¿Qué efectos han tenido el aumento del cash cost y el efecto de las paradas anunciadas en los resultados de ENCE?
Vamos a centrarnos en ver que efectos han tenido el aumento del cash cost y el efecto de las paradas anunciadas en los resultados de ENCE del 1T19, para saber que podria ser coyuntural y que si podria ser fijo, todo esto no trato de predecir resultados futuros, sino es coger lo que si esta escrito en las cuentas, pero debido a que el 90% de su EBITDA esta en el negocio de la celulosa, un negocio ciclico, de materias primas, que a su vez tiene poco MOAT debido a al naturaleza de la misma, en lo referente a lo que me he fijado en esta empresa se debe sobretodo a la migracion a las energias renovables, usando su negocio core, celulosa, pues de ahi sale la biomasa que es enviada a las plantas de energia de biomasa, incrementando el ROCE de dichas plantas en ENCE por encima del 10%,
Centraros mas en lo que esta escrito, que en las fotos, que no son mas que lo que ponen en las cuentas de resultados.
Cash cost, es el coste de obtencion de la materia prima celulosa de fibra corta, de ENCE. y en 1T19 se situa en 396,1 (€/t) a cierre de 2018 en 383,5 (€/t) y en 1T18 comparado 369,3 (€/t), de aqui es donde ENCE saca dinero. cuanto menor sea tu cash cost, mas rentabilidad tienes, y por tanto no es que lo puedas ofertar mas barato que otros, sino que eres menos sensible a los vaivenes de los precios de la mmpp celulosa. el Cash cost, es el valor de ENCE, el resto, el resto es capital y punto, no hay MOAT.
En 1T19 ha reportado un beneficio 17.3M de euros, y un EBITDA de 52M de euros.
Calculemos primero, el EBITDA de la celulosa.
La produccion y venta de la celulosa en el 1T19 es de 219.104 (t) el precio medio de venta es de 604,9 (€/t) luego los ingresos por la venta de celulosa han sido 132,5M.
en 1T18, la produccion y venta fue de 232.735(t) y el precio medio de venta de 601,4 (€/t), lo que los ingresos en este concepto en 1T18. de 140M.
El menor volumen de produccion y venta se debe a 20.000t en stock y menor produccion por la parada para las reformas, ademas cuentan con 76.000t en los inventarios.
El volumen total de produccion de celulosa, en 1T19 es de 239.162 t en 2018 fue de 225.644 t , este aumento de produccion se debe a las mejoras de 30.000 t realizadas el año pasado en biofabrica de Pontevedra.
el ligero aumento del precio medio de venta respecto a 1T18 se debe a dos factores compensatorios, depreciacion del euro respecto al dolar, y mayor venta en el mercado spot. lo que quiere decir, que una mayor venta en mercado spot combinada con una apreciacion del euro, ocarionara sin duda, bajadas del precio medio de venta. lo que hay que ver son la apreciacion del euro y del dolar, si los tipos en europavan a subir o si los tipos en usa van a bajar, cualquiera de estos dos escenarios, harian que el precioo medio de venta se reduciese, siempre y cuando, aumente el o se mantenga estable la cantidad de celulosa vendida a mercado spot,aunque se conoce que los tipos en europa tienen que subir tarde o temprano, no se avistan hasta 2020, luego en 2019 podriamos esperar un precio medio de venta igual que al actual, es decir, estable.
FILTRO DE LOS INGRESOS:
Que pasaria con los ingresos si no se hubiese echo la parada programada y vendido los 20.000t en stock.
219.104 + 20.000 = 239.104 t x 604.9 €/t = 144.6M 1T19*
Bien, ahora, Que supone la ampliacion de 80.000t en la fabrica de Navia y las 20.000t en la fabrica de Pontevedra que se han realizado en 1T19, para los ingresos trimestrales ? pues 100.000 t mas anuales, que serian aproximadamente 25.000 t mas trimestrales, que a precio medio de 604.9(€/t) suponen 15.12M mas de ingresos trimestrales de cara los proximos ejercicios.
Que supondria estas ampliaciones para un hipotetico 1T20 ?
Siempre y cuando el mercado se mantenga igual que ahora, cuyo precio de venta medio hemos visto que podria mantenerse igual.
239.162 t + 25.000 t = 264.162 t x 604.9 €/t = 159.8M de ingresos hipoteticos en 1T20, por asi decirlo, tomaremos ese valor, como el maximo a tener en cuenta, el limite, "el mejor dato".
