Vamos a ver la siguiente tesis de inversión de la empresa Heidelberg Cement de la mano del inversor profesional Marcos Hernández cio de Sia Funds AG. Si quierés ver más tesis de inversión de profesionales reconocidos no olvides suscribirte a la Revista Buscando Valor 100% gratuita.
Tesis de Inversión de Heidelberg Cement
Qué tipo de empresa es Heidelberg Cement (HEI)
HeidelbergCement (HEI), de origen alemán, es una de las mayores empresas de materiales de construcción del mundo. Tras la adquisición del productor de cemento italiano Italcementi en 2015, HeidelbergCement es actualmente número 1 mundial en producción de áridos y hormigón preparado y número 2 mundial de cemento. El grupo tiene más de 120 millones de toneladas de capacidad instalada de cemento, 53.000 empleados y 3.000 centros de producción en más de 50 países de los cinco continentes.
HEI ofrece una amplia gama de productos y además de materiales de construcción básicos (áridos, cemento gris, hormigones, prefabricados...) también produce materiales de construcción especiales para multitud de aplicaciones. El grupo tiene una estrategia de integración vertical, que empieza por la propiedad de canteras y graveras, sigue con la producción de clínker y cemento, y termina en la fabricación de hormigones premezclados y asfalto. También ofrece servicios como exportaciones-importaciones de cemento, materiales de construcción y carbón por vía marítima. Esta estrategia de integración vertical es uno de los motores de crecimiento a la vez que refuerza las barreras de entrada del negocio, sobre todo en los núcleos urbanos.
HEI tiene unos estándares muy altos en términos de ESG y lleva años haciendo un esfuerzo importante de “descarbonización”. La empresa está cotizada en el mercado bursátil alemán con una capitalización de 15,000 millones de euros
PRESENCIA MULTI-LOCAL A NIVEL GLOBAL
HeidelbergCement tiene presencia global, con una capacidad de producción repartida entre Europa (50%), Asia (25%) y EE. UU. (15%). Dentro de estas zonas, los países más importantes son Alemania, Italia, Estados Unidos e Indonesia.
Debido al peso del cemento y los áridos en comparación con su precio de venta, la producción tiene que estar situada cerca de la demanda final. El radio de transporte del cemento por carretera no suele superar los 200 km. y el radio de entrega de los áridos y el hormigón premezclado por carretera es inferior a 100 km. HEI tienen centros de producción locales en los más de 50 países en los que ofrecen sus productos y servicios, con lo que el modelo de negocio podría denominarse multi-local más que global.
En la actualidad, la empresa opera 160 plantas de cemento, molienda y hornos, alrededor de 600 canteras y graveras (áridos, arenas y gravas), y más de 1.475 centros de producción de hormigón premezclado en todo el mundo, con una capacidad total de 120 millones de toneladas de cemento.
LÍDER EN I+D
HeidelbergCement tiene una política de fuertes inversiones en I+D, que estimamos en más de 100 millones de euros anuales, para mejorar los procesos productivos, reducir costes, reducir emisiones y producir materiales especiales. El objetivo de las actividades de I+D de HEI es generar valor añadido para los clientes a través de productos innovadores, así como mejorar los procesos y crear nuevas formulaciones, minimizando el uso de energía, las emisiones de CO2 y, por tanto, los costes.
La reducción de la proporción de clínker en el cemento es la palanca más importante a la hora de minimizar el consumo de energía y las emisiones de CO2, y de preservar las materias primas naturales y es ahí donde se centran las investigaciones de la empresa.
HEI también investiga nuevos tipos de aglutinantes que prescinden en gran medida del uso de clinker convencional. También trabaja en procesos para incorporar el CO2 a los productos mediante la carbonización, lo que permite utilizar materiales de construcción para el almacenamiento de CO2.
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¿POR QUÉ EL SECTOR CEMENTEo ES UN SECTOR ATRACTIVO?
Razones por las cuales el sector cemento es atractivo
Sector multi-local de estructura oligopolística
Gran generador de flujo de caja libre
Integración vertical
Empresas geográficamente diversificadas
Sector multi-local de estructura oligopolística. Uno de los aspectos que más nos han gustado siempre del sector cementero es su carácter local. Debido a los altos costes del transporte tanto las materias primas como la fábrica y la distribución tienen que estar en un radio menor a los 200km. del cliente final, lo que se convierte en una barrera de entrada casi definitiva una vez que se instalan los primeros productores. Cualquier competidor que quiera atacar el mercado tendrá que afrontar una inversión muy importante con el riesgo de enfrentarse a precios bajos durante una larga temporada, compitiendo con empresas ya instaladas con una alta utilización (y por lo tanto menores costes unitarios) que potencialmente pueden bajar precios hasta cubrir costes variables durante un tiempo. Esta situación lleva muchas veces a una estructura de mercado oligopolística donde los competidores tienen márgenes y retornos muy altos en las fases alcistas del ciclo económico.
