Así es como llaman los clientes insatisfechos a la que alguna vez fue una gran compañía: La Compañía Telefónica de España. Hoy, salvando las distancias, Telefónica me recuerda mucho a Abengoa. Veremos más adelante el porqué de esta comparación atrevida.
Hasta ahora nunca he analizado la que podría ser la blue chip por excelencia del mercado español. La razón de no fijar mi atención sobre ella es muy sencilla: fue mi primera compra en bolsa, hace ya cinco años exactamente; por el dividendo, como no, es lo que hace todo buen novato "value". Pero la experiencia resultó lejos de ser grata y, a poco que miréis el gráfico entenderéis por qué.
Entré, sin tener ni pajolera idea de bolsa, en "lo mejor del querer", abril de 2011. Salí por patas justo cuando se anunció la cancelación de un dividendo que muchos en Rankia calificaban como insostenible, y lo hice creyendo que la cotización se iría a la porra, julio de 2012, prácticamente cuando hizo mínimos relativos. Las minusvalías de mi desvirgue en bolsa fueron abultadas, en torno a un 40%. El "gran" dividendo cobrado mientras tanto no justificó haber corrido el riesgo, en términos contables, en mi primera aventura bursátil.
¿Por qué me empeño en recordar mi primer error de juventud? Por tres motivos. El primero porque me gusta fardar de errores, son la mayor fuente de conocimiento bursátil. El segundo, porque tengo la sensación de que estamos viviendo un momento terriblemente similar a ese año 2011 y que Telefónica no da más de sí si no se decide a reformar su dividendo, a mis ojos insostenible (y aún cancelando el dividendo... ya veremos). Y el tercero, lo que supuso que se me pusieran de punta las orejas y arqueara las cejas, fue ver a Alierta dimitir justo cuando prometía que garantizaba el manoseado dividendo. Recuerdo que en 2011 se dijo exactamente lo mismo, un "dividendo garantizado", como hoy se ha empeñado en recordar su presidente ejecutivo para despejar dudas en lo posible.
Veamos que dicen las cuentas
Echando un vistazo a los números del primer trimestre de 2016 estoy teniendo las mismas sensaciones que cuando analicé el informe anual 2015. Telefónica es, en mi humilde opinión, una compañía menguante. No sólo es cada vez más pequeña porque ingresa menos y obtiene menos beneficio, sino que es incapaz de generar dinero recurrente suficiente para atender sus compromisos, y no me refiero sólo al dividendo garantizado.
Pero la situación es peor si se incluyen los extraordinarios. Normalmente una empresa suele justificar que su beneficio baja con los costes extraordinarios. En el caso de Telefónica es justo al revés. Descontando extraordinarios, Telefónica ha ganado este trimestre 0,07€/acción. Contando extraordinarios... gana incluso más, 0,15€/acción (!!!) Es decir, ni siquiera la aventura de la hiperinflación bolivariana en Venezuela o la excusa de la crisis de Brasil sirve como bálsamo de fierabrás contable.
¿Es mucho o poco lo que ha ganado este trimestre? De seguir así, Telefónica sólo ganará este año 0,28 de forma recurrente o 0,60 de forma extraordinaria, y viene de los 0,51 de 2015... y los 2,25 de 2010, ojo. Ha prometido 0,75€ de dividendo al año, así que, de seguir a este ritmo, Telefónica tendrá un pay-out mucho mayor al 100%. O lo que es lo mismo, un dividendo insostenible. Está claro que Merril Lynch tenía motivos para sospechar, así como Carlos Torres Blánquez, autor del sitio Invesgrama (les recomiendo muy mucho que lean sus análisis, Telefónica vale 3€).
Un vistazo a las cuentas de Telefónica desvela, en efecto, un negocio menguante.
Cada vez ingresan menos dinero, un 6,6% menos, el negocio está decreciendo aunque se empeñen en recordar que crece de forma orgánica "si excluyes la aventura venezolana, el tipo de cambio adverso de Brasil" y, ya puestos, digo yo, que se rompió la caja de cambios del tío de mantenimiento de servicios centrales. Pero ojo, que el resultado de las operaciones continuadas es de sólo 406 M€, hace falta añadirle las operaciones extraordinarias, casi de la misma magnitud, para pasar de los 0,07€/acción a 0,15€/acción. El truqui del almendruqui.
Lo que sí ha crecido es el número de acciones en circulación, nada menos que un 3,7% YoY. Y está claro el porqué. El dividendo es en modalidad "scrip dividend", lo que significa que los accionistas cada vez ven más diluida su participación porque cada año se amplía capital a ese ritmo. ¿Cómo suelen terminar las cosas en una empresa que cada vez gana menos dinero pero se empeña en mantener un dividendo insostenible aunque sea en modalidad de scrip? Pues sólo tienen que echarle un vistazo al post que escribí sobre el Santander en su día cuando a primeros de enero de 2015 Ana Patricia Botín decidió empezar a arreglar el desaguisado que dejó su padre con una ampliación de capital acelerada, restringida y por la vía de urgencia que hizo despertar de golpe y porrazo a los sufridos accionistas de esta también blue chip-Matilde. Comparen la cotización del SAN entre finales de 2015 y el verano de 2016... y su valor ahora. Esto es lo que pasará probablemente con Telefónica en un futuro si no endereza el rumbo.
