¿Qué catalizador finalmente matará al mercado bajista de productos básicos?
¿Qué catalizador finalmente matará al mercado bajista de productos básicos?
Escrito por el equipo de Goehring y Rozencwajg | 14 de agosto de 2019
“¿Qué terminará el período actual de subvaloración de los productos básicos? Estamos cada vez más convencidos de que una vez más estará relacionado con un cambio en el régimen monetario global, como la posible devaluación del yuan chino ".
En nuestras percepciones anteriores del mercado, publicamos un cuadro que compara el precio de los productos básicos con el precio del mercado de valores en los últimos 100 años. Explicamos cómo los productos tienden a pasar por largos ciclos pronunciados que a menudo duran varias décadas. Durante estos ciclos, los precios de los productos básicos se deprimen extremadamente en relación con el amplio mercado de valores y representan excelentes inversiones, mientras que en otras ocasiones se sobrevaloran radicalmente y representan malas inversiones.
Índice de productos básicos-DJIA
En el verano de 2017, escribimos un análisis detallado de cada ciclo e identificamos varios factores que llevaron a los principales fondos del mercado de productos básicos en 1929, 1969 y 1999. (Ver comentarios anteriores aquí). En resumen, los tres fondos principales del mercado de productos básicos fueron precedidos por enormes niveles de bajista inversor. Se pensaba que los recursos naturales representaban la "vieja economía" cuyos mejores días estaban detrás de ella.
Además, en cada ciclo, una nueva manía del mercado de valores había afectado a los inversores. Para 1929, era una burbuja de renta variable de base amplia que se centraba en las acciones de los medios de la "nueva economía", como RCA. En 1969, era la locura del conglomerado, seguida de la locura de fondos mutuos "pistolero", y finalmente la "Nifty Fifty" (una cartera de 50 acciones, cada una con un múltiplo P / E de más de 50). En la década de 1990, fue la burbuja de las puntocom. Hoy, tenemos múltiples manías de inversión que ocurren simultáneamente: acciones de FAANG, inversión pasiva, paridad de riesgo, criptomonedas y la moda del cannabis canadiense, entre otros.
Durante cada ciclo de mercado, estas locuras cumplían roles duales. Primero, sirvieron para aumentar ampliamente el precio de los mercados de valores. En segundo lugar, reforzaron la noción de que los productos básicos ya no ocupaban un lugar válido en la cartera del inversor "moderno". Además, los tres fondos históricos del mercado fueron precedidos por políticas monetarias muy flexibles que ayudaron a impulsar estas tendencias más allá de lo que se creía posible.
Como puede ver arriba, los productos básicos son tan baratos hoy como lo han sido en relación con el amplio mercado de valores. En todos los casos anteriores de subvaloración radical, los productos básicos y las acciones relacionadas con los recursos naturales han sido excelentes inversiones a largo plazo y creemos que esta vez no será diferente. Desde que publicamos nuestro primer informe, a menudo nos han preguntado cuándo terminará finalmente el período actual de subvaluación de recursos. La verdad es que nadie puede decir con certeza, pero discutiremos dos catalizadores potenciales que podrían impulsar los mercados de productos básicos y recursos naturales mucho más alto.
Primero, examinaremos algunas similitudes notables que señalaron el final de cada uno de los mercados bajistas de productos básicos anteriores.
En la superficie, a finales de los años veinte, sesenta y noventa parecen ser épocas muy diferentes. Sin embargo, comparten una notable similitud: cada período experimentó un cambio monumental en el orden monetario global. Durante la Primera Guerra Mundial, la mayoría de los países europeos suspendieron la convertibilidad de sus monedas en oro para acomodar el gasto deficitario en tiempos de guerra y la impresión agresiva de dinero. El Banco de Inglaterra suspendió su patrón oro en 1914. En 1925, después de pasar una década tratando de desinflar su economía, el Reino Unido intentó recuperar la libra con oro.
Después de un extenso debate, Winston Churchill (para entonces Canciller del Tesoro) decidió volver a colocar a la libra en un patrón oro a su ritmo anterior a la guerra, lo que, en retrospectiva, fue un error masivo. La libra ahora estaba severamente sobrevaluada y el oro fluyó del Reino Unido a los Estados Unidos. Para ayudar a la situación en el Reino Unido, el gobernador de la Reserva Federal de Nueva York, Benjamin Strong, mantuvo bajas las tasas de interés de Estados Unidos a pesar de una economía en auge. En su movimiento más controvertido, bajó las tasas de interés a corto plazo en 1927 y admitió que le había dado al mercado de valores " un petit coup de whisky ". Ese pequeño trago de whisky era en realidad mucho más potente de lo que se pensaba originalmente y el mercado de valores comenzó una explosión parabólica especulativa.
Después de que Strong muriera en 1928, sus políticas monetarias expansivas se invirtieron y muchos académicos coinciden en que esto precipitó el colapso del mercado de valores de 1929, el pánico bancario de 1932 y la Gran Depresión. A medida que el mercado bursátil estaba llegando a su punto máximo, el valor de los productos básicos en relación con el mercado general alcanzó su primer fondo masivo en septiembre de 1929. Durante los próximos tres años, el promedio industrial Dow Jones cayó en casi un 90%, mientras que los precios de los productos básicos disminuyeron solo un 15%.
