La opinión de Fisher Investments España sobre los impagos corporativos
En muchos de los análisis financieros que Fisher Investments España examina para formar su opinión se argumenta que el aumento de impagos de deuda corporativa es una señal de malestar económico y que anuncia un mercado bajista (por mercado bajista se entiende una caída prolongada del mercado bursátil, igual o superior al 20 %, producida por factores fundamentales). Sin embargo, creemos que los grandes impagos corporativos no constituyen automáticamente un mal augurio, sino que son una consecuencia de la debilidad económica y del mercado de valores. La historia del mercado y los datos sobre los impagos corporativos lo confirman, en nuestra opinión.
Un impago corporativo consiste en que una empresa no cumple sus obligaciones sobre la deuda emitida, ya sea porque no paga los intereses o porque no devuelve el principal al vencimiento. Resulta fundamental señalar que Fisher Investments España considera que los impagos corporativos se deben a dificultades comerciales y económicas de las empresas —períodos de pocos ingresos, aumento de los costes operacionales, dificultades para obtener financiación, etc.—. Si bien estos problemas pueden surgir en cualquier momento, nuestras observaciones indican que suelen coincidir con una recesión (un período de contracción de la producción económica).
Según nuestra investigación, estos períodos eliminan el exceso económico y separan a las empresas más estables financieramente de las que ya se enfrentan a posibles dificultades y tienen que recortar gastos para sobrevivir y seguir pagando su deuda. Muchas de ellas no lo conseguirán. En opinión de Fisher Investments España, las bolsas sopesan los factores económicos y políticos y los relativos al ciclo económico con unos 3 a 30 meses de antelación y, por lo tanto, los descuentan (es decir, los incorporan por adelantado en los precios de las acciones). Por lo tanto, y contrariamente a la creencia generalizada, sostenemos que los impagos son un indicador retrospectivo.
Según concluyen los análisis de la historia bursátil que Fisher Investments España lleva a cabo para formar su opinión, los datos lo corroboran. Analicemos algunos de los mayores picos de impago de deuda corporativa que han tenido lugar en los últimos decenios a nivel mundial: en 2001 y 2002, se registraron, en total, 229 y 226 impagos corporativos, respectivamente, los niveles más altos en 20 años, según un informe de investigación de S&P Global.[i] Ambos totales también estuvieron muy por encima de la media mundial anual de impagos corporativos entre 1981 y 2000 (41,1).[ii] Sin embargo, estos impagos no se produjeron antes de los problemas económicos o bursátiles: los picos se produjeron aproximadamente un año después de que estallara la burbuja tecnológica estadounidense y comenzara, en septiembre de 2000, el mercado bajista en los mercados mundiales de renta variable.[iii] En aquel momento, observamos que las publicaciones y los analistas financieros vaticinaron que el total anual de impagos iría en aumento, al igual que la caída de la renta variable. ¿Qué ocurrió en realidad? Las cifras mundiales anuales de impagos cayeron a 119 en 2003 y siguieron descendiendo durante los años siguientes.[iv] Además, el mercado bajista mundial tocó fondo el 12 de marzo de 2003, poco después de que la cifra de impagos marcara su máximo en 2002.[v]
Los impagos corporativos de 2009 (268 en total) marcaron un nuevo récord.[vi] Sin embargo, esto ocurrió después de que comenzara, en 2007, el mercado bajista mundial, el cual acompañó a una crisis financiera.[vii] En 2009, en gran parte del mundo también se registraba una recesión, y la recuperación económica mundial ya estaba en marcha en 2010.[viii] Además, en 2010 solo se materializaron 83 impagos a nivel mundial, mientras que la renta variable mundial comenzó a ascender en un mercado alcista (definido como un período prolongado marcado por la revalorización general de las cotizaciones) que duró un decenio, y el crecimiento económico mundial se aceleró.[ix]
