Trato de aportar algunos datos sobre el tema del circulante negativo por si son de ayuda. En caso de error, corregirme por favor.
Entre deudores y proveedores, veo dos GAPs; 1. Deudores vs proveedores por importe de -220M€, y 2. OEPC vs OCPA por importe de -98M€ (Total -318M€).
1. Deudores vs Proveedores, sin OEPC ni OCPA (-220M€) Si a los deudores de las CCAA le quitamos la partida de Otros (básicamente Adm.Publ) y la Obra ejecutada pte de certificar (OEPC) tendríamos a 31.12.24 un total de 401M€, frente a 621M€ de proveedores:
El GAP se ha ampliado de 152 a 220, pero menos que el incremento de ingresos, que se han doblado. Esto se debe a que ahora paga antes y también cobra antes, pero es más fuerte el efecto del primero.
Los proveedores se desglosan en deudas ptes de pagar, y deudas para los que han entregado efectos (y probablemente el proveedor haya cobrado vía confirming), pero GSJ aún no ha pagado:
Los períodos de pago a proveedores salen muy reducidos, pero porque la normativa permite poner como pagadas las facturas en cuanto el proveedor tiene línea de confirming, aunque en este caso GSJ aún deba ese dinero: “Así mismo, se considera como fecha efectiva del pago aquella en la que el acreedor comercial dispone, o tiene capacidad real de disponer, de la liquidez proporcionada por el Grupo.“ Aun contando deuda por efectos, no me salen esos períodos medios ni de cerca, pero si parece claro que cada año están pagando antes.
Por su parte, deudores también han reducido de manera significativa los días, en total 11 días entre 2021 y 2024. De haber mantenido los 69 días de cobro de 2021 en 2024 cálculo que GSJ un 16% más de deudores, unos 100M€ más de deudores.
2. OEPC y OCPA (-98M€).
Lo más relevante para mí. Las cifras de OCPA y OEPC, a diferencia de los saldos con terceros (punto 1 anterior), son mucho más difíciles de auditar. Son estimaciones del jefe de obra del grado de avance. Son la diferencia entre lo que has ejecutado y lo que has facturado. Si ejecutas por delante de la facturación, es OECP (activo en deudores), si vas por detrás de la facturación OCPA (pasivo en anticipos). Aquí es donde en las ingenierías y constructoras se puede ver cierto sesgo de agresividad o prudencia, porque es muy difícil ponerles estos datos en cuestión.
Este GAP, de estar equilibrado en 21 y 22, ha pasado a estar en negativo por 98M€ en 2024:
Eso puede significar que les están haciendo facturar muy por delante de su ejecución, o que están siendo muy prudentes al darse la obra en curso estos últimos años. Dado que no tienen ninguna necesidad de caja, veo raro que sean agresivos en el cobro. Más bien creo que tiene que ser lo segundo, están guardando colchones en el pasivo como OCPA.
De haber mantenido el mismo GAP de 2022 en 2024 (-8M€), se hubiera dado 90M€ más de EBITDA, EBIT, y Resultado entre 2023 y 2024. Esto es importante porque si estuviera en lo correcto, más allá de que el pasivo por OCPA pueda ser un colchón, el resultado 23 y 24 mejora sustancialmente, y por tanto las cifras de EBITDA de 61 y 74 M€ podrían sobrepasar ampliamente los 100M€ cada año.
Este GAP y su variación lo vigilaré atentamente en el cierre de 30.06.25.
En definitiva, 1. el GAP negativo de deudores vs acreedores de 220M€ es una realidad, pero no veo porque debe ajustarse. Están pagando bien, y no veo por qué deba “liquidarse la compañía” para su valoración. Lo mismo que no le valoramos a una industrial con un circulante positivo. En otras palabras, si negocian una venta del 100% de las acciones a un tercero, creo que este tercero no podría meterle el "ajuste por normalización de circulante", porque los saldos que tiene no son una anomalía, sino fruto de su actividad normal, y es un buen pagador.
2. El GAP negativo de OEPC vs OCPA de -98M€ veremos cómo evoluciona, porque eternamente no pueden seguir ampliándolo si es que están guardando beneficio.
Espectacular Obiku! Admiro mucho la calidad de ese foro, donde se discuten las empresas seriamente. Muchas gracias por vuestras respuestas.
#3043
Re: Grupo San Jose (GSJ)
Estoy de acuerdo en que no hay por qué ajustar cobros y deudas como si la empresa fuese a liquidarse, sencillamente lo hacía para ver el GAP que describes.
