Pulso de Mercado: Intradía

7:17 - 9/03/2021

El premio Nobel de Economía Michael Spence se encuentra actualmente en Milán donde, a sus 77 años, reconoce que el proceso de vacunación es todavía bastante lento. Una preocupación importante dado que tiene previsto regresar a las aulas próximamente y esto le hace sopesar tanto los pros como los contras de la situación.

En una conversación con elEconomista no solo ofreció sus perspectivas sobre el impacto del Covid-19 y la recuperación en curso. También se mostró asombrado sobre cómo su análisis de los mercados con información asimétrica, área que le llevó a compartir el prestigioso galardón con Joseph Stiglitz y George Akerlof en 2001, ha evolucionado durante las dos últimas décadas. 

"Me fascina que en la economía digital, especialmente con los modernos avances en el aprendizaje automático, la inteligencia artificial y las grandes cantidades de datos, se están empezando a ver que algunas de las brechas se cierran y con resultados bastante beneficiosos", confiesa. "Me alegro de que esto ocurra antes de que sea demasiado viejo para darme cuenta", añade.

El repunte de la inflación condena a las economías europeas al estancamiento

¿Le preocupan los efectos colaterales que puedan surgir de los estímulos monetarios y fiscales, especialmente en Estados Unidos?

Sí, dado que generan una represión financiera para el ahorrador que tiene implicaciones distributivas. La parte más alta del espectro de ingresos y de la riqueza pueden invertir en activos que están produciendo rendimientos anuales del 15% o incluso más, mientras otras personas luchan para que sus inversiones generen un resultado real positivo. Si nos enfrentamos a un largo periodo bajo este contexto, veremos serias implicaciones. Tanto el BCE como la Reserva Federal aseguran que los tipos de interés bajos están aquí para quedarse y puede entenderse por qué, dado que los niveles de endeudamiento público son altos. Pero si el régimen cambia, el panorama fiscal será completamente distinto. Los bancos centrales se encuentran entre la espada y la pared. Bien tendrán que subir los tipos y generar una inestabilidad económica o bien convivir con los riesgos generados por la distorsión de los tipos ultrabajos.

¿Dónde se posiciona usted en el actual debate sobre la inflación?

Estoy en el bando de los que piensan que no es muy probable que la inflación repunte de forma sostenida en el entorno actual. En parte porque estas grandes inyecciones de liquidez y estímulo fiscal van a ir destinadas, al contrario de lo que la mayoría de la gente piensa, a la reparación de los balances y no al gasto. Una fracción significativa de la población ha sufrido un destrozo en sus balances y dudo que vayan a gastar tanto como esperamos. Pero si se materializa un contexto de alto endeudamiento y una creciente inflación, los bancos centrales enfrentarán opciones muy desagradables. Si obvian la inflación perderán completamente su credibilidad. Si intervienen, se arriesgan a provocar una nueva recesión económica y una mayor inestabilidad. De momento, espero que no tengamos que llegar a este punto. 

¿Y qué me dice de las valoraciones de algunos activos? ¿Atisba usted burbujas o áreas que le preocupen?

No creo que hayamos todavía llegado al mismo momento vivido durante la burbuja de las puntocom, pero la renta variable está impulsada por la falta de alternativas para generar un rendimiento decente. Y eso se traslada a todo un conjunto de múltiples activos que no cotizan en bolsa y que parecen burbujear. Hay muchos gestores de activos que probablemente cuando se van a casa por la noche son conscientes de la sobrevaloración del mercado, pero no venden o deshacen posiciones por las potenciales represalias de sus clientes. En estos momentos hay una especie de impulso conjunto que, cuando finalmente se rompa, podría hacerlo de forma disruptiva.

¿Supondría entonces fiscalizar las transacciones financieras o a las ganancias de capital una opción efectiva para moderar los riesgos y los movimientos especulativos en los mercados?

Tal vez, pero no creo que solucione el problema principal. Se frenarían algunas operaciones de alta frecuencia, pero el impacto no sería tan grande como se piensa.

En la recuperación se recomienda a los gobiernos centrarse en la economía digital y las políticas medioambientales. Sin embargo, ¿cómo evitamos que dicha transición sea lo menos disruptiva posible?

