Valentum FI, RV Europa Cap. Flexible

Empezamos el año 2020 con un posicionamiento constructivo y optimista: sin coberturas abiertas más allá de la de Renault, con un nivel de inversión del 90% y con una ligera sobreponderaciónEn 2020 han ocurrido cosas totalmente inesperadas. Durante la primera parte del segundo semestre ha continuado la rotación desde valores penalizados por el Covid (aerolíneas, turismo, retailers tradicionales, real estate, bancos) hacia valores beneficiados (tecnológicas, retailers online). Todo esto cambió en noviembre con los fantásticos datos de eficacia de las vacunas de Biontech/Pfizer y Moderna, con ratios de eficacia superiores al 90% y efectos secundarios mínimos. El mercado reaccionó fuertemente y las acciones asociadas a turismo y viajes recuperaron rápidamente cotizaciones. Desde diciembre, el mercado empieza a preguntarse cómo y cuándo volveremos a la normalidad. Otro aspecto para tener muy en cuenta en los mercados, es la política monetaria. Los gobiernos están incrementando fuertemente la masa monetaria para hacer frente a las consecuencias económicas de la pandemia y este punto se ha magnificado aún más con la victoria demócrata. Como consecuencia de esto, durante la segunda parte de 2020 hemos visto buenos comportamientos de los bond proxy (utilities, renovables). Por último, hay que indicar que la implantación de los criterios ESG ha seguido muy vigente en el mercado. Básicamente lo estamos viendo en el coste de capital de las empresas verdes que no para de bajar, inflando las valoraciones mientras que en los sectores sucios el efecto ha sido el contrario, deprimiendo aún más las valoraciones. ¿Qué pensamos que va a pasar tras la pandemia? Pues creemos que, aunque volvamos a la normalidad, habrá cosas como la forma de comprar, de trabajar, y de comunicarnos que han cambiado y evolucionado mucho más rápido de lo que lo hubiesen hecho sin pandemia. Volveremos a retomar nuestras costumbres, pero pensamos que no lo haremos completamente. Por eso hemos rotado tanto la cartera durante el año. Ha sido clave ser rápidos y ver qué negocios se iban a beneficiar y qué negocios iban a sufrir, cuáles iban a pasarlo mal temporalmente y cuáles iban a quedar tocados a futuro. Hacer un cambio de mentalidad es complicado y también es muy difícil entender cómo va a quedar la situación final. En VALENTUM, estamos contentos por haber moldeado nuestra forma de pensar y analizar. Nuestro foco siempre ha estado centrado en generación de caja y balance sano, y así sigue siendo, ya que son la piedra angular de nuestra filosofía de inversión. No obstante, es peligrosísimo obcecarse en valoraciones baratas que no van a ninguna parte y ahí es donde entra el MOMENTUM. Para ver subidas de valoración hace falta crecimiento. Sin crecimiento, estamos arriesgándonos a entrar en trampas de valor y dejar nuestros ahorros languidecer. No olvidemos que el tiempo es tan importante como la reacción del precio y que no es lo mismo ganar un 10% en un año que en cinco. Por tanto, nuestra reacción de 2020 ha sido la de rotar activamente la cartera y movernos hacia nombres con un perfil de crecimiento y que se benefician de la situación actual y futura. Cuando nos paramos a ver los valores que han generado grandes rentabilidades, vemos que casi siempre son negocios nuevos, tecnologías innovadoras, algo rompedor que se queda con el negocio del anterior Rey del mambo. ¿A cuántos grandes almacenes ha destrozado Amazon? ¿A cuántos periódicos y televisiones les han robado la publicidad Google y Facebook? Pensando esto, y viendo que hemos pasado un año que ha valido por tres en términos de evolución tecnológica (videollamadas, comercio electrónico, bases de datos, cloud, logística, vacunas, brokers online), ¿por qué no invertir en compañías que están en esos nichos y que tienen muchas papeletas de conseguir pasar de ser una small cap a una compañía grande? O ¿por qué no invertir en los grandes que van a ser más grandes? Negocios como Global Fashion Group, Flatex, Exasol, Dropbox, Google, Facebook, Kape, Fashionette, Dialog, se van a ver beneficiados y se mantendrán como operadores más grandes en sus sectores a futuro. Si bien en etapas de crecimiento son más consumidoras que generadoras de caja, aceptamos esas inversiones si el balance está bien estructurado