Hoy traemos un anticipo de la próxima edición de la revista Buscando Valor que se publicará este mes de junio. Una tesis de inversión escrita por @capital-returns sobre Shake Shack.
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Shake Shack: Modelo de negocio y management
La empresa que presentamos hoy quizás sea menos conocida por la comunidad inversora española dado que en Europa únicamente tiene 12 restaurantes en Reino Unido. Se trata de la mid-cap americana Shake Shack Inc., cadena de comida americana (principalmente burgers) enmarcada dentro de la categoría fast-casual (donde se encuentran otras como Chipotle Mexican Grill) con una capitalización de mercado que actualmente ronda los 3,5bn EUR.
Después del 2020 que dejamos atrás y del ya bien entrado 2021, uno piensa en la cantidad de veces que solía hacer este tipo de planes y en cómo cambió nuestro modo de vida por la crisis sanitaria. Afortunadamente parece que con las vacunas se empiezan casi a poder tocar los good old days (aunque ojo a las nuevas cepas y a los problemas logísticos en relación a la vacunación) y, como no podía ser de otra manera, el mercado ha venido posicionándose para el re-opening.
Tratando de buscar una empresa de crecimiento pero que estuviera fuera de sectores de moda y sujetos a incertidumbres muy significativas y que, además, han experimentado incrementos muy relevantes en sus valoraciones como son los tecnológicos o compañías del sector salud encontramos esta cadena de restaurantes con muy buenos productos, operando en un sector sujeto a menos disrupciones, con un negocio fácilmente expansible y completamente centrada en el crecimiento mediante el incremento del número de locales tanto dentro de EE.UU. como a escala internacional.
Y, ¿cómo surgió esta idea de inversión? Hace algún año andaba por Tokio cuando, tras varios días comiendo comida japonesa, vi un Shake Shack y recordé haber leído alguna noticia sobre su salida a bolsa y lo increíble de sus productos. Así que, poniéndome el sombrero de Peter Lynch, decidí entrar a ese Shack abarrotado y probar sus hamburguesas para ver si realmente estaban tan buenas como había leído y si esto podría convertirse en una buena idea de inversión. Ya sabéis, “If you like the store, you’ll certainly like the stock”.
Tras tomar la ShackBurger, producto estrella, con su “ShackSauce” secreta, ya vi que me encontraba en el típico sitio que dices, repetiré. Primera buena señal. Y es que los productos que ofrece son de una calidad superior y van, desde las hamburguesas 100% hechas con carne de Angus, pasando por sándwiches de pollo y distintas variedades de perritos calientes gourmet que puedes acompañar de cerveza artesana o de una copa de vino. Por tanto, cadena de hamburguesas pero de calidad dado que son elaboradas con productos naturales, hamburguesas sin hormonas ni antibióticos, patatas sin modificaciones genéticas ni grasas trans… hasta el Ketchup que utilizan es el Simply Heinz (sin sirope de maíz) e incluso ofrecen no ya la típica burger vegetariana que se puede encontrar más a menudo, sino tanto opción sin gluten así como vegana… es decir, muy de vanguardia ante las nuevas corrientes de consumo y calidades exigidas por cada vez más consumidores. Y todo ello a un precio más que razonable.
Además, los restaurantes que tiene están en las mejores ubicaciones, son todos nuevos y de diseño moderno lo cual complementa a la perfección la experiencia que, nada tiene que ver con entrar a un McDonalds, Burger King o a un Wendy’s, esto no es fast-food (no vas a encontrarte promociones de menú completo por 6USD). Al volver a probar sus productos en EE.UU. volví a comprobar que los restaurantes se encontraban llenos y que sus hamburguesas nada tenían que envidiar a las de las mejores hamburgueserías de Nueva York o Boston. La verdad es que fue un research más que divertido probando algunas de locales tan buenos como Burger Joint en Nueva York o Mr.Bartley’s Burger en Boston.
Bien, ¿y cuál es la historia de Shake Shack? Corría el año 2004 cuando el actual CEO, Randy Garutti convenció a Danny Meyer (Chairman del Board de Shake Shack y CEO y fundador de Union Square Hospitality Group que posee y opera algunos de los restaurantes más populares de Nueva York) para abrir el primer Shack en pleno Madison Square Park y, con su salida a bolsa en enero 2015, estos dos especialistas del sector de la restauración, han conseguido una expansión brutal que ha llevado a la empresa a operar en 15 países y en 30 estados del mercado norteamericano. Según la última información publicada, relativa al 31 de marzo 2021, operaban un total de 321 restaurantes, de los cuales 192 radican en EEUU (explotados directamente por la compañía) mientras que se alcanzaba la cifra de 129 locales operados a través de licencias otorgadas para operar con su marca (22 en EEUU y 107 en el resto del mundo, principalmente en países asiáticos y también en Oriente Medio), aunque los relevantes para los inversores son los company-owned dado que las comisiones que obtienen por los locales licenciados son todavía poco relevantes.
