Comparto un vídeo que acabamos de subir a YouTube en el que tratamos de contar cómo los bancos centrales, a través de sus intervenciones en su propio balance, modifican la liquidez disponible en la economía, y las razones que nos hacen pensar que hacer un seguimiento de esta variable es un ejercicio sano a la hora de tomar una decisión de inversión. Además, tratamos de aclarar una parte del vocabulario que suele utilizarse en este tema que, por otro lado, estamos viendo que es de máxima actualidad. ¡Espero que lo encontréis de utilidad!
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Cuando decimos que los bancos centrales están haciendo Quantitative Tightening, ¿realmente sabemos a qué se refieren? ¿Lo estamos midiendo bien?
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Cuando decimos que los bancos centrales están haciendo Quantitative Tightening, ¿realmente sabemos a qué se refieren? ¿Lo estamos midiendo bien?
Es un término que se refiere a la retirada progresiva, por parte de los bancos centrales, de la liquidez de la economía, pero la realidad es que suele medirse de manera incorrecta por parte de los analistas, y en este vídeo te explicamos por qué es incorrecta, por qué debes incorporar esta información en tus decisiones de inversión, y además te vamos a contar cómo lo puedes calcular de una forma mejor, por ti mismo y de manera gratuita.
¿Cómo suele medirse la QT? Lo habitual es hacerlo a partir de la variación del tamaño del activo del balance de un banco central. Si tomamos como referencia al Sistema de la Reserva Federal de EE. UU., lo que se suele denominar la Fed, veremos que su balance se compone de un activo y un pasivo. Como no puede ser de otra forma, porque se utiliza una contabilidad de partida doble, el total del activo es igual al total de activo.
En el pasivo nos encontramos con las monedas y billetes, es decir, el dinero en circulación, los Depósitos de los bancos regionales del Sistema de la Reserva Federal, y los Repos Inversos, como partidas más importantes. Por el lado del activo, la Fed mantiene reservas de oro, divisas extranjeras, RePos, y la partida principal, que es una cartera de activos que, fundamentalmente, se compone de deuda, y activos con garantía hipotecaria (los MBS que habrás escuchado muchas veces). Esto mismo podemos verlo en el informe H.4.1. de la Fed, cuando nos habla de los factores que proveen de reservas o que absorben reservas.
Para reducir la liquidez de la economía, tienen dos grandes mecanismos. Por un lado, deshacerse de los activos que tienen cartera, para lo cual puede optar por la versión agresiva, que sería vender en el mercado secundario los bonos, los pagarés o los MBS, por ejemplo, o bien dejar que lleguen a su fecha de vencimiento y no renovarlos, una alternativa menos agresiva, y que es la que se anunció en marzo de 2022 por Jerome Powell.
La segunda opción para reducir la liquidez de la economía es retirando los excedentes de liquidez de los bancos, es decir, el dinero que no están utilizando. Para ello, se utilizan lo que se denominan RePos Inversos. Son operaciones que suelen tener una duración de 1 día laborable, y que les permite a los bancos obtener a cambio un tipo de interés por ese dinero que no están utilizando.
¿Por qué te cuento esto? Pues porque son estos RePos Inversos los verdaderos responsables de que la medida utilizada por la mayoría de los analistas sea incorrecta a partir de la crisis del COVID. Verás ahora porqué, pero déjame primero que te cuente para qué se utilizan los RePos.
Te habrás dado cuenta de que, si en el pasivo están los RePos Inversos y reducen la liquidez, en el activo del balance de la Fed hemos dicho que están los RePos, y producen el efecto contrario, es decir, aumentar la liquidez del sistema. Así es. Los RePos permiten a los bancos acceder a financiación del banco central en condiciones muy beneficiosas, y es un instrumento que se utiliza por parte de la Fed, del BCE y sus homólogos para proveer de manera inmediata cuando tienen poco efectivo para seguir llevando a cabo su actividad. A cambio, lo que les pide el banco central es que las entidades financieras les aporten alguna garantía de que les va a devolver el dinero que les presta, para lo cual suelen recurrir a los “colaterales”, es decir, activos de los bancos en forma de títulos de deuda pública, MBS o deuda corporativa de muy alta calificación.