En 2020, se registraron 226 impagos a nivel mundial. Si bien la cifra estaba por debajo del récord de 2009 (268), condujo a que los analistas financieros a los que observábamos en aquel momento vaticinaran una crisis económica, dificultades empresariales y la debilidad del mercado de valores.[x] En opinión de Fisher Investments España, ese incremento se debió en parte a los confinamientos inducidos por la Covid, que lastraron la actividad económica y, por tanto, la capacidad de las empresas para generar ingresos y pagar la deuda. Sin embargo, a pesar del breve mercado bajista mundial y la recesión registrados en 2020, las bolsas y las economías se recuperaron rápidamente.[xi] ¿Qué ocurrió con los impagos? En 2021 solo hubo 72 (por debajo de la media a largo plazo hasta ese momento).[xii]
En todos estos casos, la mayoría de los impagos de deuda corporativa se concentraron en Estados Unidos, pero Fisher Investments España observó el mismo patrón en Europa y en todo el mundo: ninguno de estos picos de impago indicó que se acercaba un mercado bajista o una recesión. Los picos mundiales de impagos registrados en 2015 y 2016 —113 y 163, respectivamente— ayudan a ilustrar por qué los impagos no constituyen una señal de venta.[xiii] Un inversor que hubiera vendido en 2015 se habría perdido los aproximadamente cinco años posteriores de rentabilidad durante el mercado alcista mundial.[xiv]
Fisher Investments España opina que a los inversores les resultará útil tener en cuenta ese historial cuando se hable de impago de deuda. Como hemos detallado, los impagos son un indicador retrospectivo; por lo tanto, no son una señal de venta de acciones (o bonos). Para analizar esto en tiempo real, observemos los diferenciales de rendimiento entre la deuda corporativa y la deuda pública. Cuanto más riesgo parece presentar la deuda corporativa, mayor es el diferencial entre esta y la deuda pública, ya que los inversores exigen un rendimiento mayor para compensar el aumento del riesgo. Hemos observado que el diferencial tiende a reducirse a medida que los mercados descuentan la mejora de la situación y se amplía a medida que los mercados descuentan el riesgo de impago. En consecuencia, el aumento del diferencial suele preceder al aumento de los impagos, según los análisis de la historia del mercado llevados a cabo por Fisher Investments España para formar su opinión.
Consideremos los diferenciales de rendimiento entre los bonos corporativos y los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años antes y después del pico de impagos corporativos de 2009: los diferenciales se ampliaron a lo largo de 2008 —pasaron de 1,84 puntos porcentuales (pp.) el 1 de enero de 2008 a 2,14 pp. al final del segundo trimestre y a 3,92 pp. al final del tercer trimestre, antes de alcanzar un máximo de 5,63 pp. en diciembre de ese año—.[xv] ¿Y en 2009? Al comenzar el año, el diferencial era de 5,23 pp., pero se fue reduciendo en los meses siguientes —en medio del aumento de los impagos corporativos— y al finalizar 2009 era de solo 1,07 pp.[xvi] Si bien este es solo un ejemplo, los análisis de Fisher Investments España indican que a lo largo de la historia del mercado los diferenciales se adelantan a las tendencias en materia de impago.
Sí, creemos que los impagos pueden minar el sentimiento inversor temporalmente. Sin embargo, en opinión de Fisher Investments España, también contribuyen a impulsar los mercados a cotas superiores, ya que agregan un ladrillo más al tradicional muro de las preocupaciones que suelen escalar los mercados al alza.
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Fisher Investments España es el nombre comercial utilizado por la sucursal en España de Fisher Investments Ireland Limited, (“Fisher Investments España”). Fisher Investments Ireland Limited es una sociedad de responsabilidad limitada constituida en Irlanda que opera bajo la denominación de Fisher Investments Europe (""Fisher Investments Europe""). Fisher Investments Ireland Limited y su nombre comercial, Fisher Investments Europe, están inscritos en el Registro Mercantil de Irlanda con los números 623847 y 629724. Fisher Investments Europe está regulada por el Banco Central de Irlanda. El domicilio social de Fisher Investments Europe es 2 George’s Dock, 1st Floor, Dublin 1, D01 H2T6 Ireland. Fisher Investments Europe externaliza parcialmente diversos aspectos de las funciones cotidianas de asesoramiento de inversión, gestión de carteras y operaciones bursátiles a sus filiales. El presente documento recoge la opinión general de Fisher Investments Europe y no debe ser considerado como un servicio de asesoramiento personalizado en materia de inversiones