En cuanto al management, hay que decir que éste ha venido dirigiendo el negocio con un aire fresco y que tiene muy claras las tendencias del siglo XXI dando al consumidor un producto de una calidad superior, más saludable por el tipo de materia prima utilizada y dándole también mucha importancia a los ya famosos criterios ESG, que parece que toma en serio:
Fuente: Shake Shack – Investor relations
En el documento “Stand for something Good” la compañía detalla sus valores así como las iniciativas que los soportan y que afectan a varios aspectos yendo desde el tipo de proveedores y materias primas que utilizan, cómo elaboran sus productos reduciendo al máximo el sufrimiento animal, cómo diseñan sus restaurantes para que encajen en las ubicaciones, el impacto positivo que buscan en las comunidades donde operan (mediante voluntariados u organizando ciertos eventos) así como teniendo en consideración la minimización del daño medioambiental tratando de reducir el uso del plástico o con alianzas con empresas encargadas del reciclaje y tratado de residuos.
En la siguiente tabla se puede observar a los principales accionistas de la compañía entre los que se encuentra su presidente. Según los datos de MarketScreener, Daniel Meyer posee unos 210 millones de USD en acciones de SHAK (4,76% de la compañía) y su CEO Garutti unos 35 millones de USD (un 2,85%).
Fuente: MarketScreener
Crecimiento y más crecimiento
El crecimiento que ha venido presentando el negocio es espectacular, creciendo las ventas a unos porcentajes increíbles excepto en el ejercicio 2020 donde las ventas han caído “solo” un 12%, que, teniendo en consideración el año que se vivió y, en especial para las empresas del sector restauración, ponen en evidencia la fuerte demanda de sus productos. De cara a futuro, como punto positivo, el impacto que está teniendo la pandemia sobre el real-estate puede dejar locales en buenas ubicaciones a condiciones más favorables para el arrendatario y que SHAK debería poder aprovechar.
También se puede observar en la siguiente tabla lo abultado de los márgenes brutos, encontrándose cercanos al 40% (algo por debajo de los márgenes de McDonalds que rozan el 50% y por encima de los de Chipotle Mexican Grill que se encuentran por encima del 30%).
Fuente: Koyfin
Si pasamos a ver los márgenes por local SHAK, podemos ver que han oscilado entre un 22% y un 28% desde 2016 hasta 2019:
Fuente: 10K Shake Shack Inc 31.12.2020
Dada la estrategia de la empresa de seguir creciendo a tasas de doble dígito, los importes en CAPEX de expansión provocan que no se genere Free-Cash-Flow por el momento y la dirección está siendo muy clara en este sentido al dejar negro sobre blanco que no va a repartir dividendos.
Cash Flow Statement
28/12/2016
27/12/2017
26/12/2018
25/12/2019
30/12/2020
Cash from Operations
54,29
70,88
85,4
89,86
37,35
Capital Expenditure
-54,43
-61,53
-87,53
-106,51
-69,04
Investment in Marketable and Equity Securities
-60,33
-0,41
0,92
25,82
-0,36
Cash from Investing
-114,76
-61,94
-86,6
-80,69
-69,4
Cash from Financing
1,23
0,97
4,45
3,18
141,82
Net Change in Cash
-59,24
9,9
3,24
12,35
109,77
Cash and Cash Equivalents, End of Period
11,61
21,51
24,75
37,1
146,87
Fuente: Tikr Terminal
Sin embargo, vemos que el Cash Flow Operativo sobre ventas desde cierre de 2016 alcanza un 16,2% de media (y si excluimos el ejercicio 2020, la media es del 18,4%). Por tanto, buen porcentaje sobre ventas lo que, a futuro, una vez el negocio se haya expandido lo suficiente y pase a una fase más madura, dejará a los accionistas un buen flujo de caja y a la dirección más centrada en la búsqueda de rentabilidad y de asignación del capital.
