Pulso de Mercado: Intradía

Jornada de subidas en la renta variable. En la Eurozona, el BCE anunció que cumplió con su objetivo de compra por 60.000
M euros en marzo de los cuales 47.400 M euros fueron en deuda pública (52.522 M euros hasta el 3 marzo) con un
vencimiento medio de 8,56 años, siendo España donde alcanzó el mayo plazo medio, 11,7 años. Por su parte el FMI
anunció una rebaja en el crecimiento potencial de los países desarrollados hasta el 1,6% desde el 2,25% y en los
emergentes hasta el 5,2% desde el 6,5%, advirtiendo sobre un menor margen de política monetaria en futuras crisis. En R.
Unido el Banco de Inglaterra recomendó a los bancos tener planes de contingencia en caso de la salida de Grecia del euro o
se agrave la crisis al mismo tiempo que advirtió sobre la relajación en los estándares de préstamos al sector de Real State
comercial. En el aspecto macro, en la Eurozona, el PMI de servicios de marzo se revisó ligeramente a la baja hasta el 54,2
(por Francia y a pesar de la revisión al alza en Alemania). En España, repuntó hasta 57,3 lo que respalda un buen comienzo
para el 2T’15. Mientras, el índice Sentix de sentimiento inversor repuntó en abril en línea con lo esperado hasta máximos
desde oct’07 y respalda ligeros repuntes adicionales del ZEW alemán. Mientras, el PMI del sector servicios en el R. Unido
en el mes de marzo subió más esperado. Es el nivel más fuerte desde agosto 2014, la confianza inversora de la zona euro
en el mes de abril sube a 20 frente a 18,6 del mes de marzo y en línea con lo esperado por los inversores. En Japón, el BOJ
mantuvo la política monetaria inalterada a pesar de los riesgos de inflación nula.

Renta Variable, Divisas y MM.PP: las principales bolsas europeas cerraron en positivo (Ibex 35 +0,8%; DAX +1,3%; CAC 40
+1,5%; Euro STOXX 50 +1,4%). Dentro de los sectoriales del Euro STOXX, los que presentaron mejor evolución fueron
Energía (con subidas por encima del +3,00%) y R. Básicos mientras que Autos (en negativo) y Telecomunicaciones (con
subidas moderadas) tuvieron el peor comportamiento relativo. El S&P 500 cerró con caídas del -0,2% (al cierre del mercado
subía un +0,30%). El futuro del S&P 500 en estos momentos cotiza con caídas del -0,02%. La volatilidad bajó en Europa
(V2X en 20,05) y en EE.UU. subió (VIX 14,78). En Asia, el Nikkei cotiza con subidas del +0,65% y el Hang Seng Index sube
con fuerza +2,87%. En divisas el EURUSD bajó hasta los 1,085 dólares (-1,30%). En MM.PP. el crudo Brent subió +1,69%
hasta los 59,10 dólares/barril. La onza de oro cerró a la baja cediendo un -0,42% en los 1.212 dólares/onza. Soportes &
Resistencias: Ibex 11.240/11.870; Euro STOXX 50 3.630/3.840; S&P 500 2.020/2.120; EUR-USD 1,06/1,14.

Renta Fija: Vuelta a los estrechamientos en los tramos medios y largos de la deuda periférica con peor comportamiento
relativo de la deuda core. El 10 años español estrechó hasta el 1,16% y el italiano hasta el 1,23% lo que situaba las primas
de riesgo en los 101 p.b. y 106 p.b. En deuda core, el 10 años alemán cotizó estable en el 0,18%, mientras que en EE.UU.
la referencia americana ampliaba hasta el 1,92%. En subastas, el Tesoro Español colocó 4.600 M euros en letras a 6 y 12
meses con buenos ratios de cobertura y rentabilidades en negativo por primera vez en la historia a 6M.
Hoy, en Alemania pedidos de fabrica de febrero y en la zona euro ventas al por menor. En EE.UU. las actas de la reunión de
marzo de la FED y en Brasil la inflación. Subastas: Alemania (4.000 M euros en bonos vto. 2017) y Grecia (875 M euros en
letras a 6 meses).

Siguiendo con los rumores de prensa de ayer, la CE reconoció ayer haber solicitado información a España, Grecia, Portugal
e Italia sobre las garantías de recuperación de determinados activos fiscales (DTA) de la banca para analizar si constituyen
ayudas de Estado incompatibles con la legislación comunitaria. Sin embargo si indicó que hasta ahora es una mera
solicitud de información y en ningún caso se ha abierto una investigación.
Recordamos que estas garantías permiten que los bancos computen estos DTA como capital y que deberían netearse si
después de la investigación se considerasen ayudas de Estado ilegales. Al eliminar parte del capital considerado en el
cálculo del ratio de Solvencia, las entidades se verían abocadas a captar recursos, a retener más beneficios o en un caso
extremo a ser rescatadas con dinero público.
Los DTAs que son en definitiva gastos no deducibles que tienen los bancos y que provienen básicamente de tres fuentes: (i)
las provisiones que realizan para cubrir el riesgo de pérdidas de sus activos, básicamente el crédito promotor y los
inmuebles adjudicados, (ii) las aportaciones que hacen los bancos a planes de pensiones para sus empleados y (iii) las
pérdidas de ejercicios anteriores: según la normativa del Impuesto de Sociedades, cuando una empresa tiene pérdidas,
aparte de no pagar impuestos puede utilizarlas para reducir los impuestos que pagará en el futuro cuando vuelva a
beneficios; es lo que se denomina bases imponibles negativas (BIN). Los DTA derivados de las fuertes provisiones
realizadas en los años de la crisis así como las aportaciones a los planes de pensiones se compensarían con los beneficios
a obtener en el futuro, por lo que la clave esta en la generación suficiente de esos beneficios y como es incierto las normas
de Basilea III obligan a restarlos del capital. Para evitarlo, los distintos Gobiernos nacionales, incluido el español,
garantizaron su recuperación integra (independientemente del nivel de beneficios) y es lo que cuestiona ahora la Comisión
Europea.
El sector tiene un total de unos 41.000 M euros del total de DTA. Los más expuestos entre otros sería Liberbank (c.7%
RWA), seguido de Bankia (5,5%), destacando Bankinter sin exposición a DTAS. Respecto a los grandes el impacto sería del
1,5% sobre RWA (la más afectada Caixabank, y la menos afectada, BBVA).
VALORACIÓN
Noticia negativa para la banca española en líneas generales, si bien pensamos que con alcance muy limitado a corto
plazo que podría tener más impacto en los cálculos de déficit del estado español. La presión regulatoria es cada vez
mayor aunque no pensamos que el BCE vaya a exigir la eliminación de los DTA del capital en el corto plazo. Las
entidades deberán incrementar sus ratios de capital gradualmente y pensamos que una medida sería la mayor
capitalización de beneficios (menor reparto de dividendos).