y si el consumo de caja se va en financiar el nuevo crecimiento (es decir, si dejasen de invertir en crecimiento, ya estarían generando caja). Por otra parte, hemos invertido también en valores que se han visto penalizados por la pandemia (sin ser excesivamente cíclicos) y que su negocio seguirá vigente. Hemos visto oportunidades en el negocio de consultoría de diversas áreas de negocio, tanto en compañías grandes como en pequeñas y en algunos negocios industriales donde la cotización se 11 despeñó y el negocio apenas sufrió (SOMEC, Corticeira). Incluso en compañías de calidad como Coca Cola European Partners, siempre sólida pero que también ha sufrido por el cierre de la hostelería. También hemos aprovechado para invertir en algunas cíclicas con el balance sólido que dieron buenas oportunidades como Peugeot en autos, Randstad en trabajo temporal, Arcelor con su plan de mejora del balance (ya vivimos la historia en Aperam), y en el momento donde las vacunas permitieron jugar con más seguridad invertimos en Meliá y Airbus. Del lado del turismo, compañías como Thor, Trigano, y San Lorenzo nos parecieron más seguras y adecuadas desde el principio de la pandemia. Pese a haber invertido en nuevos nombres, hemos mantenido la inversión en muchas compañías que pensamos que seguirán creciendo y haciéndolo bien, como R1 RCM y EDPR que han sido las mayores posiciones del fondo con un gran comportamiento. En nuestros clásicos españoles, fuimos reduciendo posición en Rovi con la subida, redujimos ligeramente en Dominion y seguimos muy confiados en Alantra, una compañía muy bien gestionada y poco conocida por el mercado. 2021 se presenta lleno de incógnitas, como siempre, aunque confiamos en ver el efecto de las vacunas y la remisión real del COVID-19. No sabemos si la bolsa subirá o bajará, pero seguiremos buscando nuevas oportunidades donde cuadren precio y catalizadores. Hasta hace poco parecía que el año 2021 sería un año de recuperación económica y el fin de las incertidumbres relacionadas con el COVID-19. No obstante, el aumento de casos alrededor del planeta y los últimos confinamientos en Europa, junto con una campaña de vacunación que ha comenzado muy lenta, empiezan a generar dudas de si la recuperación se retrasará algo. Una de las claves es conseguir llegar al verano para que se recupere el sector turístico y hostelería que es clave para muchos países, en concreto el nuestro. El comportamiento de las bolsas podría variar durante el año y tener episodios de volatilidad en función de la evolución de la enfermedad y, por tanto, las perspectivas económicas. El año ha comenzado muy fuerte impulsado por algunos sectores como el de energías renovables, que se benefician de la nueva administración en EE.UU. y la búsqueda de activos seguros dadas las bajas (e incluso negativas) rentabilidades de los bonos. Pensamos que los sectores favorecidos seguirán siendo aquellos que cumplan con criterios ESG y la tecnología, incluyendo desde negocios que vendan por internet, plataformas que favorezcan el trabajo y comercio online, y también la industria relacionada, en especial semiconductores. Lo difícil es encontrar valores interesantes a valoraciones atractivas. En cuanto al sector financiero, somos cautos, ya que a los tipos bajos se añade la competencia de las Fintech y la ola de morosidad de la que desconocemos la magnitud y seguiremos sin claridad hasta que se vayan eliminando las moratorias. La mayor volatilidad y también oportunidades pueden volver a verse en el sector turismo que será el que vuelva a sufrir fuertes vaivenes con retrasos o avances en la vuelta a la normalidad. Como siempre, desde Valentum, procuramos mantener una cartera estructurada y diversificada invirtiendo a ratios atractivos y buscando catalizadores que hagan aflorar el valor que vemos en nuestras inversiones. En este entorno, la flexibilidad y el correcto análisis sobre la situación y perspectiva de cada negocio particular seguirán siendo fundamentales para conseguir rentabilidades positivas y evitar trampas. VALENTUM, FI cierra el año con una subida del +17,10%, un patrimonio de euros110mn y 1.791 partícipes (desde euros107mn y 2.165 partícipes a finales de 2019). Valentum ha tenido un comportamiento muy positivo durante el año, por encima de los principales índices, ya