Además, debes tener en cuenta que tanto los RePos como los RePos Inversos son mecanismos de ajuste con los que cuenta el banco central para ajustar el nivel de liquidez y, sobre todo, garantizar que los tipos de los fondos federales cotizan en el rango oficial de tipos de interés que determina el Comité Federal del Mercado Abierto que preside Jerome Powell.
¿Por qué es tan relevante el juego de los RePos y los RePos Inversos en el cálculo de la liquidez en la economía?
Bueno, pues porque a diferencia de lo que sucedía hasta la crisis del COVID, la Fed ha pasado a utilizar los RePos Inversos que tienen un vencimiento diario como una herramienta más de la política monetaria en el medio/largo plazo. En condiciones normales de la economía, el saldo de los RePos y de los RePos Inversos debe tender a cero. Eso quiere decir que los bancos disponen del dinero suficiente para llevar a cabo su actividad, ni les sobra ni les falta. Sin embargo, cuando el saldo de estos instrumentos se dispara, quiere decir que algo está desajustado. Verás que ahora tenemos un saldo de RePos Inversos en EE. UU. de 2,2 Trillions, es decir, los bancos americanos tienen un exceso de liquidez de 2,2 billones de dólares que colocan todos los días en el banco central. Esa es la razón por la que los bancos se hacen los remolones a la hora de remunerar las cuentas corrientes y los depósitos, a pesar de que los tipos de interés están subiendo. Y es que les sale el dinero por las orejas.
¿De verdad tengo que tener esto en cuenta esto a la hora de invertir? Vamos a contestar a esta pregunta, sí, pero antes déjame que te cuente cómo puedes calcularlo por ti mismo con una métrica más exacta, y de forma gratuita.
Empecemos por la manera habitual que utilizan la mayoría, que no es más que graficar el activo del balance de la Fed. Entrando en TradingView, puedes hacerlo escribiendo WALCL, que es el código del total del activo del balance de la Fed. Verás cómo ha crecido rápidamente en 2008 y 2009, como respuesta a la Gran Crisis Financiera, pero también verás que ese incremento no es nada si lo comparas con el que se produjo en 2020 por la pandemia del COVID-19. Fíjate también cómo es en abril de 2022 cuando comienza de nuevo a caer. Ése es el inicio oficial del QT.
Ahora vamos a calcular esto mismo teniendo en cuenta el efecto de los RePos Inversos. Para ello, vamos a poner una serie nueva con el código WALCL-RRPONTSYD. La primera parte ya sabes lo que es. Ahora, lo que estamos haciendo es restarle la liquidez que elimina la Fed a través de los RePos Inversos, que tienen como código RRPONTSYD. Debes saber también que los datos del activo del balance se actualizan todos los miércoles, mientras que los saldos de los RePos Inversos tienen actualización diaria. Dicho esto, si fusionamos las dos escalas, conseguiremos superponer ambas líneas.
Fíjate que, en condiciones normales, las dos series van de la mano. Eso quiere decir que los RePos Inversos tienen un saldo de 0, y que cuando los RePos Inversos tienen un saldo positivo, se distancian siempre por debajo de la línea del activo. Mira ahora el período entre enero de 2014 y febrero de 2018, donde se produjo un período en el que ambas líneas se distancian. Además, podemos distinguir entre dos períodos a su vez. Hasta diciembre de 2014 y en adelante hasta febrero de 2018. En primero de ellos, coincide su inicio con lo que se denominó “Taper Tantrum”, cuando Ben Bernanke era presidente de la Fed y tuvo que dar marcha atrás a sus planes de echar el freno a la compra de bonos, y terminó encontrando en los RePos Inversos un aliado para matizar su política monetaria. Fíjate ahora en lo que ocurre a partir de abril de 2021. Es el mayor gap de la serie histórica, y se debe a que los RePos Inversos están retirando diariamente 2,2 Trillions, billones europeos, lo que hace que pasemos de un total de activos de 8,64 billones de dólares a 6,45 billones.