Todas las perturbaciones de este tipo experimentan dificultades durante una transición. En el caso del mercado laboral y la mano de obra se trata de lograr una transición hacia nueva capacitación. Esto no es imposible, pero también está relacionado con las tendencias adversas en la distribución de la renta y la riqueza. Si se dispone de servicios públicos esenciales de muy alta calidad en áreas como la salud y la educación, así como de programas de formación profesional, la distribución de ingresos y riqueza es razonablemente equilibrada. También hay que diferenciar entre las empresas que creen que la mano de obra es un mero insumo desechable y las que consideran que es un activo en el que hay que invertir. 

El punto de partida, al menos del lado estadounidense, cuenta con algunos déficits graves que llegan por parte de la distribución de los ingresos y la calidad desigual de los servicios sociales que ayudaría a dicha transición. No obstante, a estas alturas, me preocupa más el cambio climático, que las transiciones excesivamente rápidas que causan trastornos que son difíciles de absorber por las economías y las personas. 

¿Y qué papel jugarán las tensiones entre EEUU y China en la recuperación post-pandémica?

El enfoque de EEUU hacia el resto del mundo en términos económicos varía mucho de una época a otra, pero siempre ha sido algo pragmático y que está dictado por la política interna. En estos momentos, no creo que sea prudente que la Administración Biden modere su postura sobre China porque sería impopular y amenazaría su capacidad de avanzar su agenda. Pero las restricciones comerciales y los aranceles son básicamente destructivos para todos. Hay un buen argumento para deshacerse de ellos a medio plazo, una vez que las condiciones sean apropiadas. Al contrario que Trump, Biden buscará el apoyo multilateral e intentará reconstruir relaciones con aliados como Europa, Canadá o México y eso no será fácil dadas las políticas de los últimos cuatro años. El área digital seguirá siendo el punto de tensión con China. En parte debido a los efectos indirectos de las aplicaciones de la tecnología digital comercial y social, por un lado, y de las aplicaciones militares y de seguridad nacional, por otro. ¿Vamos a tener un Internet regulado a nivel mundial?, probablemente no. ¿Veremos presiones para almacenar los datos localmente y no dejar que crucen las fronteras porque pueden ser utilizados como un arma? probablemente, sí.

Dado que se encuentra en Italia, ¿cree que la pandemia incrementará una Europa a dos velocidades que amplíe la brecha norte-sur?

Sí, hasta cierto punto lo hará. En el sur de Europa las economías son más frágiles. En el caso de Italia, donde me encuentro actualmente, hemos tenido un crecimiento lento durante un par de décadas. Así que tampoco podemos atribuir todo a la pandemia dado que las condiciones iniciales ya eran débiles. En segundo lugar, hemos experimentado una respuesta lenta. No se puede tener una recuperación completa sin tener la pandemia bajo control. Europa va a estar a la zaga de la recuperación por su lentitud en el control de la pandemia, en gran parte debido a la distribución de las vacunas. Por último, el sur de Europa depende mucho de sectores que van a tardar mucho en recuperarse, especialmente el turismo. Italia tiene un sector turístico muy grande. España al igual que Grecia también e inevitablemente van a tardar en restablecerse. La estructura económica de España o Italia cuenta con una mayor vulnerabilidad de cara a la recuperación.

Para Spence, en gran parte del mundo estamos experimentando una recuperación en forma de K con las excepciones de algunas economías asiáticas, incluyendo China. A medio camino entre la V y la L, este escenario en el abecedario de las recuperaciones se caracteriza solo por beneficiar a unos pocos mientras el resto de sectores y personas se quedarán atrás.

La K también proviene del hecho de que la pandemia impacta de forma diferente a los distintos sectores de la economía. Los más afectados son los que no funcionan bien sin contacto social, como eventos deportivos, viajes, turismo, restaurantes o la hostelería. 

Por su parte, los sectores de la economía digital, o lo que Spence denomina como la capa de información, comunicación y control de la economía, no solo han seguido funcionando, sino que además han experimentado una aceleración. "La divergencia es muy grande y se puede apreciar en el rendimiento del mercado de valores", matiza.