RED ELÉCTRICA COMPRAR (Cierre 77,48H P.O. 81,40 H)
Revisión del rating al alza por S&P Fuente: Bloomberg
S&P ha revisado el rating desde BBB outlook positivo hasta BBB+ outlook estable.
VALORACIÓN
Noticia positiva pero que podría estar parcialmente descontada tras las recientes emisiones a TIRes favorables.

VIVENDI
ORANGE
COMPRAR (Cierre 23,52 H P.O. 23,50 H)
VENDER (Cierre 15,33 H P.O. 16,00 H)
VIV entra en conversaciones exclusivas con ORA para la
compra del 80% de Dailymotion
Fuente: Compañías
VIV ha entrado en un periodo de negociaciones en exclusiva con ORA para la compra de un 80% del portal de vídeos
Dailymotion por 217 M euros (corresponde a un EV total del activo de 265 M euros). ORA mantendrá el 20% restante.
VALORACIÓN
Noticia esperada después de las noticias que aparecieron a lo largo del día de ayer. No esperamos impacto relevante
para ninguna de las dos compañías. Para VIV la compra representa un 4,7% de su caja neta’14 y entra dentro de su
estrategia de reforzar sus activos de media (incrementando el valor de sus contenidos gracias a una plataforma de
distribución global) sin poner en peligro la remuneración (recordamos c.18% en los próximos 3 años). Para ORA la venta
supone una reducción de deuda del 0,8% y utilizará los fondos para reforzar el balance.

DEUTSCHE POST COMPRAR (Cierre 29,86 H P.O. 32,30)
Conclusiones de la compra de TNT por FedEx Fuente: Bloomberg
Tras conversación con la compañía, nos reafirmamos en la visión positiva de la operación de FedEx a corto plazo para DPW.
El mercado de transporte urgente en Europa pasará a tener 3 players importantes en vez los 4 actuales. Además, el hecho
de que en los próximos meses 2 de los 4 competidores estén pendientes de su integración y no tanto de la actividad
normal, debería beneficiar al resto de players (DPW y UPS fundamentalmente). La parte negativa, una FedEx más fuerte en
Europa, creemos que sólo será visible a largo plazo (la integración de TNT llevará entre 3 y 4 años) y es pronto para
considerarlo. Además, creemos que el elevado múltiplo pagado ~17x EV/EBIT’15e (vs ~12x a las que cotiza DPW), aunque
obviamente asume las sinergias a conseguir, es elevado y muestra que hay valor.
Por otra parte, a corto plazo es probable que sigamos teniendo ruido ligado a las huelgas en el negocio de paquetería en
Alemania, aunque pensamos que esto es algo ya conocido por el mercado.
VALORACIÓN
La mayor concentración en Europa y el robo de clientes que podríamos ver a corto plazo en las dos compañías integradas,
creemos que es una buena noticia para DPW.

ABERTIS VENDER (Cierre 17,25 H P.O. 17,42 H)
Anuncia la OPV en el negocio de Torres Móviles y TV para mayo Fuente: CNMV
ABE colocará entre un 55% y un 60% de su filial Abertis Telecom Terrestre (ATT) llamada ahora Cellnex entre inversores
institucionales. Con esto no se sigue adelante con el plan de vender un 15% previamente a inversores cualificados y el
anuncio supone que ABE se deshará de la mayoría del capital con lo que la filial pasará a desconsolidarse (el impacto en
deuda por este motivo es irrelevante y de aprox. 300 M euros, menos del 2% del total). Recordamos que en anteriores
rumores de prensa se ha dado un valor 100% a esta filial de 3.666 M euros (entendemos que valor EV, 10% del total de
ABE).
VALORACIÓN
Noticia positiva, sin impacto a la espera de conocer la valoración final (la cifra rumoreada en prensa está en línea con
nuestras estimaciones) que de confirmar los rumores de prensa implicaría un 13% de su DN actual (la DN/EBITDA
pasaría de >4x a aprox. 3,8x). La actividad de Torres móviles y de televisión se encuadra dentro de Telecomunicaciones
y aporta aprox. un 6% del EBITDA total del grupo. Lo único que queda por saber es el precio final de la operación.