que el Eurostoxx ha caído un -3,20%, el Ibex un -13,22% y el MSCI Europe NR un - 3,32% mientras que nuestro benchmark, el MSCI AC World en Euros, ha subido un +6,65%. Nuestra tasa de revalorización anual desde el inicio es del 11,42%. Seguimos manteniendo inversiones en compañías con buen equipo directivo, poca deuda y alta generación de caja. en nuestras empresas defensivas frente a las cíclicas. Esto último no se debió a ningún tipo de predicción sobre lo que iba a ocurrir sino, simplemente, a que encontramos más oportunidades en ese tipo de compañías. A medida que los mercados se fueron complicando durante 19 el primer trimestre, el posicionamiento de Narval fue cambiando paulatinamente. Los beneficios en la cobertura de Renault empezaron a crecer exponencialmente conforme su acción caía (en sus mínimos fue la tercera acción del Stoxx600 que más perdió, después de Wirecard y Tullow Oil), lo que nos permitió reinvertir esos beneficios en nuevas coberturas sobre los índices y sobre otras compañías que percibimos en situación de debilidad. Mantener el saldo de caja fue una decisión correcta que, junto al peso en negocios defensivos y a las coberturas, nos permitió mantener las pérdidas del fondo dentro del terreno de lo recuperable, incluso en el peor trimestre de la Historia bursátil. En los momentos más duros de marzo y abril, la realidad económica era totalmente distinta a la de finales de 2019. Por primera vez en años encontramos empresas de alta calidad a precios muy atractivos y por eso hicimos un giro en la cartera que meses antes hubiera sido impensable. En esos meses vendimos empresas como ThyssenKrupp, Covestro y Veolia para comprar Christian Dior, Adidas o Compass. También por la situación macroeconómica y el pesimismo en los mercados encontramos mucho valor en empresas cíclicas de calidad y, por eso, este tipo de negocios pasó a tener más peso que los de corte más defensivo. Por último, el nivel de valoración de las bolsas en aquellas semanas era tan atractivo que las coberturas suponían un obstáculo para aprovecharlo. Era el momento de ser ambiciosos, así que las cerramos todas. La mayor parte de la rotación de la cartera ocurrió al final de ese primer trimestre y, desde entonces, el posicionamiento del fondo se ha mantenido estable. Durante este año, vendimos totalmente nuestras posiciones en Carrefour, Covestro, Electrolux, ThyssenKrupp, Veolia y WPP. Las nuevas posiciones que compramos fueron Adidas, Assa Abloy, Booking, Christian Dior, Compass, DuPont, Electrolux Professional, Informa, Intercontinental Hotels, Otis y Sage. Nuestras empresas han hecho lo que cabría esperar en un ejercicio como 2020: recorte de costes y protección de la caja. La retribución a los accionistas se ha paralizado y la cautela se percibe en sus expectativas sobre el futuro. Los resultados han sido malos, pero mejores de lo que esperábamos en marzo y desde entonces se están recuperando. Las tesis de inversión se han mantenido, aunque con los retrasos comentados, y esperamos que retomen su ritmo de maduración durante los próximos años. En términos de comportamiento de la cartera, en el peor momento del primer trimestre llegamos a perder un 22,5% frente al 32,2% de las bolsas y, desde entonces, recuperamos un 50,6% frente al 44,6% de las bolsas. El saldo anual es de una rentabilidad del 16,79% (en la clase B) para el fondo frente al -2,0% del Stoxx600 o el -3,3% del MSCI Europe incluyendo dividendos. La rentabilidad del fondo en el año se situó en 16,79% en la clase B, 18,08% en la clase E y 17,49% en la clase F. Las principales acciones que han contribuido a la rentabilidad del fondo en el año son Christian Dior (+123 pb), Ashtead (+99pb) y Adidas (+97 pb). Por el lado negativo destacan ThyssenKrupp (-124 pb), Bayer (-106 pb) y Veolia (-61 pb). La volatilidad anualizada de la cartera durante el periodo fue del 23,27%, sustancialmente inferior a la del mercado europeo (27,78%). Por países, la principal exposición es Alemania, Reino Unido, Suecia y Suiza, cuya posición conjunta representa el 65,23% de la cartera. El fondo tiene exposición en contado a divisas distintas del euro: un 19,07% en libra inglesa, 12,83% en corona sueca, 10,77% en franco suizo y 9,41% en dólar norteamericano. Está cubierta la mayor parte de la exposición a GBP y USD con futuros.