Tengo en elaboración un post que podría ser activista-bajista sobe una conocida distribuidora de alimentación de carácter internacional y con eso está todo dicho... Llevo meses dándole vueltas con la mosca detrás de la oreja, pero la noticia de que conocidos hedge funds bajistas le han metido el diente recientemente me han animado a intentar avisar al personal.
Otra cosa es que esté en lo cierto, claro.
En respuesta a Nel.lo, Inversores activistas buscando value pumps and dumps , donde considero que DIA podría ser el perfecto ejemplo de empresa objetivo para avisar de su mala situación financiera. 17 de Octubre de 2016.
Distribuidora Internacional de Alimentación, S.A. (DIA) es un grupo de distribución alimentaria español, multinacional del IBEX-35 presente en varios países con más de 7.700 tiendas de las que 3.000 son franquicias. DIA se encuadra dentro de la fórmula comercial de tienda de descuento y sigue una política de reducción de precios mediante la disminución de costes, simplificando el establecimiento y su gestión. El mobiliario y la decoración de la tienda son mínimos. Los costos también se reducen mediante la limitación de la elección de productos a una selección limitada de marcas europeas y productos de marca DIA (marca blanca).
Hasta ahí lo normal, una cadena de supermercados más que crece con el tiempo y tiene el cariño de todos los inversores, tanto en tiempos difíciles debido a su carácter defensivo como en periodos alcistas por su innegable capacidad de crecimiento. Sin embargo, empecé a estudiar con curiosidad las cuentas del grupo a raíz de una noticia de enero de 2016 que hablaba sobre franquiciados más que descontentos.
Más de 60 franquiciados demandan a DIA por estafa tras quedarse en la ruina. Se unen para llevar a la cadena de supermercados a los tribunales por supuestos delitos de estafa, falsedad documental, apropiación indebida, coacciones, amenazas y maltrato psicológico.
Según la querella, DIA habría causado una situación insostenible para los franquiciados a través de supuestas “falsificaciones de documentos, manipulación de códigos de productos y obligación de promociones a cargo del franquiciado, lo que hace imposible el cumplimiento de contrato y la obtención del margen de beneficios pactado”. Todos los afectados consultados coinciden en que "Cuanto más vendes, más pierdes”. Josep abrió una tienda en Vic (Cataluña) y asegura que multiplicó por cuatro las ventas. “Pasamos de dos a ocho camiones cargados de productos a la semana, pero yo no veía ni un duro. Los papeles decían una cosa pero la realidad era otra”.
Los franquiciados acusan a DIA de enriquecerse a costa de exprimirles. Da la casualidad que gran parte del crecimiento de la empresa proviene de las franquicias. El grupo DIA posee en España casi 5.000 tiendas, de las cuáles más de 2.000 son franquicia. A nivel global, incluyendo sus supermercados en Argentina, Brasil, China y Portugal, la cifra de establecimientos totales supera los 7.760, de los cuáles prácticamente la mitad son operadas en régimen de franquicia.
Ya sabemos que en el mundo de las franquicias las cosas distan mucho de ser un camino de rosas, pero esto me pareció excesivo. Multiplicar por cuatro tu margen de ventas para obtener sólo más pérdidas es, indudablemente, un mal negocio para un franquiciado. Y viceversa, normalmente es un muy buen negocio para la franquicia. En este tipo de conflictos hay que escuchar a ambas partes. La parte de DIA normalmente opta por ignorar el problema o quitarle importancia, tal y como ocurrió cuando vendió aceite de oliva a pérdidas, aunque ya se sabe que no fue la única cadena en incurrir en tales prácticas. Mientras, la parte de los franquiciados, agrupados en plataforma tras cerrar sus negocios, tiene una web que pone los pelos de punta, ASAFRAS (Asociación de Afectados por las Franquicias de los Supermercados). Recomiendo que naveguen un rato por la web y alucinen sólo con los recortes de prensa. DIA se lleva la palma en cuanto a malas prácticas con sus franquiciados.