Bien ya hemos pasado el primer filtro de que ha supuesto las cosas excepcionales sobre los ingresos los parones en las mejoras.
Ahora a esos ingresos debemos sumarles un componente añadido, la generacion electrica que generan las biofabricas debido al proceso de transformacion, que debemos añadir a los ingresos, se llama, ventas de energia ligadas a la celulosa.
Sere muy breve, hay un aumento del 1.9% de generacion 1T19 a 1T18, y un 2.5% en el precio de venta de la energia luego en 1T19 ingresaron 19,3M mientras que en 1T18 ingresaron 18,6M
Ahora hay que añadirle otra cosa al negocio de la celulosa, los ingresos forestales, que fueron de 4,8M respecto a 1T18 que fueron de 4.5M
(Imagen)
Añadir, aunque no tiene ningun interes contable, que han firmado un contrato en las plantaciones del sur de españa a 12 años, el suministro de 200.000t anuales.
Sumamos toda la actividad de la celulosa. 1T19* son los ingresos sin parones estacionales.
1T19 = 132,5M + 19.3M + 4.8M = 156.66M de ingresos en la actividad de celulosa.
1T18 = 140M + 18.6M + 4.5M = 163,1M
1T19* = 144.6M + 19.3M + 4.8M = 168.7M los ingresos que tendria la actividad de celulosa*
Como podemos observar, en ingresos, es todo estable, de echo, "creciente", no hay problemas, todas las disminuciones son estacionales, no se deben a que la MMPP en el mercado se de peor o mejor, ni a los tipos de cambio porque se compensa con otras cosas, es cierto, que se puede tener problemas si se alinean los astros en contra, es lo que tiene un negocio ciclico de mmpp, que no solo debes centrarte en en tu costes fijos, sino ademas en las divisas y demandas, si ENCE cotizara en dolares no tendria este problema, pero si lo tendriamos los inversores en euros a dolares, porque por mucho que a la empresa en dolares no le afecte el negocio en dolares, tu como inversor soberano en euros, si te afecta a la hora vender las acciones.
Sigamos revisando los filtros para saber que es lo que le ha afectado de verdad y que es temporal o no.
Vayamos con el cash cost, que es el grueso, el coste fijo, el MOAT de ENCE, el VALOR de ENCE, lo demas, solo es capital, activos y nada mas.
El cash cost de ENCE en 1T19 ha sido de 396,1 €/t respecto a 369,3 €/t de 1T18.
El aumento del cash cost, en 1T19 no ha sido inesperado, viene de atras, porque el cash cost de 4T18 fue de 383,5€/t es decir, ya se palpaba en el ambiente la presion de precios, y presion en la cotizacion.
Como se desglosa el Cash cost de ENCE, te lo explican muy bien.
El aumento del cash cost ha sido de 12.6 €/t respecto a 4T18, debido a un aumento de los costos de transformacion y el aumento del cash cost ha sido de 26.8 €/t respecto a 1T18, debido tanto a un aumento de los costes de transformacion del ultimo trimestre, como del aumento del precio de la madera.
Voy a copiar textualmente lo que dicen.
"aumento de 12,6 €/t en comparación con el trimestre anterior debido en mayor medida al incremento de 13,4 €/t en los costes de transformación. Estos aumentan principalmente por la menor dilución de costes fijos y la menor contribución del componente de energía en el trimestre"
No puedo deducir a que se debe esto, no se si tiene responsabilidad los parones en las plantas, debido a que un paron en la planta, si afecta a ciertos componentes que tienen que usarse, por ejemplo la generacion de energia, entonces no es lo mismo comprarla que producirla, y si seria un componente temporal sobre su cash cost.
De echo podemos observar una reduccion de gastos de estructura respecto a 4T18, aunque respecto a 1T18 no.
Vemos ademas nuevos gastos que si podrian ser temporales debidos a los gastos en nuevas contrataciones, es decir, que ENCE habria contratado a personal antes de tener las instalaciones aumentadas, y por tanto ese aumento del cash cost temporal, ya sabes, un solo empleado mas, con la misma produccion, incrementa el cash cost de obtencion de la celulosa...
Con todo esto tenemos los 26.8 €/t desglosado mas o menos asi (no esta exacto, son las principales magnitudes):
+ 10,6 €/t de incremento del cash cost dicen que es afectado por sumistros de las plantaciones de madera, pero no se si se deben a una subida en la mmpp de la madera, o se debe a que ha habido malas cosechas o perdidas en general, fuegos y estas cosas, ocasionando justamente esos costos que entonces si serian temporales,
+ 9,1 €/t de incremento del cash cost nos dicen que se deben a gastos de personal, que podrian ser subidas salariales y esto si es recurrente, es decir, si es fijo, y al aumento del precio del combustible, que estan en el apartado de trasnformacion, luego no del transporte, asi que si ellos producen su propia energia, no se a que se refieren sobre eso, puede ser acidos, materias que usan, quimicos..., le daremos un componente fijo.