28/12/2016
27/12/2017
26/12/2018
25/12/2019
30/12/2020
Cash from Operations / Sales
20,2%
19,8%
18,6%
15,1%
7,1%
Fuente: Elaboración propia
Hasta marzo de 2021 la compañía había venido expandiendo su negocio sin tener que recurrir al endeudamiento, (a cierre de 2020, presentaba unos 185 millones en “caja y equivalentes”) pero, aprovechando el entorno de tipos bajos y cogiendo munición para las oportunidades que pudieran presentarse en el corto plazo, la compañía decidió emitir 225 millones de USD de deuda convertible (al 0%, vencimiento 2028) para financiar su ambiciosa expansión.
En la presentación a inversores realizada en enero del 2021 se presentaba los locales “company-operated” que pretenden abrir en los siguientes dos ejercicios (SHAK ha reiterado en la presentación de resultados del primer trimestre del año su intención de abrir entre 35-40 locales en 2021 y 45-50 en 2022, lo que implica un incremento de alrededor de un 45% en tan solo dos años) y, además, también seguirán dando licencias para abrir otros locales gestionados por terceros. La compañía informa en su 10K del 2020 que espera crecer al menos hasta los 450 locales company-owned en EE.UU. (y estiman que los costes netos de apertura medios por local han sido de unos 2 millones de USD en el 2020), por tanto, seguiremos viendo en el medio plazo unos importes en CAPEX de expansión relevantes que ayudarán a generar flujos de caja libres significativos a largo plazo.
Para ponernos en perspectiva, mencionar que otras cadenas como Chipotle tenía en total a cierre de diciembre 2020 unos 2.700 restaurantes, Wendy’s cuenta actualmente con unos 6.500 y Five Guys con unos 1.700 locales. Por tanto, creo que podríamos encontramos en una fase muy temprana de esta cadena de restauración de éxito y que, teniendo en cuenta las caídas que han experimentado todas las empresas growth en este mes de mayo, podría ser una buena oportunidad a aprovechar.
Como no podía ser de otra manera, los confinamientos vividos en 2020 golpearon directamente en la línea de flotación de Shake Shack y es en este tipo de situaciones críticas donde se puede ver de qué están hechos los gestores. Y, ¿qué hicieron éstos?
Reacción temprana captando liquidez cuando pintaban bastos (50 millones de USD en marzo de 2020 y 10 millones de USD en abril, la totalidad de los cuales habían sido devueltos ya en junio).
Por otra parte, también es destacable la valentía, visión y confianza en el negocio a largo plazo mostrada, puesto que la compañía continuó aumentando el número de locales en este ejercicio tan complicado, en 2020 las aperturas netas de locales ascendieron a 36 (20 locales propios y 16 licenciados).
Además, dándole un gran impulso a toda la parte digital (tanto mediante el desarrollo de su propia app como con acuerdos con muchas plataformas de delivery e incluso mediante acuerdos para el envío de kits con sus hamburguesas para que los clientes pudieran cocinarlas en casa) que están suponiendo ya unos ingresos muy significativos. Además, también están habilitando unos pocos Shacks para que los clientes puedan recoger sus pedidos directamente en sus vehículos.
Como se puede ver a continuación, el porcentaje de ventas a través de canales digitales se ha estabilizado alrededor del 60% cuando ya los confinamientos duros quedaban alejados y, conforme comentan desde la dirección, las ventas por este canal son bastante estables por lo que, en lugar de canibalizar las ventas en restaurantes que ya se encuentran abiertos, están siendo una fuente de ingresos adicional puesto que uno de los problemas a los que se enfrentaba Shake Shack en el mundo pre-pandemia era que había demanda sin poder cubrir (solo hay que hablar con gente de Nueva York y que te cuenten las colas que se montaban a la hora de la comida, lo cual hacía que muchos consumidores potenciales optaran por ir a otro sitio, problema solventado con el delivery y el pick&go que puedes solicitar desde la app). La maldita pandemia ha resultado ser un acelerador de ese cambio que necesitaba el negocio.
Riesgos a considerar Entre los principales riesgos e incertidumbres a considerar al plantearnos invertir en Shake Shack, cabría destacar los siguientes:
La directora financiera (que también era presidenta) ha anunciado que dejará su puesto en mayo puesto que pasará a ejercer como CEO de una empresa privada de la que fue una de las fundadoras. La compañía ya está trabajando en fichar al reemplazo y viendo que se trata de una cotizada con una capitalización de casi 5bn USD con muy buenas perspectivas de crecimiento y con un CEO fantástico, la persona que venga deberá ser de nivel.
