Buenas tardes a todos… aunque cada vez seamos menos, la verdad sea dicha, pero bueno, es normal, llevamos demasiado tiempo sin que pase nada. Llevo unos días revisando con detalle los dos informes colgados en la web de valoración de GSJ fechados en el 2010, y no he podido evitar establecer comparaciones sobre cómo estaba la compañía en aquella época y cómo está ahora. Me explico…
Haciendo un poco de memoria y tirando de archivo, GSJ empezó a cotizar en bolsa a mediados de 2009, la primera sesión por encima de los 13€, el mercado le daba entonces una valoración de 875M y venía de facturar el 2008 1.350M con un EBITDA de 82M, pero con casi 100M de pérdidas, por los elevados costes financieros y por provisiones por depreciaciones de activo, a consecuencia de la desastrosa fusión con Parquesol. Pero ¿Cómo cerró GSJ a 31-12-09?.. Pues tuvo otro año complicado, pero a pesar de ello, el mercado pagaba a final de año 7,7€ por acción:
- Cartera global de obra (construcción, energía y concesiones): 2.071M
- Ingresos: 1.084M
- EBITDA: 71,1M (6,5% margen EBITDA). 80% proveniente construcción y 20% inmobiliaria
- Beneficio neto: -44M
- DFN: 1.641M
- Capitalización 31-12-09: 500M (7,7€/acción)
Y durante el 2010, dos casas de análisis empiezan a seguir el valor, CajaMadrid y Banesto, y lanzan sendos informes de valoración:
1.) Informe valoración Caja Madrid 13-07-10: Cotización esos días 6,21€/acción, unos 400M.
http://www.gruposanjose.biz/data/pdf/1436790542_429937610.pdf. Conclusiones:
- Valor construcción: 247,5 M (4,8 x EBITDA). 3,80/acción
- Valor Energía: 38,9M (6 x EBITDA)
- Valor concesiones: 11,1M (6 x EBITDA)
- Valor inmobiliaria – Parquesol: 1.772,9 M (50% NAV estimado 2010)
- Carlos Casado: 25,9M (valor bolsa)
- DCN: 483M: Valoración realizada suponiendo que sólo se vende suelo parcelado, durante 15 años, y descontando flujos de caja del proyecto a un WACC del 11%, ajustado el valor final al 27,5% que ostentaba GSJ del proyecto. Esta cifra equivale a 7,73€/acción, por tanto, sólo el valor de DCN superaba con creces la cotización total de la compañía en aquel momento.
- Otros: -15,4M
Si sumamos todo, nos daría un valor de 2.564M, y si a esta cifra le restamos el endeudamiento neto (1.641M) y la parte de minoritarios (32,3M), a CajaMadrid le salió una valoración final del equity de 890,7M, entre 65M de acciones, 13,70€/acción, por tanto, entendía que estaba claramente infravalorada.
2.) Informe de valoración Banesto 29-03-10. Cotización esos días 6,76€/acción, unos 440M.
http://www.gruposanjose.biz/data/pdf/1436790591_2074353290.pdf. Conclusiones finales:
- Valor construcción: 286,4 M. (Media entre 4XEV/EBITDA estimado 2010 y DCF). 4,4€/acción
- Valor Energía: 2,9M. (3,5X EV/EBITDA estimado 2010)
- Valor concesiones: 12,8M. (4,5X EV/EBITDA estimado 2010)
- Valor inmobiliaria-Parquesol: 1.776,5M ( NAV estimado 2010, con un descuento del 50%)
- Carlos Casado: 25,2M (valor bolsa)
- La Tablada: 17,5M (precio de coste del suelo)
- DCN: 352M (cálculo muy burdo, la verdad. Equivalente a un impacto de 5,41€/acción)
Si sumamos todo, nos daría un valor de 2.473,7M, y si a esta cifra le restamos el endeudamiento neto que según ellos era de 1.719,4M y la parte de minoritarios (14,7M), la valoración final del equity sería en este caso de 739,6M, que entre 65M de acciones, no daría un valor de 11,37€/acción. Igual, marcaban infravaloración.
Lo que aconteció en los años siguientes resultó ser un verdadero desastre (2010-2014), y su magnitud no se previó ni por asomo en esos informes. No se pudo ejecutar DCN y además se produjo un severo agravamiento de la crisis y un desplome sin precedentes del mercado inmobiliario, y aunque la construcción, concesiones y energía nunca entró en pérdidas, debido principalmente a la apuesta por el exterior, y siempre aportó caja positiva aun en los años más difíciles, los recursos que exigía el elevado endeudamiento de la rama inmobiliaria lastró la caja y la cuenta de resultados hasta casi llevarse por delante la compañía, hasta que finalmente logró la refinanciación de finales de 2014. La cotización estuvo años por debajo del euro, con una capitalización que en ocasiones bajó de los 50M, incluso durante gran parte el 2015-2016, de forma incomprensible por cierto.
¿Cómo está GSJ a 31-12-17?
- Cartera global de obra (construcción, energía y concesiones): 1.630M (pero en progresión durante este 2018)
- Ingresos: 682M
- EBITDA: 46M (6,8% margen EBITDA). 70% proveniente de la construcción. Pendiente de incorporar el EBITDA inmobiliario de Perú estos próximos ejercicios
- Beneficio neto: 12M
- DFN: 66M
- Capitalización: 230M (3,55€/acción)
En definitiva, ocho años después de aquellos informes, y tres después de la reestructuración en la que pudo por fin desprenderse del lastre de los activos/pasivos de la antigua Parquesol, estamos aproximadamente con un 20% menos de cartera contratada, un 30% menos de EBITDA y facturación, pero beneficios netos y flujos de caja positivos sostenidos, así como un 96% menos de deuda financiera neta, y lo más importante, con todas las cifras mejorando año a año (no debemos olvidar que GSJ llegó a tener una cartera de obra de casi 3.000M). Mención aparte merece reseñar la fuerte generación de caja habida y que ha permitido bajar la DFN desde 227M que tenía en junio de 2015 a 44M a marzo de 2018, 183M en menos de tres años. La foto de ahora y la de aquella época dificilmente admite comparación.
Y todo ello además habiendo sabido mantener la mayor parte de sus activos estratégicos intactos, tales como el suelo de la Tablada, su participación en Carlos Casado, inversiones inmobiliarias diversas, y DCN, aunque de esta última tuvo que desprenderse (BBVA) de un 3% y bajar su participación hasta el 24,5% desde el 27,5%. Sin embargo, visto en perspectiva, y aunque debemos reconocer que la revalorización ha sido muy importante estos últimos dos años (de 0,80€ a casi los 4€ que roza estos días), pero pienso que aún debe tener pendiente un importante tramo de subida que desarrollar.
Esperemos que el catalizador de ese nuevo empujón se produzca este segundo semestre, con el cumplimiento de los sucesivos hitos necesarios para que el mercado pueda creerse por fin DCN y su esperado Madrid Nuevo Norte.
Saludos.
