He estado entrando a detalle en los números de Aryzta y más me convence.
Se dice que en estado normalizado puede generar FCF 250M€. Vamos a olvidar este escenario.
Tras el primer PW de 2018, debido a (1) los costes de transporte USA y (2) los incrementos salariales en varios estado norteamericanos, el FCF 2018 bajaría a 150M€ y que esta bajada sería temporal dado que con el tiempo serían capaces de trasladar a sus clientes estos nuevos costes. Vamos a obviar también esto último.
En Mayo se produce un segundo PW que reduce más todavía el FCF 2018 a 100M€ debido a mayores costes de reestructuración no recurrentes. Son gastos puntuales.
De cara al futuro:
A) Según Cobas, lo más probable es recuperar márgenes (los perdidos en el primer PW (Costes + Salarios) y los perdidos en el segundo PW (reestructuración)) de forma plena y así el
FCF 2020 sería de 250M€. El ratio de valoración que aplican es de
15 veces de forma que sobre 90 millones de acciones tendríamos un precio objetivo de
42CHF por acción. Por conservadurismo, me gusta ponerle un ratio menos exigente de
12 veces de forma que el precio objetivo sería
33CHF.
B) Otro escenario sería que efectivamente el nuevo management no sea capaz de recuperar los márgenes perdidos por el primer PW y no volver a incurrir los gastos que ocasionaron el segundo PW. Sería un escenario en el que tendríamos una compañia líder pero operando mucho peor que todos sus competidores. En este caso el
FCF 2020 sería de 150M€. El ratio de valoración que aplican es de
15 veces de forma que sobre 90 millones de acciones tendríamos un precio objetivo de
25CHF por acción. Por conservadurismo, me gusta ponerle un ratio menos exigente de
12 veces de forma que el precio objetivo sería
20CHF.
C) Otro escenario sería como el anterior pero se añadiría que el performance de Aryzta seguiría empeorando de forma que los márgenes caigan (más o menos con el mismo impacto que tuvieron los costes de reestructuración no recurrentes). Este escenario puede ser posible en el corto plazo pero insostenible en el largo plazo (estaría operando con márgenes del 50% menores a los que tienen sus competidores). En este caso el
FCF 2020 sería de 100M€. El ratio de valoración que aplican es de
15 veces de forma que sobre 90 millones de acciones tendríamos un precio objetivo de
16,6CHF por acción. Por conservadurismo, me gusta ponerle un ratio menos exigente de
12 veces de forma que el precio objetivo sería
13,3CHF.
Por hacerlo todavía mucho más doloroso, supongamos que efectivamente hay una ampliación de capital del 20% y que no reduciría en nada el servicio de la deuda (absurdo). Y que nunca más se recupera un estado normalizado. Y que tampoco se es capaz de mantener los márgenes de rentabilidad que actualmente están deprimidos ......
esto sería como una mezcla del escenario (B) y (C) pero con una ampliación de capital del 20%.
En este peor caso, tendríamos un
FCF 2020 de 125M€, con 108 millones de acciones que con una valoración de
15 veces nos daría un precio objetivo de
17,4CHF por acción. Con un ratio de
12 veces nos daría un precio objetivo de
13,9CHF por acción.
A os precios actuales de 12,5CHF me parece dificilísimo perder dinero aun considerando una ampliación de capital. La unica forma es que quiebren la compañía lo cual no es viable porque tienen un problema de liquidez y no de solvencia. El problema de la deuda se elimina con una ampliación de capital y/o la venta de Picard.
Lo que me parece más probable es que la compañía tenga sus cicatrices y no sea capaz de alcanzar el escenario normalizado y traslade sólo una parte de los costes de transporte + salariales a sus clientes. Sería un FCF 2020 de unos 200M€ y un precio objetivo entre 22CHF y 28CHF.
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