factores no recurrentes, tal y como se manifestó en las presentaciones de resultados anteriores: No se iniciaron proyectos en las áreas de petróleo y gas en 2017 y el lanzamiento de proyectos en 2018 fue más lento de lo esperado. Prosiguen las dificultades para recuperar los sobrecostes incurridos en las últimas fases de algunos proyectos específicos. El beneficio neto de la compañía se vio afectado por la contabilización de diferencias de cambio, que representaron un gasto de 19 millones de euros, ligadas principalmente a la fuerte depreciación de la lira turca en el trimestre.
Bien, hasta ahí nada digamos "preocupante" si uno confiara en el buen hacer de los gestores familiares de la empresa, la familia Lladó. Sin embargo, la estimación para finales de este año 2018 era la siguiente:
En noviembre de 2017, la compañía anunció el siguiente rango, como guía para las ventas y el margen EBIT de 2018:
- Ventas: 4.300-4.600 millones de euros
- Margen EBIT: 1,5%-2,5%
- Compromiso con la política de remuneración al accionista
Estamos en el margen EBIT del 1% y sin embargo creen, se reafirman a lo largo del informe en ello, que llegarán al 1,5% para finales de año. Es posible, pero no encuentro razón alguna a lo largo del informe para que sea así. De hecho, y esta es otra luz naranja, veo muchas posibilidades de que el raquítico beneficio de 5,9M€ (0,2% margen, recuerden que la empresa factura casi 3.300 millones en estos nueves meses) se transforme en una pérdida contable a finales de año. No es algo que deba tampoco preocuparnos especialmente, pues igual que una empresa da pocos beneficios puede pasar a dar pocas pérdidas y volver de nuevo a beneficios, hablamos de un margen del 0,4% arriba o abajo... pero considero que lo exiguo de los márgenes ya dura demasiado y pone a la empresa en una posición de vulnerabilidad demasiado arriesgada ante cualquier eventualidad no prevista, como otro nuevo retraso en cobros, un proyecto que sale "rana" o una nueva depreciación de otra moneda extranjera en la que trabajen.
Otra luz naranja proviene de su caja neta, pues sigue decreciendo. Ha pasado de 217,8 a 189,9 M€. No es una gran diferencia, PERO, aquí viene esa luz naranja, si sumamos el capital circulante la foto ya no queda tan bonita. Tampoco la empresa lo esconde, vean:
Si a la tesorería neta se le suma el importantísimo, para una empresa de ingeniería como esta, capital circulante, el deterioro de los "flujos de caja" es ya evidente pues se ha reducido a la mitad, de casi 300 M€ a poco más de la mitad, 155,9M€. A favor de los gestores he de decir que no pasan de puntillas sobre este asunto:
El crecimiento de la exposición a grandes clientes en Oriente Medio y las necesidades de capital circulante que normalmente se producen en las últimas fases de ejecución de proyectos, impactan la posición de caja neta de la compañía.
Observen también que la deuda financiera ha aumentado de 417 a 552 M€, un 32% más. Desde luego, tener deuda creciente no es algo a lo que nos haya acostumbrado Técnicas Reunidas. (¿Cuántas luces naranja van ya?) La empresa no está apalancada en el sentido tradicional del término (endeudada, aunque cada vez más), sin embargo su apalancamiento operativo se pone de manifiesto en la extrema debilidad de los márgenes y ese capital circulante negativo que no me gusta nada.
En fin, a lo largo del informe encontrarán múltiples detallitos adicionales que, tomados en conjunto, nos harán enarcar las cejas, como que la cartera de pedidos se sigue manteniendo en la línea, pero los márgenes no.
Sin embargo les aporto la última lucecita naranja... y esta me da que se puede convertir en roja un poco más adelante. ¿Recuerdan, lo puse un poco más arriba, que el año pasado la empresa se comprometía a mantener la política de remuneración del accionista? Eso supondría desembolsar en concepto de dividendos al menos la misma cantidad que se aprobó en la última Junta General de Accionistas, 50 millones de euros. Sin embargo, el beneficio acumulado en estos nueve primeros meses es de sólo 5,9 M€. ¿Cogerán carrerilla para ganar una cantidad comparable durante este último trimestre de forma que el beneficio sea, al menos, comparable a lo que se concedió en dividendos en el ejercicio pasado? Les dejo un extracto del informe para que juzguen ustedes mismos:
Durante los nueve primeros meses del pasado ejercicio 2017 se obtuvieron 56M€, por lo que fue sencillo cerrar el año con 64M€ de beneficio contable declarado. Y claro, no hubo problema en tomar 50 millones de entre esa cantidad mayor para retribuir al accionista, un pay-out muy alto, pero aceptable.