o fiscal ni un reflejo de la rentabilidad de sus clientes. No se garantiza que Fisher Investments Europe siga sosteniendo estas opiniones, las cuales pueden cambiar en cualquier momento a la luz de nuevos datos, análisis o consideraciones. La información que figura en el presente documento no pretende ser una recomendación o un pronóstico de las condiciones del mercado. En su lugar, tiene por objeto esclarecer los aspectos tratados. Los mercados actuales y futuros pueden diferir ampliamente de los que se describen en este documento. Asimismo, no se garantiza la exactitud de ninguna de las hipótesis empleadas en los ejemplos contenidos en el presente documento
[i] "Default, Transition, and Recovery: 2021 Annual Global Corporate Default And Rating Transition Study", S&P Global, 13/4/2022.[ii] ibid.[iii] Fuente: FactSet, a 9/4/2024. Declaración basada en la rentabilidad con dividendos netos del MSCI World, del 20/9/2000 al 12/3/2003.[iv] Véase la nota i.[v] Véase la nota iii.[vi] Véase la nota i.[vii] Fuente: FactSet, a 9/4/2024. Declaración basada en la rentabilidad con dividendos netos del MSCI World, del 15/6/2007 al 9/3/2009.[viii] "Global Recessions", M. Ayhan Kose, Naotaka Sugawara y Marco E. Terrones, Banco Mundial, marzo de 2020.[ix] Véase la nota i. Fuente: FactSet, a 9/4/2024. Declaración basada en la rentabilidad con dividendos netos del MSCI World, del 9/3/2009 al 19/2/2020, y en el crecimiento del PIB (producto interno bruto) de las principales economías, de 2010 a 2020. El PIB es una medición gubernamental de la producción económica de un país.[x] Véase la nota i.[xi] Fuente: FactSet, a 9/4/2024. Declaración basada en la rentabilidad con dividendos netos del MSCI World, del 19/2/2020 al 31/12/2021, y en el crecimiento del PIB de las principales economías, de 2020 a 2021.[xii] Véase la nota i.[xiii] Véase la nota i.[xiv] Fuente: FactSet, a 9/4/2024. Declaración basada en la rentabilidad con dividendos netos del MSCI World, del 9/3/2009 al 19/2/2020.[xv] Fuente: FactSet. Diferencial en puntos porcentuales entre el rendimiento al vencimiento de la deuda corporativa según el índice ICE BofA US Corporate y el rendimiento al vencimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años, del 31/12/2007 al 31/12/2008.[xvi] ibid. Diferencial en puntos porcentuales entre el rendimiento al vencimiento de la deuda corporativa según el índice ICE BofA US Corporate y el rendimiento al vencimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años, del 31/12/2008 al 31/12/2009.
[i] "Default, Transition, and Recovery: 2021 Annual Global Corporate Default And Rating Transition Study", S&P Global, 13/4/2022.[ii] ibid.[iii] Fuente: FactSet, a 9/4/2024. Declaración basada en la rentabilidad con dividendos netos del MSCI World, del 20/9/2000 al 12/3/2003.[iv] Véase la nota i.[v] Véase la nota iii.[vi] Véase la nota i.[vii] Fuente: FactSet, a 9/4/2024. Declaración basada en la rentabilidad con dividendos netos del MSCI World, del 15/6/2007 al 9/3/2009.[viii] "Global Recessions", M. Ayhan Kose, Naotaka Sugawara y Marco E. Terrones, Banco Mundial, marzo de 2020.[ix] Véase la nota i. Fuente: FactSet, a 9/4/2024. Declaración basada en la rentabilidad con dividendos netos del MSCI World, del 9/3/2009 al 19/2/2020, y en el crecimiento del PIB (producto interno bruto) de las principales economías, de 2010 a 2020. El PIB es una medición gubernamental de la producción económica de un país.[x] Véase la nota i.[xi] Fuente: FactSet, a 9/4/2024. Declaración basada en la rentabilidad con dividendos netos del MSCI World, del 19/2/2020 al 31/12/2021, y en el crecimiento del PIB de las principales economías, de 2020 a 2021.[xii] Véase la nota i.[xiii] Véase la nota i.[xiv] Fuente: FactSet, a 9/4/2024. Declaración basada en la rentabilidad con dividendos netos del MSCI World, del 9/3/2009 al 19/2/2020.[xv] Fuente: FactSet. Diferencial en puntos porcentuales entre el rendimiento al vencimiento de la deuda corporativa según el índice ICE BofA US Corporate y el rendimiento al vencimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años, del 31/12/2007 al 31/12/2008.[xvi] ibid. Diferencial en puntos porcentuales entre el rendimiento al vencimiento de la deuda corporativa según el índice ICE BofA US Corporate y el rendimiento al vencimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años, del 31/12/2008 al 31/12/2009.