Veremos cuando presente los resultados del primer semestre cómo varía ese GAP. Lo miraré con lupa, porque aunque esté pagando bien, me gustaría ver más alineados las dos ratios, cuentas a cobrar y cuentas a pagar. Un saludo
#3044
Re: Grupo San Jose (GSJ) - Resultados 1º Semestre 2025
Beneficio antes de impuestos 24,77 millones (vs 22,77 el 1ºS/24)
Beneficio neto 17,41 millones (vs 21,89 el 1ºS/24)
Caja 522,90 millones (vs 490,70 a Dic 24)
Caja Neta 398,92 millones (vs 373,34 a Dic 24)
Cartera de pedidos 3327millones (vs 3188 millones en Diciembre 24)
La caída del beneficio neto (a pesar de la mejora del EBITDA), es debido a que se ha pagado mas de 7 millones de impuestos de sociedades, cosa que no pasó en el mismo periodo del 2023.......
Evolución de la Caja y Caja neta, de 2021 hasta la actualidad
Grupo San José obtuvo un beneficio neto de 17,4 millones de euros en los seis primeros meses de 2025, lo que supone una caída del 20% respecto al mismo periodo del año anterior, aunque disparó un 25,2% su resultado bruto de explotación (Ebitda), hasta los 39,3 millones de euros.
Según su cuenta de resultados, los ingresos de la constructora española fueron de 757 millones de euros, en línea con los del año pasado, con el 82% de esta cifra procedente del mercado nacional, y 138 millones del extranjero.
Los ingresos en el área de construcción, su principal negocio, fueron de 689,7 millones de euros, con un Ebitda de 30,2 millones y un resultado neto de 19,1 millones de euros.
La cartera contratada de proyectos a 30 de junio de 2025 ascendía a 3.327 millones de euros, lo que representa un aumento del 4,4% respecto del cierre de 2024. La parte de construcción se situaba en 2.705 millones, un 81% del total
#3046
Análisis resultado 1º semestre 2025 Grupo San José
1. PyG
No podemos decir que haya sido un mal semestre, a pesar de la ralentización en la facturación, sobre todo si lo comparamos con el periodo equivalente del ejercicio pasado. Ha habido una notable mejora del los márgenes EBITDA/Ventas y EBIT/Ventas que han pasado del 4,13 al 5,19% y del 2,9 al 3,4%. El beneficio antes de impuesto también se ha visto mejorado, no así el resultado neto, que por temas fiscales extraordinarios del 2024, se ha visto reducido en un 20%
Pero si hacemos un análisis inter-trimestral, sí que observamos cierto deterioro en las cifras:
Curiosamente la facturación del 2T-25 ha sido intensa y muy superior a la del 1T, sin embargo, los márgenes generales sobre EBITDA y en especial sobre EBIT, han estado claramente por debajo a los de los dos trimestres anteriores.
Observamos como la construcción ha sido la responsable del paso atrás este trimestre, no tanto en márgenes EBITDA, como en márgenes EBIT, que se han reducido a más de la mitad con respecto a los dos trimestres anteriores, repitiendo cifras del mal 3T-24. Todo parece indicar que le motivo han sido diversos deteriores comerciales surgidos este trimestre. Por tanto, depende de que fechas usemos para la comparación, el análisis podría ser más o menos benévolo.
En términos generales, y echando la vista más atrás, todo parece indicar cierta estabilidad en la facturación, entre los 350-400 Mn€ trimestrales:
Por su parte, la cartera de obra parece igualmente que tiende a estabilizarse sobre 3.300-3.400 Mn€, dejando atrás los crecimientos experimentados unos años atrás, debidos, seguramente, más a incrementos de precios a consecuencia de la inflación en el sector que al incremento de nuevas unidades de obra.
En cuanto al EBITDA y márgenes EBITDA/Ventas, la media de estos últimos trimestres parece fluctuar con picos de entre el 4,5-6%
Más variabilidad parece tener el EBIT, debido principalmente al surgimiento de deterioros de obra, que curiosamente, parece tener patrones recurrentes de máximo y mínimos, como si la empresa decidiera en un determinado trimestre dotar las provisiones por deterioro y hacer limpieza de armario… y este año parece que ha tocado en este 2T:
2. Cash flow
En cuanto a la caja, en este caso no hay duda, GSJ sigue generando cash flow de forma intensa. Esto ha pasado estos últimos seis meses:
Las cuentas tesoreras se han visto incrementadas en 33Mn€, a pesar de un saldo neto de inversiones con salida de tesorería de algo más de 12Mn€. El flujo de caja libre ha sido de 38Mm€ en solo seis meses.
Las pociones activas serían de 514Mn€ de efectivo, 8,7Mm€ de activos financieros corrientes, y 124MM€ de deuda financiera, de las que más de 100Mm€ vencen en el 2039.