Gran generador de flujo de caja libre. Dado que el sector cementero es intensivo en capital y sus activos suelen tener una duración de muy largo plazo, en épocas de crecimiento económico el cemento tiene una fuerte generación de flujo de caja libre. Las bajas inversiones de mantenimiento (en relación con el capital empleado) hacen que, en caso de no ampliar la capacidad, la empresa genere un flujo de caja que permite repagar la deuda inicial con bastante rapidez y generar una rentabilidad y flujos de caja libres muy interesantes para los accionistas.
Esto puede incluso convertirse en un problema porque muchos management al ver el balance de situación libre de deudas se embarcan en estrategias de adquisiciones que terminan por destruir valor.
Integración vertical. La estrategia de integración vertical de la mayoría de las empresas cementeras refuerza las barreras de entrada al mercado. La integración aguas arriba (canteras, graveras...) es importante porque cada vez es más difícil obtener licencias y la de aguas abajo (hormigón, asfalto, cementos especiales, pre-fabricados...) es igualmente importante para consolidar toda la cadena de valor, incluido el contacto con el cliente final que cada vez se digitaliza más. En definitiva, la integración vertical refuerza las barreras de entrada generadas por el componente local del negocio y esto es excelente para cualquier sector económico.
Empresas geográficamente diversificadas. La mayoría de las empresas cementeras ha ido creciendo mediante la instalación de nuevas plantas y/o adquisiciones en otras zonas geográficas. Esta estrategia, aunque no genera demasiadas sinergias, añade un factor positivo: contribuye a la estabilidad del negocio dado que una sola zona geográfica puede pasar épocas muy malas por temas cíclicos o por sobrecapacidad (nuevos entrantes) pero al tener varias zonas (o países) las empresas transforman un negocio cíclico en un negocio estable.
En definitiva y como conclusión, el sector del cemento es un sector con fuertes barreras de entrada y estructuras oligopolísticas en muchos mercados, que derivan en unos márgenes y rentabilidades altos y una importante resistencia del negocio ante nuevos entrantes o competidores.
¿POR QUÉ HEIDELBERGCEMENT ES UNA BUENA EMPRESA?
HeidelbergCement es una empresa que desde el punto de vista estratégico ha estado mal gestionada en los últimos años, hasta el cambio del equipo gestor en 2020. Los errores cometidos por el anterior equipo de management no son nada novedosos, dado que se derivan de un proceso de adquisiciones de empresas (Hanson y Italcementi principalmente) por las que se pagó demasiado en el mal momento del ciclo, en lugar de dedicar el flujo de caja libre pagar al accionista (vía dividendos y recompra de acciones).
El sector cementero es un sector donde las sinergias generadas por adquisiciones son escasas (factor local) y la mayoría de las veces se compra en el momento equivocado (final del ciclo alcista) al precio equivocado (valoraciones de pico de ciclo). Cierto es que puede añadir mercados nuevos y diversificar geográficamente, pero para que esta estrategia tenga éxito hay que comprar barato lo que es muy complicado en un sector tan “localmente” oligopolístico.
El nuevo equipo de gestión liderado por Dominik Von Achten ha cambiado radicalmente la estrategia de la empresa, alineándose de manera clara con los accionistas minoritarios. La nueva estrategia está basada en 4 líneas de actuación:
Plan de reestructuración de costes en aquellas áreas donde los márgenes son inferiores a la competencia (EE. UU. por ejemplo)
Venta de negocios o zonas geográficas donde haya exceso de capacidad estructural y no haya visos de cambio (gestión del portfolio)
Reducción de la deuda tras las adquisiciones de Hanson (2007) e Italcementi (2015). Una vez alcanzado un nivel de deuda de entre 1x y 2x EBITDA, pago al accionista del flujo de caja libre
Incremento de los retornos sobre capital empleado por encima del coste de capital
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¿POR QUÉ HEI ES UNA BUENA INVERSIÓN?
Creemos que HEI afronta una etapa de crecimiento orgánico sustentada por los planes de inversión en infraestructuras que se están diseñando en EE.UU., Europa y muchos países emergentes para compensar los daños económicos de la crisis Covid-19. El sector, y la empresa suelen tener un crecimiento orgánico bajo, muy en línea con el PIB nominal, pero entendemos que en los próximos años HeidelbergCement puede crecer al 4-5% al año (incluyendo precios) sin mayor problema.