La desigualdad crece

Aunque conforme se acelere la distribución de las vacunas y se reabran ampliamente las economías podría producirse una mayor convergencia, "esto no significa que no se hayan producido una buena cantidad de daños", advierte el premio Nobel de Economía. "La pandemia supone un choque adverso, no solo en el sentido macroeconómico sino en términos de distribución de los ingresos", añade. 

La desigualdad a este lado del Atlántico sigue creciendo mientras la economía sufre un cambio de composición en el mercado laboral. Mientras que los empleados asalariados de mayores ingresos han recuperado en gran medida las pérdidas provocadas por los confinamientos al hilo de la pandemia del coronavirus, los que se encuentran en la parte inferior del espectro de ingresos siguen sin trabajo en niveles elevados.

El profesor y decano emérito de la Universidad de Stanford, Michael Spence, asegura a este periódico que el paquete de estímulo por valor de 1,9 billones de dólares aprobado el viernes pasado por el Senado y que debería ratificarse esta semana en la Cámara de Representantes se postulará como "la ronda final de ayudas". "El gobierno ha tratado de amortiguar el golpe y mantener la economía funcionando pero no podemos seguir estimulando la demanda indefinidamente", aclara. 

La batalla contra el Covid-19 ha desplegado una artillería fiscal a este lado del Atlántico que alcanza ya el 32% del PIB, niveles solo superados por la II Guerra Mundial. Del lado monetario, el balance de la Reserva Federal más que triplica el tamaño registrado por aquel entonces y duplica el alcanzado tras la crisis financiera de 2008.

Spence no oculta que la situación actual es todavía complicada dado que la incertidumbre es elevada y el futuro al que nos enfrentamos es todavía desconocido dadas las políticas fiscales y monetarias aplicadas hasta la fecha.

El sueño de los bancos centrales termina en pesadilla: las opciones para mantener a raya a la inflación

Es por ello que también advierte a las personas que piensan que no existen límites en la deuda soberana, siempre y cuando los bancos centrales sigan comprándola. "Eso no es cierto", destaca.

Aun así, espera que la economía estadounidense acelere su recuperación en la segunda mitad del año. Sin contar todavía con la remesa de ayudas que se aprobarán esta semana, el indicador de la Reserva Federal de Atlanta, GDPNow observa en el trimestre en curso un avance del 8,3% para la economía de EEUU, el doble del experimentado en el último trimestre de 2020. Un indicador similar de la Fed de Nueva York (el Nowcasting Report) estima que dicho crecimiento se sitúa en el 8,6%.

La economía digital ha demostrado todo su poderío desde que se declaró la pandemia. También el dominio de los grandes titanes de la tecnología como actualmente son Google o Facebook, entre otros muchos. 

En un momento en que ambas compañías cotizadas se enfrentan a demandas antimonopolio en Estados Unidos, Spence reconoce que algunos de estos actores principales son hoy en día muy poderosos. "La regulación antimonopolio debe garantizar que estas compañías no bloquean o controlan el acceso al mercado", afirma el premio Nobel. 

Sin embargo, también apunta cómo en Estados Unidos existe la noción de que cuando una compañía domina una parte del mercado debe protegerse para diezmar cada vez más a la competencia y esto es algo que "deberíamos empezar a cuestionarnos", aclara Spence. En este sentido, reconoce que la intervención de los reguladores cuando hay un abuso de poder continúa siendo legítimo. 

No obstante, aclara que en el caso de las grandes tecnológicas "son los emprendedores, startups y el lado de la oferta los que están en riesgo, no tanto el consumidor de estos servicios porque muchos de ellos son gratuitos", explica el profesor.

Hay soluciones

Para Spence este no es un problema irresoluble. Opciones como reformar el sistema global de impuestos para tener en cuenta las realidades de la creciente economía digital pueden contribuir a mejorar esta situación. 

Además, señala a China, donde es interesante observar cómo Alibaba "no es la única plataforma completamente dominante". "Hay un montón de competidores en ascenso. Pinduoduo sería un buen ejemplo", señala.

Cada vez más oferta acumulándose, posible colapso inmobilirario?

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Lagarde no vería inflación ni aunque usara una lupa, o un telescopio para ver los precios que tiene delante de las narices. 