El Short interest actual se encuentra en el 9,97%, lo cual no es un dato desdeñable. Sin embargo, hay que tener en cuenta que en varias ocasiones ha sonado que los bajistas podrían tener un short squeeze puesto que la compañía ha seguido aumentando las ventas a un ritmo vertiginoso. Además, el porcentaje de cortos actual es de los más bajos en la historia de SHAK lo que parece alejar los peores augurios en este sentido, solo hay que ver que a finales de 2017 el short interest representaba un 42% del total de las acciones en circulación:
Fuente: Koyfin
Los miedos a presiones inflacionistas de sus principales materias primas ya se han venido sufriendo puntualmente cuando ascendían los precios de la carne de ternera o incluso del papel y, aunque en su 10K ya señalan que a finales de año suelen subir un 2% el precio de sus menús, evidentemente puede apretarles los márgenes.
La empresa opera en un sector muy competitivo y los consumidores tienen muchas alternativas donde elegir, además tiene la mayoría de sus locales en zonas urbanas de mucha concentración, veremos si el COVID cambia eso para siempre. En este sentido y, desgraciadamente en términos sociales, la crisis derivada del COVID ha eliminado a mucha competencia en el sector y dejado muchos locales que podrán quedarse a mejores precios para SHAK. Por otra parte, en cuanto a los intentos por parte de empresas de comida rápida de intentar acceder a ese segmento más premium mediante la elaboración de productos de mayor calidad, veo difícil que puedan competir con SHAK puesto que ya están posicionados en la mente de todos los consumidores como cadenas de fast food.
Otro riesgo potencial es que los productos de la empresa no acaben triunfando en Asia, mercado donde la empresa quiere centrar su crecimiento. En mi opinión no parece que este riesgo vaya a materializarse a la vista de la ocupación actual de los SHAK chinos (ya están por encima de los niveles pre-pandemia). El potencial del mercado asiático para SHAK puede ser enorme teniendo en cuenta todo el margen para expandirse por éste y que en las próximas décadas se espera que la clase media continúe creciendo en esa zona del mundo. Aquí también mencionar el riesgo de poder monetizar en mayor medida esos acuerdos con partners internacionales que parece que actualmente no está representando una parte relevante de los ingresos por estar en los primeros años de esa expansión pero que, a la vez, le da una opcionalidad muy atractiva a futuro cuando comience a entrar flujo de caja mediante esta vía asset-light (además de parecer lo adecuado para poder entrar con garantías en mercados como por ejemplo el chino).
Por último, creo que el principal riesgo podíamos encontrarlo hasta mediados de mayo precisamente en que Mr.Market reconocía el potencial de la empresa y ésta se encontraba cotizando a unos múltiplos muy exigentes. Además, hasta el mes de mayo la subida había sido espectacular (en línea con todo el sector de la restauración debido al posicionamiento del mercado en ese re-opening y así lo reflejó el “S&P 600 restaurants” que pasó de los 1450 puntos en octubre 2020 a unos 2400 en tan solo 6 meses).
Análisis relativo y valoración
Desde que salió a cotizar en 2015 y doblara su precio en la salida, las acciones de SHAK han aumentado un 125% (13,7% CAGR en unos 6 años), doblando en este tiempo al índice S&P 600 Restaurants y superando al S&P 500.
Fuente: 10K Shake Shack Inc., 31.12.2020
En la siguiente tabla podemos observar cómo SHAK es la empresa que presenta mayores porcentajes de crecimiento en ventas en los últimos 5 años siendo todavía una mid-cap como The Wendy’s:
Fuente: Koyfin
Actualmente el mercado parece darle unas expectativas de crecimiento muy relevantes y la deja cotizando a unas 6x ventas después de la última corrección (no hay que olvidar que las ventas del 2020 no son representativas). Sin embargo, considerando las estimaciones de los analistas, estaría cotizando a unas 3,5x las ventas de dentro de 3 ejercicios. Además, junto con Domino’s Pizza, SHAK también ha venido presentando unos crecimientos del EBIT anualizados de dos dígitos en los últimos 5 años:
Fuente: Koyfin
Adicionalmente, del grupo de empresas analizado, es la compañía que ha venido exhibiendo los mayores crecimientos en CAPEX y el mercado está valorando ese crecimiento:
Fuente: Koyfin
Actualmente cotizando a 48x EV/EBITDA NTM (Next Twelve Months), SHAK ha cotizado a lo largo de su historia entre 12x y 79x, teniendo en consideración los movimientos que tiene la acción, pueden darse oportunidades para poder entrar al valor y realizar una buena compra a largo plazo:
Fuente: Koyfin
Como decíamos, lo más interesante de SHAK viene a futuro. En la siguiente gráfica podemos observar las proyecciones de los analistas para los siguientes tres ejercicios y, como se puede apreciar, el consenso da por supuesto que los incrementos tanto en las ventas como en el BPA serán muy relevantes en los próximos años.