Ahora bien, lo verdaderamente importante es por qué se ha producido esta diferencia tan grande, como nunca antes, y por qué se ha producido a partir de abril de 2021. Estas son las preguntas más importantes. Vamos a tratar de responderlas reconstruyendo los acontecimientos.
Coincidiendo con los confinamientos masivos de por el COVID, la Fed tuvo que poner en marcha lo que se denominó un QE ilimitado, es decir que inyectaría todo el dinero que fuera necesario para mantener vivos el consumo y la actividad económica. Este QE se extendió hasta mucho tiempo después de que la economía diera signos de reactivación. Para que te hagas una idea, la economía americana recuperó los niveles de PIB de antes de la pandemia en septiembre de 2020, lo que, unido a los cuellos de botella en la cadena de suministro, provocó un incremento de la inflación hasta alcanzar los dos dígitos. La Fed, que ha aprendido que necesita radiar con tiempo suficiente sus decisiones de política monetaria para evitar problemas de estabilidad financiera, es el famoso Forward Guidance que habrás escuchado, veía que necesitaba tomar medidas para frenar la escalada de precios, pero a pesar de su aparente omnipotencia, muchas veces es esclava de los mercados, a quienes no puede defraudar ni quiere dejar a su libre albedrío. Por ese motivo, no tenía más opción que hacer una transición de manera paulatina de una política ultra expansiva como teníamos en ese momento, a una política monetaria restrictiva encaminada a recuperar la estabilidad de los precios. Estaba entre la espada y la pared. No podía dar mensajes que hicieran saltar las alarmas a los inversores y que entraran en pánico, pero tampoco seguir sin hacer nada ante la escalada de precios. ¿Qué hicieron? Trabajaron en dos líneas distintas. Como ocurre con los icebergs, una cosa es lo que se ve a simple vista, y otra lo que está sumergido. En este caso, su mensaje más explícito y en el que estaban todas las miradas puestas eran los discursos de su presidente después de cada reunión del FOMC. Sin embargo, por debajo de la línea del agua, pero de manera también totalmente pública y con información disponible para cualquiera que quisiera sumergirse en esas aguas a veces tan gélidas como son los datos y, comenzaron a retirar la liquidez a través de los RePos Inversos.
Si ordenamos en el tiempo lo sucedido, veremos que fue en abril de 2021 cuando la Fed comenzó a retirar los excedentes de liquidez de los bancos comerciales, mientras que el proceso de transición “oficial” no comenzó hasta muchos meses después.
Puesto que la política expansiva pasa por bajar tipos de interés e inyectar liquidez, la transición a una política monetaria restrictiva pasa por subir tipos de interés y reducir la liquidez, y la Fed siguió los siguientes pasos.
En septiembre de 2021, anunció el inicio del Tapering en los meses de noviembre o diciembre. Es decir, dijeron que seguirían comprando bonos, pero a un ritmo menor. Después, anunciaron la finalización del QE, es decir, el punto y final al programa de compra de bonos en operaciones del mercado abierto, coincidiendo además con la primera subida de tipos en interés, en marzo de 2022. Además, dieron las primeras pautas sobre cómo planteaban reducir los activos del balance a partir de mes de mayo (aunque de manera efectiva veis que comenzó en abril). ¿Por qué actúan así? Sobre todo, es para evitar, entre otras cosas, reacciones tan negativas como con el Taper Tantrum de Bernanke. En 2013, Bernanke cometió la imprudencia de no avisar con antelación suficiente su intención de reducir el ritmo de compra de bonos, lo que ocasionó fuertes caídas de la cotización de los bonos, y de los fondos con exposición a renta fija, hasta el punto de que le obligó a dar marcha atrás.
