Un año en perspectiva

Decir que el 2022 ha sido un año complejo es no decir nada que no sepa y/o haya sufrido todo el mundo. El contexto geopolítico y las políticas restrictivas de los bancos centrales explican en buena medida por qué el 2022 ha sido uno de los años más extremos de las últimas décadas, pero vamos a intentar ir más allá y hacer un repaso de qué ha sucedido y cómo hemos ido tratando de capear el temporal.

Se suele leer que el año que acabamos de terminar era muy complejo porque los inversores no tenían dónde refugiarse del chaparrón que estaba cayendo en bolsa y bonos… pero no es del todo cierto. Si tomamos como referencia el indicador de Fuerza Relativa Tendencial (FRT) que hemos venido publicando semana a semana en el blog, comprobaremos fácilmente que el 2022 se ha caracterizado por ser un año en el que la FRT de las materias primas dominaba la del resto de clases de activos. En particular, ha sido así en 44 de las 52 semanas del año. Las familias de Energía y de Alimentación eran las que dominaban entre las commodities en 39 de las 52 semanas, mientras que la FRT de los Metales Industriales y Preciosos sólo se ha encontrado por encima de la media del conjunto de las materias primas en 12 y 11 semanas, respectivamente. No es de extrañar que fuera así por la crisis de la energía y las restricciones a la exportación de algunos productos básicos dado el contexto geopolítico que hemos tenido. De las cryptos, mejor no hablar, ¿verdad? También ha sido algo que hemos venido alertando semana a semana.

Comenzamos ahora el 2023 con una situación similar, donde las materias primas siguen siendo la clase de activo más atractiva. Aunque la media de los commodities ha obtenido una revalorización del 3%, las familias de Energía (+21,7%), y Alimentación (+10,2%) han superado los dos dígitos.

Los lectores más habituales del Blog saben que damos mucha importancia al seguimiento de los Flujos Netos de Efectivo. Creemos que es la manera más simple, pero también más efectiva, de saber qué tienen en su cabeza los inversores. 

Esta es la idea que subyace en los flujos de efectivo que aplicamos en Inversores Institucionales. Poner la atención en dónde colocan su dinero contante y sonante, en términos absolutos los inversores, en lugar de fijarnos en dónde dicen que van a invertir, o apoyarnos en índices de sentimiento de los inversores de los que poco o nada se sabe en cuanto a su fórmula de cálculo.

¿Y qué ha pasado en 2022? Pues que, durante el primer trimestre, las caídas en los índices de renta variable se veían como una oportunidad más que ofrecía el mercado de "buy the dip" que tan buen resultado había dado en 2021... hasta que la percepción de los inversores empezó a cambiar. En la primera semana de abril las entrada de efectivo en el mercado tocaron techo y, desde entonces, ha habido una salida de 351.477 millones de dólares, hasta terminar el año con un saldo negativo acumulado de 181.123 millones de dólares. Desde luego, no es una cifra especialmente elevada para poder hablar de capitulación ni nada parecido, si se tiene en cuenta las fuertes entradas de efectivo en años anteriores, pero ha bastado para provocar una caída media del 18,3% en los índices americanos.

La situación de la renta fija no es precisamente mejor. La sangría comenzó antes que en la renta variable, y no ha parado en todo el año, lo que hace que diciembre termine con el indicador de Flujos Netos de Efectivo en mínimos. La salida neta de 264.174 millones de dólares ha provocado una caída del 17% en la renta fija americana.

No creemos en la capacidad de predicción sobre el mercado, sobre todo cuanto más nos alejemos en el tiempo, pero sí es cierto que en buen medida las caídas de la renta fija se han producido como consecuencia de las subidas de tipos de interés oficiales llevadas a cabo por los bancos centrales y que habían anunciado con luz y taquígrafos en su Forward Guidance. Por eso es tan relevante leer con atención lo que dicen estas instituciones, ya que suele ser de las mejores decisiones que puede tomar un inversor con una aproximación profesional sobre el mercado. No olvidemos que se ha pasado del 0,19% de rentabilidad del T-Note a 1 año al 4,76% en los últimos 12 meses, y que este rápido encarecimiento de la financiación puede terminar pasando factura a las compañías más apalancadas con necesidades de refinanciación en 2023.

No sólo eso. Durante 2022, hemos visto cómo el porcentaje de inversión de la curva de rendimientos en EE. UU. ha pasado de 0% al 73%, y que en el último trimestre este porcentaje se ha elevado un 28%. Los inversores, por tanto, cada vez dudan más de la posibilidad de que la economía americana pueda esquivar una nueva recesión en 2023. No sólo son ellos. El modelo de la Reserva Federal de Nueva York estima una probabilidad de recesión del 38% en 2023, y el Senior Director de The Conference Board no hacía una lectura mucho más optimista en las últimas semanas.