El FCL me ha parecido siempre uno de los valores críticos a tener en cuenta en cualquier empresa. Viene a indicar la cantidad de efectivo que es capaz de generar, teniendo en cuenta su circulante y sus necesidades de inversión. Con esos flujos, la empresa debe retribuir su deuda financiera, a sus accionistas, o en su caso, atesorarlo en sus cuentas financieras.
GSJ ha generado estos últimos diez años 982Mn€ (y le falta todavía un semestre para acabar el año, con lo que es más que probable que llegue a los 1.000Mn€), de los cuales unos 640Mn€ han ido a cancelar deuda e intereses financieros durante este periodo, 38,5Mn€ a retribuir a sus accionistas, y el resto, 286Mn€ a engordar sin aparente sentido sus cuentas bancarias. La media anual que GSJ ha sido capaz de generar ha estado rondando los 100Mn€ anuales.
Si extrapolamos solamente los últimos cinco años, en los que ya no ha tenido que destinar fondos a cancelar deuda, el flujo de caja libre ha sido de 448Mm€, a falta del segundo semestre del 2025, lo que nos vamos a una media anual también durante este periodo cercana a los 100Mn€ anuales. Un sinsentido, teniendo en cuenta que, a pesar de la revalorización de la cotización estos últimos meses, la compañía cotiza por poco más de 400Mn€. La muestra palpable de toda esta exuberancia son los más de 520Mn€ que GSJ guarda en tesorería, cantidad que, si nadie lo remedia, podría fácilmente ir incrementándose a una media anual cercana a los 100Mn€, salvo que cambie drásticamente la política retributiva a los accionistas, o salvo se proceda a realizar inversiones significativas los próximos años, con el retorno consiguiente los años venideros.
3. Balance
El balance sigue presentando una imagen muy robusta, con un Patrimonio neto “contable” de 237Mn€, con muchos activos netamente infravalorados. El fondo de maniobra es de 220Mm€ (194Mn€ hace seis meses), apuntalado por más 514Mm€ de efectivo y activos líquidos, que junto con la ausencia de deuda financiera en el corto o medio plazo, no deja dudas sobre la solvencia de la compañía
Como todos los semestres, se han actualizado las valoraciones de activo, que son informativas, ya que no suponen ninguna modificación del balance ni impacto alguno sobre PyG:
Al 30 de junio de 2025 y al 31 de diciembre de 2024, el valor razonable de los activos inmobiliarios de uso propio del Grupo que se desprende de los estudios indicados anteriormente asciende a 33,1 y 32,4 millones de euros, respectivamente. El coste neto en libros de estos elementos a 30 de junio de 2025 y a 31 de diciembre de 2024 asciende a 14,9 millones de euros.
Al 30 de junio de 2025 y al 31 de diciembre de 2024, el valor razonable de las inversiones inmobiliarias del Grupo que se desprende de los estudios indicados anteriormente asciende a 116,3 y 96,9 millones de euros, respectivamente.
Al 30 de junio de 2025 y al 31 de diciembre de 2024, el valor razonable de las existencias inmobiliarias del Grupo que se desprende del estudio indicado anteriormente asciende a 141,7 y 121,7 millones de euros, respectivamente.
Por otra parte, la empresa informa de que finalmente se ha quedado solamente con uno de los dos suelos inmobiliarios que había señalado en Lima, lo cual implica la continuidad del área inmobiliaria los próximos años
A 31 de diciembre de 2024, la sociedad del Grupo “San José Inmobiliaria Perú, SAC” tenía suscritos dos contratos de opción de compra de terrenos, por un importe total de 22,8 millones de USD, con el objeto de dar continuidad a la actividad de construcción y promoción que está llevando a cabo esta sociedad en los últimos años. Durante el primer semestre del ejercicio 2025, ha vencido y se ha descartado uno de los dos y, con respecto al otro contrato, el Grupo ha ejecutado la opción, procediendo a la compra de un suelo en Lima, Perú, por importe de 13.250 miles de USD, estando actualmente en desarrollo.
4. Conclusiones
Poco más que decir. Este parece que ha sido un trimestre de saneamiento en general, pero que no ha alterado de forma significativa la marcha de la empresa. No creo que podamos esperar grandes crecimientos orgánicos, pero sí en cambio cierta estabilidad del negocio, con márgenes EBITDA/ventas estabilizados entre el 5-6%, que podrían arrojar fácilmente unos 80Mn€ de EBITDA anuales, junto con unos flujos de caja libre alrededor de los 100Mn€ al año. Todo esto con el negocio recurrente de la compañía, y sin afloramiento alguno de cualquiera de los activos "durmientes".