+ 7,4 €/t de incremento del cash cost que corresponden a costos en estructura finalmente nos dicen que se debe a las nuevas altas de contratacion para el plan estrategico 2019-2023, luego es un coste fijo, pero que no esta en precio, es decir, las 100.000t nuevas que van a producir, cuestan 7,4 €/t a las 239k t actuales.
De los 26.8 €/t de incremento respecto a 1T18 podriamos decir que estan en parte, justificados al incremento del coste de personal para el nuevo plan de incremento de produccion, el aumento de los salarios, el aumento del coste en el combustible de obtencion, el del suministro que podria ser por perdidas, fuegos, y el de paron y bajada de la produccion y por tanto a mismo personal, y menor volumen, el aumento del cash cost es evidente. Ahora bien, el contable de ENCE quizas pongan los costos en cada uno de los componentes, por ejemplo, si se para unas turbinas, el aumento del cash cost se va a costes de transformacion y asi...
El incremento 7.4 €/t es para incrementar la produccion, luego con el mismo rango de eficiencia en la transformacion que tiene ENCE, desaparezca este costo una vez puesta en marcha la nueva ampliacion.
- repito, el cash cost es el precio de obtencion, no es lo mismo 1 trabajador de 1.000 euros de sueldo al mes que produzca 1.000 toneladas de algo, que el mismo trabajador que produzca 1.100 toneladas de algo, en la primera tienes un coste de 1 euro por tonelada, y en la segunda tienes un coste de 0.91 euros por tonelada, es esa la razon por la que los 7,4 €/t si podran desaparecer en el futuro, con la misma eficiencia claro.
Con todo esto podria estimar que el cash cost podria permanecer entre los 403.5 €/t y los 388.7 €/t derivado fundamentalmente de sumar y restar 7,4 €/t por el incremento de las nuevas contrataciones por las ampliaciones de Navia de 80.000t en el segundo trimestre, y por poner en marcha la nueva produccion de los parones actuales con el costo de alta de los trabajadores amortizados por el incremento de la produccion.
Existe inflacion en el precio de la madera, del + 5% respecto a 1T18 y del + 1.2% mas moderado respecto a 4T18.
Este es un costo fijo absoluto, aqui ENCE no puede hacer nada, es como el precio de venta de la celulosa, es algo que no aporta nada, ENCE no tiene valor aqui abajo, ni alli arriba, ENCE solo crea valor en el medio, en el cash cost, solo se podria bajar con la propiedad de los recursos forestales.
FILTRO DEL EBITDA Y CASH COST
Magnitudes:
- Precio medio de venta celulosa 1T19 = 604.9 €/t
- Cash cost 1T19 = 396,1 €/t
- Cash cost - 7.4 €/t temporal = 388.7 €/t cash cost reducido
- Volumen de ventas 1T19 = 219.104 t
- Volumen de ventas 1T19* sin paradas = 239.104 t
- Volumen de ventas 1T20* con nueva produccion = 264.162 t
- Coberturas 1T19 = -5.8M
- Coberturas 1T18 = +3M
- Gastos 1T19 de 2M en ingresos y gastos en venta de madera a terceros, gastos no recurrentes de personal y otras actividades sociales.
1T19
- 1T19 = 604.9 €/t - 396,1 €/t = 208.8 €/t de margen operativo ,
- 208.8 €/t x 219.104 t = 45.71M de EBITDA Celulosa
- Gasto en coberturas de -5.8M trimestre Vs +3M en el 1T18 = - 8.8M de diferencial EBITDA 1T18.
- Gastos de 2M en ingresos y gastos en venta de madera a terceros, gastos no recurrentes de personal y otras actividades sociales.
- Total = 45.71M - (5.8 M + 2M) = 37.91M de EBITDA en la venta de celulosa 1T19.
Reportado 38.9M EBITDA es decir, 0.99M deberian corresponder a la energia vendida en procesos de produccion de celulosa e ingresos forestales, en caso de que no sea asi, entonces ese 1M ni se explica ni se puede apreciar por ningun lado, a no ser que el precio medio de venta no sea el correcto o tambien puede deberse a redondeos contables.