HEI tiene unos márgenes EBITDA sobre ventas de entorno al 20% y creemos que estos márgenes irán subiendo algo en los próximos años debido al esfuerzo en costes de la empresa, a la venta de activos no estratégicos y al apalancamiento operativo derivado de una mayor utilización de las plantas. Esto va a llevar a un crecimiento del beneficio operativo algo más alto que las ventas, posiblemente cercano al 8-10% al año.
La empresa tuvo un buen año en 2020 y un excelente primer trimestre de 2021 y su deuda neta (entorno a 7,000 millones de euros frente a un EBITDA de cerca de 4,000 millones) se va acercando al objetivo, con lo que, según nuestras estimaciones, entre flujo de caja libre, ingresos por ventas de activos y crecimiento orgánico, HEI puede generar una caja equivalente al 30% del grupo en los próximos 3-4 años. Esperamos dividendos al alza y recompra de acciones que impulsen el valor de éstas.
Pero lo que más nos atrae de HeidelbergCement es la mejora que esperamos en términos de retorno sobre capital empleado y fondos propios, dado que el cambio estratégico y el ciclo actual anticipan una mejora del ROIC que estimamos puede superar el 10% a medio plazo (en 2019 el ROIC ajustado ya se situó en un 6.9%). Hay una fuerte correlación positiva entre retornos marginales sobre el capital empleado y el comportamiento de la acción.
Finalmente, mencionar lo barata que está la acción, que cotiza a un PER21 de 12x, un Valor Firma/EBIT- DA de 6x y un free cash flow yield del 10%, muy por debajo de los niveles medios históricos (PER de 15x, VF/EBITDA de 8-9x). Aplicando estos múltiplos a los beneficios estimados de 2022 obtenemos una valoración superior a 100 euros por acción, que coincide con nuestro modelo de DCF que valora la empresa en 105 euros por acción con una TIR actual del 13% y un potencial de apreciación superior al 35% frente al precio actual de 76 euros.
HEI tiene un buen rating de ESG y sigue avanzando en su transición a “cemento verde”. HEI tiene un rating Morningstar de ESG de AA, el segundo más alto posible, debido a unos estándares altos en temas sociales (13% de empleados son mujeres, ratio de rotación es del 11% y ratio de accidentes es bajo, por dar algún ejemplo) y en temas de gobernanza (transparencia, composición del Consejo...) y aunque queda trabajo por hacer, la empresa va en la buena dirección y es una de las líderes de su sector.
Pero quizás el desafío más importante que afronta HEI en términos de ESG es la E, el medioambiente, dado que, como la industria del cemento, HEI es una fuerte generadora de Co2 y tiene que avanzar en la descarbonización. Para ello está siguiendo múltiples líneas de actuación, que resumimos seguidamente, invirtiendo más de 100 millones de euros anuales:
Sustitución del uso de clínker por otros materiales “ceménticos” con menos Co2, incluyendo materiales reciclados, dado que la manera más fácil de reducir las emisiones es bajando la cantidad de clínker en la mezcla de cemento.
Incremento del uso de combustibles y materias primas “limpias” y electrificación de las fuentes de energía de las plantas de fabricación
Inversión en CCS (Carbon Capure and Storage) con un proyecto piloto en Noruega
Incremento de la eficiencia de las plantas cementeras y producción de nuevos productos más eficientes, de forma a reducir las emisiones
Nuevos materiales de construcción que absorben el Co2 (basalto, olivino, por ejemplo)
Apoyo a la economía circular con eficiencia en materias primas y recursos, proceso de residuos y reciclaje del hormigón y otros materiales
Impresión de pre-fabricados con impresoras 3D y nuevas formulaciones “verdes” en distintos tipos de hormigón
HEI ya lleva tiempo reduciendo emisiones y desde 1990 ha reducido un 22% sus emisiones de Co2, con el objetivo de alcanzar el 30% en 2025 y bajar de los 500kg. de Co2 por tonelada de productos ceménticos fabricados. Finalmente, la empresa quiere producir hormigón con cero emisiones en 2050, un hito en la industria.
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Conclusión final sobre la inversión en la empresa
En conclusión, entendemos que HEI es una buena inversión para nuestros fondos (tenemos una posición importante en los dos fondos Classic y Natural Resources), dada la calidad de su management y activos, las buenas perspectivas del sector, y la reestructuración que está llevando a cabo. Además, valoramos muy positivamente el alto rating de ESG de la empresa y seguiremos empujando para que el esfuerzo hacia la reducción de emisiones siga siendo prioritario.