¿Y por qué abril de 2021? En nuestra opinión, se debe a que es el momento en que vieron que podían conjugar debidamente sus dos mandatos. La Fed, a diferencia del BCE que sólo tiene como mandato principal la estabilidad de los precios, tiene un segundo mandato que es el pleno empleo. Ya que las políticas monetarias restrictivas suelen traer consigo un enfriamiento de la economía y, con ello, una potencial pérdida de puestos de trabajo, debía tener la seguridad de que la tendencia en la creación de empleo era sólida después de que se llegase a la dramática cifra del 14,7% de parados en los peores momentos del 2020. En abril de 2021, es cuando la tasa de desempleo cae por debajo del 6%, coincidiendo además con que la inflación seguía un proceso claro de aceleración y que iba a superar de sobra el 4%, el doble de la referencia objetivo del 2% fijado hace años. Ahí es cuando decidieron poner en marcha el mecanismo de los RePos Inversos. Como decíamos, se hizo a la vista de todos, ya que lo datos se publican diariamente en su web, pero sin que los inversores se llegaran a poner nerviosos.
Quizá pienses que en marzo de 2023, a toro pasado y sabiendo qué ha pasado después, es fácil contar todo esto, pero la realidad es que ya en septiembre de 2021, publicábamos un artículo en Investing que hablaba precisamente de todo eso, y de por qué pensábamos que la Fed llevaba meses siendo más hawkish de lo que dejaba ver en su retórica oficial. En meses posteriores, fuimos actualizando su evolución, pero el discurso, aun a sabiendas de que no era el seguido por la mayoría de los analistas, lo hemos mantenido, como ves.
¿Por qué esta explicación es la que tiene más sentido para nosotros? Fundamentalmente, por dos motivos: el primero, porque es coherente con todo lo acontecido; en segundo lugar, porque además es coherente con lo que sería esperado que sucediera. Los efectos de una subida de tipos de interés tardan en verse en la economía entre 9 y 22 meses después, según estudios como los de Nicoletta Batini y Edward Nelson del Banco de Inglaterra, y entre 3 y 4 trimestres para las economías más dinámicas, según los trabajos de Esteve y Prats. Aunque te pueda parecer mucho tiempo, es una de las medidas más rápidas en trasladarse a la economía real, y a la retirada de liquidez de la economía le ocurre algo parecido. Debemos esperar que vaya calando progresivamente hasta que puedan medirse sus efectos. Pues bien, si te fijas en el tiempo transcurrido entre el pico de los activos netos (es decir, abril de 2021) y el pico de la inflación (julio de 2022), vemos que los separan 15 meses, un período de tiempo perfectamente coherente con multitud de estudios empíricos que tratan de medir el desfase (lag en inglés), entre la toma de decisiones y los efectos medibles en la economía.
En cambio, si hiciéramos lo mismo con el pico en el activo del balance, veríamos que el tiempo que les separa es de 2 meses y medio, un tiempo muy inferior al que podría esperarse. Ni a la pulga Benito le habría dado tiempo a provocar caídas tan rápidas en la inflación.
Por lo tanto, por esos dos motivos: porque es coherente con todo lo sucedido; y después porque es coherente con los desfases refrendados en múltiples estudios empíricos, creemos que la explicación que compartimos contigo es la más ajustada a la realidad.
Claro, teniendo en cuenta que la primera subida de tipos de 25 pb se hizo en marzo de 2022 y que un año más tarde han seguido subiendo hasta el 5%, los efectos de estas subidas de tipos e interés, que se añaden a los efectos producidos por la reducción de la liquidez, deberían verse en una caída de la inflación, pero también en una ralentización de la economía. Si aplicamos el rango 9 a 22 meses a la fecha actual, vemos que la sombra alargada de los efectos de las políticas monetarias restrictivas sobre la economía americana podría extenderse hasta diciembre de 2023-junio de 2024, que no es poca cosa.