EBIDTA 1T19 => 37.91M +1M = 38.9M, el EBITDA del grupo reportado.
Como dato adicional, los Ingresos energia del proceso de produccion y forestales por valor de 24.1M y un EBITDA de 1M lo que deja a estas actividades con un margen de EBITDA del 4.1% en 1T19, y son mejores que los 1T18, aunque esto no te lo explican en las cuentas, como dije antes.
Que pasaria con 1T19 sin paron y sin el cash cost de nuevas contrataciones?
1T19*
- 1T19* = 604.9 €/t - 388.5 €/t = 216.4 €/t de margen operativo,
- 216.4 €/t x 239.162 t = 51.75M de EBITDA Celulosa
- Gasto en coberturas de -5.8M trimestre.
- Gastos de 2M en ingresos y gastos en venta de madera a terceros, gastos no recurrentes de personal y otras actividades sociales.
- Total = 51.75M - (5.8M + 2M) = 43.95M de EBITDA en la venta de celulosa 1T19*.
EBIDTA 1T19* => 43.95M +1M = 44.95M EBITDA 1T19*
1T20 con cash cost alto + nueva produccion.
- 1T20* = 604.9 €/t - 403.5 €/t = 201.4 €/t de margen operativo,
- 201.4 €/t x 264.162 t = 53.2M
- Gasto en coberturas de -5.8M 1T19 y +3M 1T18 luego pondremos un -5.8+3 = -2.8 por poner un ejemplo.
- Repetimos gastos de 2M en ingresos y gastos en venta de madera a terceros, gastos no recurrentes de personal y otras actividades sociales.
- Total = 53.2M - (2+ 2.8) = 48.4M deEBITDA
EBIDTA 1T20* => 48.4M +1M = 49.4M EBITDA
1T20 + nueva produccion.
- 1T20* = 604.9 €/t - 396,1 €/t = 208.8 €/t de margen operativo,
- 208.8 €/t x 264.162 t = 55.15M
- Gasto en coberturas de -5.8M 1T19 y +3M 1T18 luego pondremos un -5.8+3 = -2.8 por poner un ejemplo.
- Repetimos gastos de 2M en ingresos y gastos en venta de madera a terceros, gastos no recurrentes de personal y otras actividades sociales.
- Total = 55.2M - (2+ 2.8) = 50.35M de EBITDA
EBIDTA 1T20* => 50.35M +1M = 51.35M EBIDTA
1T20*
- 1T20* = 604.9 €/t - 388.5 €/t = 216.4 €/t de margen operativo,
- 216.4 €/t x 264.162 t = 57.16M
- Gasto en coberturas de -5.8M 1T19 y +3M 1T18 luego pondremos un -5.8+3 = -2.8 por poner un ejemplo.
- Repetimos gastos de 2M en ingresos y gastos en venta de madera a terceros, gastos no recurrentes de personal y otras actividades sociales.
- Total = 57.2M - (2+ 2.8) = 52.36M de EBITDA
EBIDTA 1T20* => 52.36M +1M = 53.36M EBIDTA
Hemos repasado el filtro del cash cost y el EBITDA, tenemos que el EBITDA de 1T18 fue de 54,1M y el EBITDA 1T19 reportado fue de 38,9M y hemos calculado 1T19* que es el EBITDA sin los parones y los costos por los parones seria del 44.95M, luego la reduccion de valor real del EBITDA que le doy seria de 54.1M a 44.95M un -17% y no un -28.1% que se ha reportado por añadir los efectos temporales.
Entiendo que la realidad es de -28.1% que nadie se confunda, se ha ganado un ebitda un -28.1% pero no estaria de mas, poner a modo informativo en alguna presentacion, lo efectos en el EBITDA que tendria de no producirse los parones, que han tardado mas tiempo de lo normal, y los gastos del cash cost en el apartado de contratacion en el plan estrategico 2019-2013.
ES VITAL, resaltar la sensibilidad de empresa en el cash cost, contra las coberturas, las coberturas añaden valor y se contabilizan igual que el ebitda, pero hay que saber segregar entre lo que se ingresa por la venta de negocio y las gestiones de valor que ganas con tu negocio, es decir, para que nos hagamos una idea, si no tomamos las coberturas y gastos extras, el EBITDA se mueve muchisimo menos de lo que aparenta.
1T18 => 232.1€/t x 232.735 t = 54M
1T19 => 208.8 €/t x 219.104 t = 45.71M
1T19* => 216.4 €/t x 239.162 t = 51.75M
Apenas habria una diferencia del 5% en 1T19* o bien un 15% en 1T19.