Ni los chinos logran rentabilizar las franquicias DIA
Su negocio es vender cada vez más. Y no le importa si vendes poco o tienes pérdidas. Ellos sólo están contentos mientras más mercancía te vendan. El primer mes tuve que tirar 3.000 euros en comida, porque me habían recomendado pedir mucha más cantidad de la que realmente necesitaba. [...]Todos [sus empleados] arroparon al emprendedor en su tesis: la franquicia es un negocio exitoso para la empresa y muy complicado para el franquiciado.
En cuanto al acuerdo con Amazon está muy bien, pero no es la única marca que figurará, Amazon quiere ser proveedor GLOBAL de supermercados, intentará que estén todos, hasta Mercadona si se deja. Lo de sacar dinero del cajero con ING también es positivo. Pero si solo sirve a clientes de ING no lo usará mucha gente y tampoco creo que les motive a comprar en el súper para comprar. Y es que el usuario medio de ING llega a fin de mes.
Pero cuando fui a buscar unas números espectaculares tanto en el balance como en la cuenta de pérdidas y ganancias de DIA porque supuestamente exprime a sus franquiciados... no los encontré. Más bien me asusté un poco.
Las cuentas de DIA, algunos detalles
Ver informe semestral 1S2016. Todos los informes en la web de DIA.
En primer lugar analicé en abril de este año el informe anual y mi veredicto fue un "no tocar" como una casa. A continuación mis sospechas fueron confirmadas con el informe semestral. Pero la puntilla se la pegué con el 3T2016 recientemente publicado. A continuación comentaré sobre todo el informe semestral 1S2016.
La empresa declara un BPA semestral de 0,156€ (ajustado; 0,097€ sin ajustar...). A un precio de la acción de 5,5€ tenemos PER 17,6 (sin ajustar, PER 28,35. La experiencia me dice que, en caso de sospecha, tome siempre el resultado SIN ajustar, pues en estos casos la contabilidad creativa suele acechar. Yo no pagaría por un negocio que no crece, y que tiene toda la pinta de decrecer con el tiempo, un PER 28. Esos múltiplos alucinantes se los dejo a Inditex, si acaso.
No me gusta la deriva que está tomando el beneficio y el resto de los parámetros. El EBIT ajustado, por ejemplo, ha bajado un 9% en un semestre. Y es que, aunque crecen en ventas netas en España, y sólo en España, por la adquisición de las tiendas Eroski que ahora se llaman "La Plaza", las ventas brutas y el EBIT ajustado o sin ajustar están bajando bastante.
En los países emergentes donde tienen un buen ritmo de expansión, pero suponen aún una pequeña porción frente a España y Portugal, están trabajando con un margen sobre beneficios del 2,6% frente a un 8,1% de la zona ibérica, lo que veo muy inestable. Por si fuera poco la deuda neta, que pegó un buen subidón el año pasado debido a la adquisición de las antiguas Eroski hasta casi doblarse, permanece prácticamente constante en 1.123M€ (venía de 1.132M€ el semestre pasado). Sin embargo, y esto es una clara señal de que algo no va bien, el grupo se empeña en resaltar a bombo y platillo que la deuda neta ha disminuido. La deuda bruta, en cambio, ha seguido subiendo este semestre. Los costes financieros se comen ya una tercera parte de sus beneficios.
Reducir la deuda (neta) un 0,7% no es digno de salir en portada pero lo hacen, algo está pasando. En seis meses sólo reducen la deuda neta 9 M€, una multinacional de más de 7.000 tiendas no es capaz de reducir deuda más que 200€ de deuda por tienda y mes.... En el tema de la deuda conviene pararse un poco a ver que está pasando, pues DIA antes de la adquisición de las tiendas de Eroski disfrutaba de un endeudamiento neto de sólo la mitad, 533M€. El paso de esta cantidad a 1.123M€ un año después (un endeudamiento adicional de 590M€) se puede atribuir en su totalidad a la adquisición de estas nuevas tiendas, pero no es así. DIA sólo contrajo 197 M€ de deuda para adquirir las antiguas Eroskis. Los casi 400 millones restantes de deuda fueron, agárrense los machos, para cubrir el deterioro del capital circulante así como la adquisición de acciones propias. Así lo dice la empresa en su informe anual 2015.