Sin embargo, todos los que vivimos en la zona euro sabemos que la inflación lleva disparada 8 años.

No se esperan novedades pero el riesgo de decepción es alto. El mercado pide concretar cuál es el nivel favorable de financiación

 Madrid  11 MAR 2021 - 06:35 CET

El BCE afronta hoy el reto de contener el alza de rentabilidades de la deuda soberana solo con palabras. O al menos, con el menor esfuerzo posible en la compra de activos. La rápida e intensa subida del interés de los bonos se ha convertido en un serio motivo de inquietud para los bancos centrales, puesto que supone una amenaza para el objetivo de asegurar un coste de financiación lo más asequible posible, imprescindible para la recuperación económica.

Hasta el momento, el BCE ha respondido ante ese repunte de rentabilidades con el discurso habitual, en el que defiende que el alza de la inflación que descuentan ahora los bonos sería puntual, que aún queda un largo camino para alcanzar los objetivos de inflación en el medio plazo –el BCE estima un IPC de apenas el 1,4% en 2023–, que la gran referencia deben ser los tipos de interés reales, aún muy bajos, y que el objetivo de garantizar una financiación favorable no se limita solo a los tipos de interés de mercado sino que el enfoque es más amplio, con otros factores en juego como el flujo de crédito bancario.

Pero el temor a un alza excesiva en el interés de los bonos está ahí, en un momento en que la recuperación económica se abre paso aún a duras penas. Y toda la presión está ahora en el BCE, del que los inversores esperan un gesto claro que frene los avances. De lo contrario, las ventas en la deuda soberana –y el consiguiente ascenso de rentabilidades– podrían ganar intensidad.

Los expertos no prevén en todo caso grandes novedades de la reunión del consejo de gobierno de hoy, más allá del compromiso de seguir garantizando ese entorno de financiación favorable, que sí podría requerir mayores compras semanales de deuda –ahora en mínimos–, aunque sin anticipar por ello una modificación del tamaño del PEPP, el programa extraordinario de compras antipandemia.

“La comunicación es probablemente el instrumento elegido para mitigar el efecto de la venta global en el mercado de bonos”, señalan en Barclays, donde apuntan al difícil dilema que se le plantea al BCE. Si decidiera vincular los términos de una financiación favorable a un determinado nivel del bonos, estaría asumiendo de forma explícita una política de control de la curva de tipos. Y si, como la Fed, avanzara que podría asumir de forma temporal una inflación por encima del 2% –que podría darse este mismo verano– estaría ya definiendo su nueva estrategia, para la que aún no hay consenso en el seno de la institución.

La previsión de inflación de 2021 podría revisarse al alza aunque no la del medio plazo

“El BCE está forzado a tomar nuevas decisiones”, añaden desde ING, aunque creen improbable un aumento del programa de compras. Como alternativa, la institución podría elevar el ritmo de las compras semanales con el fin de frenar la venta de bonos e insistir –una vez más y de nuevo llevando al límite la comunicación como herramienta de política monetaria– en su disposición a incrementar el PEPP si fuera necesario. Desde Goldman apuntan a una solución de compromiso: el aumento de las compras semanales al entorno de 20.000 millones de euros y el anuncio de que el PEPP se consumirá en su totalidad, por 1,85 billones de euros.

Desde Bank of America reclaman claridad al BCE en su definición de “condiciones favorables de financiación” y que sea explícito al concretar “qué quiere preservar y cuáles son los niveles de referencia”. De otro modo, advierte de que la decepción de los inversores podría tener implicaciones que afecten a la revisión de la estrategia. Por ahora, la única referencia de cuáles serían esas condiciones favorables es la sugerida por Fabio Panetta, miembro del Comité Ejecutivo, en alusión a las existentes en la reunión de diciembre del BCE.

La institución también actualizará sus previsiones macroeconómicas, en las que se espera un ajuste a la baja en el crecimiento de este año y al alza en la inflación pero ningún cambio en la visión a medio plazo. Goldman cree que podría elevar el IPC previsto en 2021 del 1% al 1,2% y Barclays apunta a un alza al 1,5%, con un ajuste en el PIB de este año del 3,9% al 3,5%.