¿Y por qué debo tener en cuenta todo esto a la hora de invertir? Nadie te obliga a hacerlo, desde luego, pero creemos que es útil. Vamos a verlo a través del Value Line Geometric Index. Es un índice amplio que tiene en cuenta más de 1.700 equiponderadas, es decir, que no tiene en cuenta el tamaño de una compañía, por lo que es mucho más representativo del comportamiento del conjunto de las empresas cotizadas. Superponiendo el Value Line Geometric Index, y tomando como referencia los puntos de inflexión en la evolución del activo del balance una vez descontamos el efecto de los RePos Inversos, verás fácilmente que en los períodos en los que hay un estancamiento o una reducción de la liquidez por parte de la Fed, el performance de la renta variable es muy inferior a los períodos en los que hay una inyección neta de liquidez.
Fíjate como entre julio de 2011 y octubre de 2012, el balance se contrajo sólo un 2,3%, pero fue suficiente para que el Value Line se dejase un 6,7%. Entre diciembre de 2014 y agosto de 2019, que a su vez se podría distinguir entre un período de tres años de estabilidad en el balance y un QT en 2018, el balance se contrajo en un 16,1%, y el índice perdió un 0,9% con una volatilidad entre medias bastante elevada. Por último, desde abril de 2021, el balance se ha reducido en un 16,9%, y el Value Line un 17,3%.
¿Y en los períodos de expansión? Pues la realidad es que, entre octubre de 2012 y diciembre de 2014, el balance creció un 58,9%, y el Value Line subió un 64,3%, y entre agosto de 2019 y abril de 2021, el balance se expandió un 106,9%, y las compañías americanas se revalorizaron de media un 41,5%.
Precisamente por este motivo, porque el comportamiento de las compañías no es el mismo dependiendo de si estamos en un entorno de política monetaria expansiva o contractiva, conviene prestar atención a los discursos oficiales de sus presidentes, pero también utilizar un indicador tan sencillo como útil como es éste que ahora ya conoces.
Decíamos que cuando ambas líneas convergen es porque los saldos de los RePos Inversos son 0 y, por tanto, estamos ante lo que podríamos considerar una situación de funcionamiento normal del sistema financiero. Sin embargo, ahora mismo estamos muy lejos de algo así. Nos separan 2,2 billones de dólares que continúan renovándose día tras día. Sabemos que ambas líneas convergerán, algo que puede conseguirse de dos maneras. Por un lado, lo que la Fed pretendía con la publicación en marzo de 2022 de su intención de comenzar la QT a un ritmo de 95.000 millones mensuales, que es que la línea amarilla del activo del balance caiga progresivamente al tiempo que el saldo de los RePos Inversos vaya también reduciéndose. Sin embargo, tras la quiebra de SVB y Signature Bank, nos encontramos con que, en pleno QT, la Fed se ha visto obligada a aumentar los activos en balance a través de la puesta en marcha de un programa de préstamos contingentes que cubran las necesidades puntuales de liquidez que pudieran surgir, al tiempo que ha tenido que reducir en parte el saldo de los RePos Inversos y, por tanto, retirando menos dinero de los bancos, buscando con ello contener el riesgo de contagio a otras entidades. En el primero de los escenarios, a un ritmo de 95.000 millones, ambas líneas tenderían a converger en un plazo de 23 meses, es decir, casi dos años. Para el escenario alternativo en que deban deshacerse las líneas de RePos Inversos para dar paso de nuevo a un período de QE, no tendríamos elementos suficientes para hacer una estimación. En todo caso, lo que sí sabemos por el indicador que manejamos, es que, por ahora, marcó un mínimo en diciembre de 2022, y que días antes a la quiebra de SVB y Signature, estaba próximo a esos mínimos.
Como ves, con esta manera de medir el impacto de los bancos centrales en la liquidez de la economía a través de sus intervenciones en su propio balance te permite tener una idea mucho más ajustada a la realidad de lo que cuentan los discursos oficiales, e incluso, dada la correlación con las compañías cotizadas, te puede ayudar a determinar si estás ante un momento propicio para invertir en renta variable o no.
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Mientras tanto, ¡que tengas una buena semana y buenas inversiones!