A principios de 1933, Roosevelt suspendió el estándar de cambio de oro, excepto para el cambio de divisas, y en 1934 aprobó la Ley de Reserva de Oro, aumentando el precio legal del oro de $ 20.67 a $ 35 por onza. El mercado alcista de materias primas había comenzado y para 1947 los precios de las materias primas habían avanzado un 50%. En ese momento, los precios de los productos básicos estaban un 30% por encima de sus máximos previos a la depresión, mientras que el promedio industrial Dow Jones era un 50% más bajo. En retrospectiva, el final de la devaluación de los productos básicos que duró décadas coincidió perfectamente con el desmantelamiento del sistema monetario global tradicional que había existido durante casi 100 años.
A fines de la década de 1960, la situación se había revertido por completo. Entre 1947 y 1969, el mercado de valores avanzó un 500%, mientras que el índice de materias primas cayó un 15%, tomando la relación de los dos incluso más baja que en 1929. Mientras que el precio absoluto de las materias primas tocó fondo a mediados de la década de 1960, la recuperación fue mediocre, particularmente en comparación con el enorme aumento en los mercados de renta variable (muy similar al actual). Al igual que a fines de la década de 1920, este período de subvaluación de las materias primas terminó en perfecta conjunción con una gran agitación monetaria. A lo largo de la década de 1960, los EE. UU. Registraron crecientes déficits presupuestarios a medida que los programas de la Gran Sociedad y la Guerra de Vietnam pasaban factura. El dólar estadounidense se sobrevaluó extremadamente en relación con el oro. Bajo el estándar de intercambio de Bretton Woods,
Para 1968, se introdujo un sistema de fijación de precios del oro de dos niveles. Las autoridades monetarias continuarían realizando transacciones a $ 35 por onza, pero otras transacciones podrían realizarse a precios fluctuantes. Los precios del oro en Londres comenzaron a cotizar constantemente por encima de la tasa oficial de $ 35 por onza. El resultado fueron salidas masivas de oro de los Estados Unidos. En 1971, el presidente Nixon suspendió la convertibilidad del dólar en oro, terminando el estándar de cambio de Bretton Woods. Por primera vez desde que Alexander Hamilton fue secretario del Tesoro (a excepción de los 16 años de la era "Greenback" durante y después de la Guerra Civil), el dólar estadounidense no tenía respaldo metálico. Una vez más, el período de subvaluación de las materias primas terminó exactamente cuando terminaba un régimen monetario global y comenzaba uno nuevo.Desde 1968 (cuando el presidente Johnson introdujo por primera vez el sistema de doble precio) hasta 1980, los precios de los productos básicos se multiplicaron por nueve, mientras que el mercado de valores se limitó al rango.
El precio de los productos básicos en relación con el mercado de valores volvió a tocar fondo en 1999 a niveles comparables con su mínimo de 1929. Si bien inicialmente no habíamos identificado un cambio monetario importante que ocurriera en conjunto con este fondo del mercado, el profesor Russell Napier informó a la audiencia en la conferencia de primavera del Observador de Tasas de Interés de Grant que tal cambio realmente había tenido lugar. En un artículo en el Financial Times que refleja su presentación, el profesor Napier escribió: “ [El sistema monetario de hoy] es un sistema remendado en las brasas de la crisis económica asiática, cuando muchos países intervinieron en los mercados de divisas para evitar la apreciación de sus monedasEl profesor Napier continúa explicando cómo esto resultó en un aumento de $ 10 billones en las tenencias mundiales de divisas entre 1999 y 2014, la mayoría de las cuales eran bonos del Tesoro de los Estados Unidos. En China, esto tuvo el efecto de aumentar rápidamente la base monetaria, lo que a su vez aceleró el crecimiento. En otras palabras, lo que el profesor Napier llama su "sistema sin nombre" reemplazó al sistema fiduciario posterior a Bretton Woods exactamente en el momento en que terminó el período de subvaluación de los productos básicos 1980-1999. Desde 1999 hasta 2011, el índice de productos aumentó más de cinco veces, mientras que el Dow Jones Industrial Average avanzó menos del 40%.
¿Qué terminará el período actual de subvaloración de los productos básicos? Estamos cada vez más convencidos de que una vez más estará relacionado con un cambio en el régimen monetario global. Puede surgir de la adopción de una versión de la teoría monetaria moderna por parte de los EE. UU. O posiblemente de una gran devaluación del renminbi (yuan chino). Los monetaristas chinos enfrentan una decisión difícil hoy. Para mantener el tipo de cambio actual, deben agotar sus reservas de divisas o aumentar su amplia oferta monetaria más lentamente de lo que desearían. Una tercera opción, por supuesto, sería devaluar el renminbi que, en nuestra opinión, parece cada vez más probable. Los inversores prudentes a largo plazo deben considerar una asignación de recursos naturales para protegerse contra tal shock.