La realidad es que la desaceleración de la economía es algo que veníamos anunciando desde el último trimestre de 2021, cuando alertábamos de la posibilidad de asistir a una recesión, al menos técnica, durante el 2022. Desgraciadamente, nuestros modelos tuvieron razón. Además, el camino seguido por la economía americana en el último año, como puede verse en el siguiente gráfico, no deja lugar a dudas. Desde el mes de enero, las previsiones económicas y de inflación indicaban un cambio de régimen de mercado de Reflación, el más frecuente en 2021, a Estanflación, caracterizado por una reducción del ritmo de crecimiento de la economía y una aceleración de la inflación que se alargó hasta el mes de julio. Fue a partir del mes de agosto cuando entramos en un régimen de Deflación en el que nos encontramos actualmente, y donde parecía que las presiones inflacionistas que tanto preocupan a los bancos centrales por fin comenzarían a ceder. Al confirmarse la ralentización de esta medida económica, los inversores comenzaron a hacer cábalas sobre cuándo se produciría el “pivot point” de los bancos centrales o, dicho en otras palabras, cuándo dejarían de subir los tipos de interés, provocando un importante rally en el mes de octubre y noviembre.

Los inversores más optimistas confían en que 2023 se caracterice por un régimen de Goldilocks (Ricitos de Oro), en el que la economía acelere su crecimiento mientras la variación de los precios continúe desacelerándose. La verdad es que, como siempre decimos, no tenemos una bola de cristal y no sabemos lo que va a ocurrir, pero lo que sí sabemos es que esa interpretación, por el momento, no es consistente con el escenario descontado por los mercados de duda ni con las previsiones de reducción de los beneficios empresariales.

También decíamos en los primeros meses de 2022 que esperábamos que aumentara la volatilidad, y que este período se alargase durante, al menos, 18 meses. Esta era la conclusión del análisis que hacíamos del programa de Quantitative Tightening (QT) anunciado por la Fed. Pasados ya unos cuantos meses desde entonces, vemos que la reducción del balance de la Fed puede analizarse con dos niveles de profundidad distintos. Si nos fijamos únicamente en la cifra del Total del Activo del balance de la Fed, llegaremos a la conclusión de que se ha reducido tan sólo un 4,64% desde el 13 de abril, por debajo de lo estimado por la Fed, que preveía reducir el abalance a un ritmo de 95.000 millones de dólares al mes. Sin embargo, si tenemos además en cuenta el uso de los Repos Inversos, nos daremos cuenta de dos cuestiones fundamentales. En primer lugar, que el pico de las inyecciones de liquidez no se produjo en 2022, sino un año antes. En segundo lugar, que, desde entonces, se ha reducido el balance "neto" de la Fed un 22,76%. ¿Por qué esta diferencia? La explicación reside en el "mal uso" que hace la Fed de estos instrumentos. Decimos mal uso porque fueron concebidos inicialmente para ajustar la rentabilidad de los Fondos Federales y tienen un vencimiento diario. Sin embargo, la Fed renueva diariamente la retirada de varios billones de dólares de liquidez del sistema. Gráficamente, podemos ver que las dos líneas deben converger (dicho de otra forma, el saldo de los Repos Inversos es cero cuando el Sistema de la Reserva Federal no requiere hacer uso de estos instrumentos). Sin embargo, hoy nos encontramos con un gap que necesariamente terminará por cerrarse. Su tamaño puede interpretarse como que la Fed necesita implementar medidas más rápidas que las anunciadas en el programa de QT, lo que a su vez puede ser indicativo de su nivel de preocupación y de desbordamiento sobre el control de la inflación.

Pasando ya a cuestiones más operativas, hagamos un repaso de cómo se ha comportado la cartera Long-Only que utiliza el Nivel de los Market Makers (NMM) como criterio para incorporar o excluir un activo. El NMM representa el precio medio en que se encuentra la cartera de los creadores de mercado en ese activo, y determina el punto a partir del cual la propensión de un activo puede cambiar de alcista a bajista, o viceversa.

Es muy interesante comprobar que la única clase de activo que ha permanecido en cartera las 52 semanas del año es la de materias primas, mientas que las cryptos, por ejemplo, sólo han estado en 19 semanas en cartera, y la renta fija, 11. Es también interesante comprobar que esta sobreponderación de las materias primas es consistente con la lectura de la FRT que indicábamos al inicio de este artículo, si bien se basan en principios distintos.

El resultado obtenido podemos calificarlo de satisfactorio. La variación media bruta de la cartera ha sido del +10,16%, mientras que el conjunto de activos utilizados ha perdido de media un -19,63% en el mismo período. No sólo eso, sino que en 9 de los 10 activos en cartera, el NMM ha permitido superar el performance del activo.

Arrancamos el 2023 con una cartera compuesta por los cuatro activos que mostramos y, dada nuestra incapacidad para conocer el futuro, también con la esperanza de que el 2023 sea un año más sencillo por el que navegar y que venga cargado de oportunidades y éxito para todos los lectores.

¡Feliz Año y buenas inversiones!