Si seguimos por debajo del EBITDA ya es otra cosa, se han añadido gastos de amortizacion, gatos forestales, deterioro y enajenaciones ...., luego son magnitudes que vienen y van y lo unico que podemos hacer es coger el EBITDA 1T19* y restarle todas las cosas tal y como vienen en 1T19.
Que asi de simple:
- EBITDA 1T19* = 44.95M - (13.4M amotizacion + 2.2M agotamiento forestal + deterioro y enajenaciones + 1.1M gastos no ordinarios) = 28.25M de EBIT
- Beneficio antes de impuestos 1T19* = 28.25M - (2.1 gasto financiero neto) + (1.3 otros resultados financieros) = 27.45M
- Beneficio neto = 27.45 - 6.95M = 20.49M
Y el beneficio neto seria de 20.49M un -27.34% menos y no un -41.5% que se ha reportado, que como dije, es real el -41.5% eso no lo quita nadie, pero simplemente iba a echar las cuentas de las magnitudes temporales como han afectado.
Como podemos apreciar con los filtros tendriamos una cosa tal que asi en el negocio de la celulosa:
1T19 celulosa:
- Cifra de negocio: 156,7M
- EBITDA 38,9M
- Beneficio Neto 16,5M
1T19* celulosa:
- Cifra de negocio: 168.7M
- EBITDA 44.95M
- Beneficio Neto 20.49M
Conclusiones; Los datos no son tan malos, ENCE ha sido afectada por las paradas en las ampliaciones, lo que sumado a un real aumento del costo del cash cost, ha provocado un descenso importante en el EBITDA de ENCE en materia de la celulosa, ahora pondre juntando el apartado de las energias renovables para mostrar el calado real a los beneficios de ENCe y el EBITDA del grupo ENCE.
Tambien destacar que algunas paradas como la de pontevedra, para mejorar la planta suponen ahorros del coste de transformacion, puesto que las nuevas turbinas instaladas consumen un 20% menos de agua en la produccion, esto y otras mejoras mejoran al cash cost que es por asi decirlo, el MOAT o al valor de ENCE, lo demas no son temas controlables de ENCE, lo que ocurra con la inflacion de materias primas, o con los tipos de interes en europa y usa y el par euro dolar..., y como vemos una gran descompensacion en los beneficios se debe a las coberturas, que suponen un diferencial de 8.8 millones, pues en 1T18 suponen un ingreso al EBITDA de 3M y en 1T19 supone una partida de 5.8M...
SALDO TOTAL DEL GRUPO:
1T19
- Cifra de negocios = 195,6M
- EBITDA = 52,0M
- Beneficio Neto = 18,1M
1T19*
- Cifra de negocios = 208.7M
- EBITDA = 58.05M
- Beneficio Neto = 22.09M
Un +6.01% en Cifra de negocios respecto a 1T18 , un -7.7% en EBITDA respecto a 1T18, y un -26.12% en el beneficios respecto a 1T18.
Considero que una caida justa del 25% respecto a la cotizacion sobre los resultados de 1T18, seria una caida equitativa, con un rango del miedo ante guerra comercial sobre un 35%, lo que dejaria a ENCE a un precio "justo" temporal en 4.19 euros la accion. que no seria mas que una reduccion del 35% respecto a la cotizacion sobre las mismas fechas de 2018
Entre un rango justo que explicaria los resulados entre 4.5 euros y 4.19 euros.
A mi entender, bajar mas de 4.19 euros, tal y como esta ahora mismo el mercado que ni se ha movido el precio medio de venta, respecto al año pasado, lo veria ineficiente,
la compra con valor con un margen de seguiridad sin contar el crecimiento a futuro de sus nuevos proyectos, seria entrar con un 25% de descuento, lo que el punto de entrada por value investing lo pondria sobre los 3.14 euros como maximo, y entre un rango de 3.7 y 3.14 euros.
Quien logre entrar en ENCE a 3.5 euros, con las mismas perspectivas que ahora en su plan y tal y como se esta comportando el mercado de la celulosa, tendria un potencial antes de 2023 de mas del 100%, si entra a 3.5 euros, toda caida por debajo de 4.19 euros tal y como esta ahora, lo veria ineficiente, y solo tendria sentido si existe un aumento del cash cost fijo importante, ademas como hemos visto el aumento del cash cost mueve tanto el EBITDA como lo podria mover, asignar mal las coverturas, asi que no es un factor unico y determinante.