Pero durante los los nueve primeros meses de este ejercicio 2018 se han obtenido, en cambio, sólo 5,9M€. ¿Se cerrará el año con al menos 25 M€ de beneficio, lo cual no estaría pero nada mal? Recuerden que ya he dicho que no me extrañaría que arrojaran pequeñas pérdidas para final de año. Y si logran esa cifra para este ejercicio, que ya es bastante buena para como pinta el informe de los nueve primeros meses, ¿mantendrán los 50M€ de dividendo?
Yo lo veo complicado, y aquí se abre un árbol de opciones para la próxima Junta General de Accionistas del año que viene, 2019:
- Que reduzcan el dividendo de nuevo. Ya lo hicieron en 2017 y es eso probablemente lo que descuenta el mercado con la acción cayendo. Esta sería tan sólo una luz naranja.
- Que adopten una política prudente y reduzcan MUCHO el dividendo, hasta el punto incluso de cancelarlo. Eliminar el dividendo durante un ejercicio sería muy sano para la empresa, pero una decisión muy mal entendida entre los accionistas (entre ellos muchos de la familia Lladó, que imagino depende de esas rentas). La cotización se hundiría. Sin embargo para mí significaría una luz naranja menos y un voto de confianza en el futuro de la empresa.
- Que mantengan el dividendo tal cual como el año pasado. Si ocurriera esto se trataría de una luz roja como una catedral, visible en el horizonte desde cualquier sitio. Es posible que para un insider sea algo lógico y natural mantener un dividendo tan alto si tiene información fidedigna de lo que ocurre entre bambalinas. Pero recuerden, ustedes y yo no la tenemos y debemos atenernos a ello o bien contratar un fondo value que tenga la acción en cartera y crea conocerla muy bien.
Si juntan ustedes todas estas piezas, se observa una clara incapacidad para transformar los ingresos en beneficios aceptables. En empresas sólidas o capaces de salir adelante estas situaciones generan oportunidades si no se prolongan el tiempo. El problema de Técnicas Reunidas es que el tiempo pasa... y la situación no mejora. Ni siquiera se estabiliza, sino que empeora. ¿Cuánto tiempo más habremos de esperar para que se produzca una cambio, no ya de la situación, sino de las meras expectativas? Y todo ello con un barril estabilizado en los 60$ que no da muchas alegrías a la hora de invertir en proyectos de energía fósil y petroquímicas, el nicho de la empresa... ni a sus clientes, países productores de petróleo y gas con una capacidad financiera mermada para, por fin, abonar las facturas que se acumulan en el cajón o atreverse a reanudar proyectos retrasados o directamente cancelados.
Lo siento, pero un año después de mantenerme al margen sigo sin verlo claro. De hecho, lo veo aún peor. De nuevo debo poner de relieve mi incapacidad para decirles algo más sobre el futuro de este valor, de su cotización o de su retribución futura al accionista. Sólo puedo asegurar que, con la limitada información que tengo a mano, sigo sin atreverme a ser accionista a largo plazo de Técnicas Reunidas. Espero que los que tengan más información y talento puedan verlo más claro, o quizás sólo hará falta esperar a la conferencia de hoy a las 16:00 accesible desde la Web de la empresa.
Sean prudentes.
PD 1 El señor roadtofreedom explica como funciona la empresa y sus cuentas mucho mejor que yo.
PD 2. La terminología de luces naranjas y rojas la he tomado prestada de un conocido gestor español que siempre estaba entre osos y toros pero en realidad piensa que es un poco burro. Fue el mismo que advirtió, hace ya tiempo, de que Aryzta tenía muchas luces naranjas, muchas, en el horizonte financiero y que por tanto se mantenía al margen. Hoy Aryzta es una triste historia de destrucción de valor y yo un simple aprendiz de ese gestor.