Fuente: MarketScreener
Teniendo en cuenta todo lo expuesto anteriormente y viendo cómo el mercado está asignando un gran potencial a la acción dejándola cotizando a unos múltiplos exigentes, evidentemente en un escenario pesimista en el que no se cumplieran esas expectativas de crecimiento por parte de la compañía, el precio de la acción sufriría un impacto muy negativo. Se realiza valoración potencial a futuro en dos escenarios a 5 años en base al valor de la acción (90USD/acción), número de acciones en circulación (39,10 millones) y Enterprise Value de 3.727 millones de USD. Medias excluyendo el 2020.
1. Escenario base: partiendo de las proyecciones de ventas y EBITDA de los analistas para los próximos tres ejercicios y, para los dos siguientes, manteniendo el crecimiento en ventas y aplicándole unos márgenes EBITDA conforme a la media alcanzada históricamente (13%). Se han utilizado múltiplos PS 3,78x y EV/EBITDA 25,60x (media histórica) y se ha considerado que el CFO seguirá representando el 18,4% sobre ventas:
2. Optimista: dado que se espera que SHAK crezca mucho más que el sector y los analistas solo han hecho que aumentar su precio objetivo conforme la dirección iba haciendo delivery, se proyecta un crecimiento en ventas del 45% en 2021 (año del re-opening, frente al 41% esperado) y del 30% para los restantes ejercicios por la estabilidad de las ventas digitales y la continua expansión.
Consideramos que los márgenes EBITDA vuelven a las mejores cifras presentadas (16% en 2015 y 2016), unos márgenes netos del 6% (media sector restauración EE.UU. alcanza el 5,69%1) y, además, asumimos que Mr.Market le sigue dando una prima por crecimiento: PS 4,5x y EV/EBITDA 30x, ratio superado en muchas ocasiones.
Por último, os dejo las estimaciones del consenso, actualmente los analistas se mantienen neutrales, pero ven el potencial a largo (alguno estima que a 12 meses la acción podría superar los 130 USD, por lo que incluso el escenario optimista presentado puede quedarse corto):
Fuente: Financial Times
Fuente: Financial Times
Conclusión
Nos encontrarnos en la fase inicial de lo que puede ser una historia de éxito en el sector de la restauración americano (otra más). Cuando la compañía pase a una etapa de mayor madurez, la recurrencia de caja que puede generar el negocio puede ser muy significativa, ¿por qué no imaginar que seguirá los pasos de otras como Chipotle o Wendys’ pudiendo abrir miles de restaurantes?
Ya sabemos lo que decía Peter Lynch sobre las cadenas de restaurantes, si coges una buena la recompensa puede ser impresionante puesto que la facilidad con la que se replica el negocio y el aumento en el Beneficio por Acción puede ser muy considerable si le damos tiempo a la dirección para ejecutar su estrategia.
Por otra parte, quizás sea demasiado optimista, pero creo que más pronto que tarde nos podemos encontrar ante el mayor repunte de consumo discrecional de la historia y la empresa presentada en esta tesis creo que puede verse muy beneficiada y recuperar incluso a corto plazo gran parte del terreno perdido en las últimas caídas.
Comida de calidad a precio increíble, restaurantes llenos, expansión nacional e internacional, unido a todos los ingresos que vendrán del delivery. Si finalmente entramos y la dejamos en nuestro coffee can portfolio, podemos estar ante un tenbagger, por lo que, como dice Christopher Mayer en su libro 100 Baggers: "Don't let a seemingly high initial multiple scare you away from a great stock.".
Si estamos dispuestos a mantenerla en cartera durante años, creo que puede darnos sorpresas muy positivas y aportar valor a esa parte de la cartera que uno pueda tener posicionada en empresas de crecimiento, pero alejadas de los sectores que normalmente copan esta categoría. Pure growth play.
