Con respecto al suelo de Buenos Aires, este fin de semana había un artículo muy interesante en el País sobre ciertas barriadas de la ciudad:
http://internacional.elpais.com/internacional/2017/06/03/argentina/1496507584_255091.html. Aparte de retratar la dura realidad social de gran parte de sociedad argentina y que existen más de 1,5 millones de personas que viven condiciones infrahumanas en chabolas sin servicios, da algunas ideas del mercado inmobiliario en el área metropolitana, como que es habitual que barrios de lujo se cierren con estrictas medidas de seguridad y se edifiquen cerca de barrios de chabolas poco estructurados, básicamente porque necesitan mano de obra barata para trabajar en ellos y sin que requieran horas y horas de largos desplazamientos por una ciudad con un área urbana mastodóntica. Si os fijáis en un mapa, el suelo del Buenos Aires se encuentra también rodeado por una zona de casa bajas y bastante deprimida en “La Matanza”, aunque bien comunicada con el corazón de la ciudad, a media hora en autobús.Se da un ejemplo de una familia que pagó 20.000 US$ por 25 m2 de “infravivienda” que equivaldría a 800US$/m2, o que se pagaron más de 5.000 US$ tan solo por el derecho de construir algo encima de una edificación ya existente...
Yo también manejo mis cifras, pero son muy a “grandes números” y con el único fin de tener alguna referencia. Para nada pretende ser una valoración del desarrollo que ahora mismo es casi imposible realizar. Hay que tener en cuenta el plazo temporal del proyecto y que las estimaciones a tan largo plazo son muy difíciles de prever, y más tratándose de un país como Argentina, pero bueno, sobre algo hay que basarse.
Por lo que he podido averiguar en informes de estadísticas de la ciudad de Buenos Aires, los costes de construcción, licencias, técnicos, arquitectos y financieros para una vivienda en altura con un estándar alto podría estar sobre los 1.000 US$/m2 construidos. El suelo se encuentra ya pagado, y según comentaba "El Economista" se encuentra listo para ser edificado (me parece una aberración que un medio de comunicación sepa más que los propios socios de la compañía, que somos los que nos jugamos nuestros ahorros, quizás sea un tema para preguntar en la próxima Junta). Llegados a este punto, la gran incógnita para mí son los precios de venta. Para evaluarlos, por supuesto que la situación del mercado inmobiliario en la ciudad va a resultar fundamental (que por cierto en la actualidad parece que va con viento en popa, en especial en Buenos Aires, donde debido a las graves y recurrentes crisis monetarias que sufren periodicamente nadie ahorra en moneda, el ahorro se canaliza hacia bienes inmuebles, sobre todo en la capital), pero va a depender también y mucho de la “definición de producto” que se realice, si van a ir algo de clase media-alta, con lo que estimo podrían vender a 1.750 US$, con precios por apartamento entre 144.375 US$ (82,5 m2 construidos), que es la media en la ciudad para vivienda nueva en altura, o van a un nicho un poco más alto, 2.150 US$/m2, 165.000 US$, ó 2.500 US$ 206.250 US$. Son los tres escenerarios de precios que en principio manejo. Otra opción sería vender a un precio más económico, tendrían que posicionar el producto dentro de la clase media, y hacer algo similar a lo que están haciendo en Lima, grandes torres de pequeños apartamentos en plan colmena, con costes de construcción mucho más modestos, pero viendo el proyecto, con las zonas verdes, los lagos artificiales, los arquitectos que están desarrollando el proyecto y los años que lleva el suelo durmiendo, no creo que vayan por ahí los tiros.
He partido de las siguientes hipótesis:
- Costes e ingresos referenciados en US$, con una cotización 1,1 €/US$
- Plazo ejecución/venta 22 años (1.000 viviendas/año), dos primeros años sin flujos de caja para el accionista
- Tasa inflación costes/ingresos 3% anual (US$)
- WACC o coste medio del capital ponderado. Ufff…. Muy complicado de estimar, aunque el proyecto requiera poca financiación bancaria (el suelo está pagado y gran parte de la financiación estimo que puede venir por los mismos clientes) el país en sí tiene un elevado “riesgo” y un pasado complicado, así que es muy difícil calcular este parámetro, que es fundamental para actualizar los flujos de caja. He hecho mis cálculos con un 10%, 12,5% y 15%.
- GSJ también participaría en la construcción, he estimado a un coste de ejecución puro de obra de 700 US$/m2, que he previsto reportará un Flujo de caja libre del 5%. Sería un contrato global de casi 1.300 millones de dólares a desarrollar en los próximos 20 años.
- Valoro los más de 200.000 m2 comerciales con los mismos parámetros que los residenciales, para no complicar más el modelo. Por tanto el proyecto contaría con 1,85 millones de m2 edificables
- Tipo impositivo 35% (lo que ellos llaman impuesto de ganancias).Supone un importante bocado por cierto.
Descontando con excel los flujos de caja para el accionista, con las hipótesis que hemos establecido y en función a los distintos escenarios, me saldría:
Si vendemos a 1.750 US$/m2,
- Si aplicamos un WACC del 10%, el valor a presente del proyecto sería de unos 375 millones de euros, 5,76€/acción
- Si aplicamos un WACC del 12,5%, el valor a presente del proyecto sería de unos 300 millones de euros, 4,61€/acción
- Si aplicamos un WACC del 15%, el valor a presente del proyecto sería de unos 244 millones de euros, 3,75€/acción
Si vendemos a una media de 2.150 €/m2
- Si aplicamos un WACC del 10%, el valor a presente del proyecto sería de unos 563 millones de euros, 8,67€/acción
- Si aplicamos un WACC del 12,5%, el valor a presente del proyecto sería de unos 450 millones de euros, 6,93€/acción
- Si aplicamos un WACC del 15%, el valor a presente del proyecto sería de unos 366 millones de euros, 5,65€/acción
Si vendemos a una media de 2.500US$/m2
- Si aplicamos un WACC del 10%, el valor a presente del proyecto sería de unos 729 millones de euros, 11,21€/acción
- Si aplicamos un WACC del 12,5%, el valor a presente del proyecto sería de unos 582 millones de euros, 8,96€/acción
- Si aplicamos un WACC del 15%, el valor a presente del proyecto sería de unos 474 millones de euros, 7,29 €/acción
Es decir, me sale una horquilla de valores entre 3,75€/acción y 11,21€/acción, decir nada y ésto es casi lo mismo… hay tanta indefinición en las variables que es imposible mojarse. Más que el WACC, que al final cada inversor aplicará unas tasas y consideraciones distintas, la clave fundamental va a ser el precio de venta y si el mercado va a poder encajarlo en un tiempo razonable. Aunque si bien es cierto que a 1.750 US$/m2 la rentabilidad es justa, también es cierto pensar que resultaría más fácil vender el proyecto, con lo que los plazos podrían acortarse en vez de 20 a 15 años por ejemplo, en tal caso las valoraciones me saldrían 4,43€/acción para un wacc del 15%, 5,27 para un wacc del 12,5. y 6,37 para el de 10%. Para mí, y es una opinión personal, consideraría un escenario razonable vender a 2.150 US$/m2 con un WACC del 12,5%, que equivaldría a un valor de algo menos de 7€/acción. Pero ya digo, estamos haciendo un ejercicio puro de finanzas-ficción. Como siempre, el tiempo dirá.