Aunque tampoco tenemos que irnos a otra empresa distinta para empezar a tener señales de que algo en Telefónica no va bien. En febrero de 2015 Telefónica realizó una empapelada de órdago con una ampliación de capital traicionera como podrán ver en mi post Otra empapelada de manual y otra oportunidad: Spread Euro Stoxx - Telefónica. Desde que se produjo este hecho, la cotización de Telefónica se ha desfondado más de un 25%, 13 puntos con respecto al conjunto del Ibex 35 nada menos, aunque la ampliación de capital fue "sólo" del 6,5%.
Entre el 3,7% del scrip y el 6,5% de la AK (que ya se computa en las cuentas del 1T2015), tenemos un 10% largo más de acciones en 15 meses, no está mal la dilución.
Pero claro, el hecho de que Telefónica no va bien no es compatible con las primeras frases que lees en el informe, que son triunfalistas a más no poder:
Yo no sé ustedes que harán, pero cuando leo un informe corporativo y encuentro un cierto divorcio entre las frases triunfalistas y las cuentas languidecientes, me quedo con las cuentas, porque me da la sensación de que me están intentando vender la moto.
Si echamos un vistazo a los flujos de caja ya irán entendiendo por qué digo que hay puntos en común con Abengoa. No sólo el dividendo parece insostenible, sino que el flujo de caja libre (FCF) es negativo. El FCF de operaciones continuadas, es decir, sin considerar extraordinarios (si vamos a hablar de crecimiento orgánico debemos hablar sólo de operaciones continuas sin contar extraordinarios, o una cosa o la otra, pero no mezcladas) ha pasado de -442 a -1.149 M€. Es decir, olvidémonos de los efectos del tipo de cambio desfavorable y la hiperinflación de Venezuela, que ha influido más bien poco, por cierto. El flujo de caja operativo de Telefónica es más que exiguo y, una vez descontados los gastos financieros que ascienden a menos de 900M€ para cerca de 54.000 millones de deuda neta, (¡viva el BCE y su represión financiera que hace a empresas como Telefónica financiarse casi gratis, VIVA!) lo que queda no llega a cubrir las necesidades en Capex. Y eso que la cifra de inversiones ha disminuido nada menos que un 14% YoY,¡ ojo!
Aún ignorando el efecto devastador de la devaluación del real brasileiro (-572M€ impacto tipo de cambio divisas), el FCF recurrente no sería positivo.
Por si fuera poco para el aliño, Telefónica, al igual que Abengoa, está endeudada, demasiado endeudada y además haciendo méritos por endeudadarse cada vez más. Aunque ustedes vean en la imagen anterior que sólo ha aumentado un 10,1% la deuda neta YoY pasando de 45 a 50 mil millones de euros, falta incluir la roncha del plan de desvinculación que asciende a más de tres mil millones de euros. Telefónica, la compañía más endeudada de España con diferencia, ha aumentado su deuda neta en casi 9.000 millones de euros en un año, ha disminuido sus flujos de caja operativos y ha insistido en hacer aún más negativo su flujo de caja libre. Considero que se está salvando por ahora gracias por sus bajísimos costes de financiación (muy al contrario que Abengoa) conseguidos por obra y gracia de la represión financiera actual. Así que no quiero saber que pasaría si algún día el BCE decide emprender el camino contrario subiendo tipos o cesando en los programas de recompra de deuda corporativa.
En el balance prefiero ni entrar a husmear, porque a primera vista me ha saltado un conjunto de 40 mil millones de euros entre intangible y fondo de comercio (que bien podría ser humo en una gran parte), lo que supone un 34% del activo total. Cuando tengan que asumir las consecuencias de la no venta o la malventa de O2 entre otras decisiones remalas (César Alierta, ¿llegó usted a realizar alguna adquisición que haya dejado alguna plusvalía en las cuentas?), una parte del fondo de comercio durmiente en el balance debería aflorar a la cuenta de pérdidas y ganancias. En forma de pérdidas, por supuesto.
Conclusiones
La frase que han leído en el encabezamiento comparando Telefónica con Abengoa no es ni mucho menos más sensacionalista que el propio título. Telefónica tiene flujo de caja libre crecientemente negativo, una deuda debocada en crecimiento libre y un negocio en entredicho. En resumen, una situación realmente complicada que la conducirá a una de estas tres soluciones posibles para paliar la complicada situación actual, sino las tres a la vez:
- Volver a ampliar capital, y varias veces.
- Ir vendiendo partes del negocio, ya veremos a que precios.
- Reducir e incluso cancelar el dividendo.
Si la increíble compañía menguante va tirando es gracias a unos costes financieros irrealmente bajos. Pero incluso contando con la gracia de los magos de Frankfurt, Telefónica deberá afrontar más pronto que tarde que la deuda se la come viva.
Si buscan una gran compañía que les permita exponerse a una recuperación bastante probable de Brasil, yo elegiría otra, al menos para el largo plazo.
P.D. Tiendo a denominar "ordinario" a todo tipo negocio o que provoca un impacto de tipo recurrente (aún no tratándose de lo mismo), incluidas las operaciones continuas, que son aquellas operaciones que proceden de unidades de negocio que la empresa no piensa vender. En este caso cometo un abuso de lenguaje al confundir, de forma deliberada "discontinuado" con "extraordinario" por querer meter en el mismo saco al negocio que es predecible, estable y querido por la empresa.