Cabe recordar que el plan de recompra de acciones no tiene como fin amortizar las mismas a mayor gloria de los accionistas, sino satisfacer parte de la remuneración del cuadro directivo, ojo.
Durante el tercer trimestre tampoco se ha logrado reducir deuda y, ojo al dato, ha habido un gran trasvase de deuda de corto plazo (vencimiento hasta un año) a deuda de largo plazo (vencimiento mayor a un año). No ocurre siempre, pero casi siempre que una empresa le pega una patada adelante a la deuda suele indicar problemas. Si para colmo se ve claro que no logra reducir el montante de deuda en nada menos que seis meses, apaga y vámonos.
Al menos el FCF ha entrado ya en terreno positivo, pero sólo 65M€. Eso sí, tengo motivos serios para no creérmelo. Explicar las razones supondría entrar en vericuetos legales que no estoy seguro de poder sortear...
Y no han provisionado ni un euro por si los ex-franquiciados demandantes ganaran algún juicio. Ni uno. De hecho las provisiones destinadas a aspectos legales ascienden a la "friolera" de poco más seis millones de euros. Eso no es nada para la que se le puede venir encima a DIA con el escándalo de las franquicias cabreadas, muy cabreadas.
Ver un ENORME Goodwill (fondo de comercio) de 558 M€ y que han reducido inversión de 300 a 180 M€ YoY tampoco ayuda, ya les quedan pocas excusas para justificar lo injustificable, ¿no?
Así las cosas, me encontré una noticia poco antes de la presentación de resultados del tercer trimestre que me animó a, finalmente, ponerme corto en DIA hace una semana.
El acoso franquiciador de DIA dispara la entrada de fondos especuladores
Está todo dicho, si fenómenos como Marshall Wace le hincan el diente a DIA es que la fruta está ya madura para caer. La constatación por parte de JP Morgan advierte en un informe: DIA obtiene beneficio a costa de sus franquiciados no ayuda tampoco, no.
Y así fue. DIA ha visto como se ha desplomado su cotización casi un 10% desde que presentó los resultados de los primeros nueve meses del año. Me resulta particularmente llamativo que se considere que la empresa ha presentado buenos números. Yo creo que no son nada buenos y, además, tengo muchas sospechas de que vienen con truco. El forero Lafargue resumía mi mismo sentir perfectamente:
Todos los que decís que los resultados no son malos, ¿en qué os basais? No acabo de encontrar los estados de flujos de efectivo (dinero real), ni tan siquiera tengo un desglose de la cuenta de pérdidas y ganancias. Sólo tengo una presentación de DIA llena de valores ajustados.
Los beneficios ajustados, pro-forma, non-gaap, EBITDAR, sin contar forex, sin contar extraordinarios o no recurrentes, y todos estos apaños, a mi me hacen desconfiar muchísimo.
¿Sigue aumentando la deuda bancaria, o me lo parece? ¿Cuantas acciones diluidas hay ahora mismo?
Si meto mi dinero, necesito un mínimo de información (o un día de pánico, para centimear en un rebote técnico-aleatorio).
Ese afán de confundir, de no poner las cosas claras de una vez negro sobre blanco... cada vez que he tenido esa misma sensación las cosas no han ido muy bien para los accionistas de esas empresas que se empeñan en confundir en lugar de aclarar.
Conclusiones
Por las razones expuestas, tanto por el lado de las cuentas como por el de las amenazas que se ciernen sobre la empresa, yo no dormiría tranquilo siendo accionista de DIA. Pero he de añadir además mi impresión personal a pie de calle: no veo entrar a mucha gente en las tiendas Clarel, los productos del supermercado cada vez me gustan menos (y no soy muy exigente al respecto, suelo comprar en ALDI, LIDL, Mercadona indistintamente) y sobre todo, y esto es definitivo... mi pareja no desea hacer la compra en DIA de un tiempo a esta parte.
¡Eso sí que me puso los pelos de punta!
P.D. A día de hoy no se sabe que porcentaje de beneficios obtiene DIA de sus franquicias. Sospecho que es una gran mayoría del total y que el grupo sobrevive gracias a su "intenso aprovechamiento de ellas". Dilucidar que parte de los beneficios "bajo enseña" provienen de las franquicias daría un dato valiosísimo.
