Ahora vas y lo cascas
Hay tanta informacion que nos volvemos locos, compres lo que compres siempre encuentras inquietantes pegas, si compras valores las cuentas omnibus, si compras etfs las sospechas de prestamos de los valores en las carteras, si te vas con brk, la edad de Warren y si lo haces con bestinver, que puede haber acabado la epoca de gloria, si entras en valores en los que hay politicos, vease articulo de Lacalle, la mal-gestion esta casi asegurada, cualquier cosa que compres puede que un listo de verdad te la clave y tu eres el tonto de la pelicula, coca-cola impresionante valor en la cual hasta ayer hubiera metido todo mi capital, hoy ni loco, en fin........... el deposito, eso si que es seguro y lo bueno que tiene es que vas perdiendo poco a poco tu capital, bueno esto tambien hasta hace poco, ahora puede que se pierda de golpe y porrazo.
Un saludo
Daniel Lacalle 10/03/2012 06:00h
Llevamos mucho tiempo leyendo noticia tras noticia sobre los nombramientos de políticos de todos los colores y amistades dentro de los consejos de nuestras empresas bandera. No solo dentro de los consejos, sino en las áreas operativas. Sin desmerecer las “indudables” cualidades de nuestros próceres y su versatilidad para convertirse rápidamente en expertos en todo tipo de materias, desde banca a telefonía y redes o refino y petroquímica, a mi lo único que me interesa saber -como inversor- es si crean valor para el accionista o no. Me temo que, en una enorme parte de los casos, y alguna excepción hay, la aportación de los políticos al valor de la empresa es cuando menos irrelevante, sino negativa, sin tener en cuenta el coste de oportunidad de contratar a otros profesionales o, peor aun, el coste real de desincentivar a los directivos “de carrera” a hacer el mínimo esfuerzo, a despachar y evitar destacar porque “total, para qué”.
Les voy a contar un secreto. Un colega americano de mi fondo de inversión y yo tenemos desde el año 2007 una cesta de valores “políticos”, lo que llamamos el “brown envelope basket” (cesta del sobre marrón), donde incluimos a aquellos valores participados por el estado y valores donde, por cuestiones inexplicables o difícilmente justificables, se llenan consejos o direcciones de políticos profesionales. Y me refiero a “políticos profesionales”, porque no es lo mismo un señor o señora que sea medico, se dedique a política, y luego vuelva a ejercer de medico, que uno que culmine su carrera de político profesional como cirujano.
El nombre de la cesta del 'sobre marrón' tiene su origen en los sobres que se pasaban en los años 50 en Estados Unidos para que ciertos discos alcanzaran los puestos más altos de las listas de éxitos, las “payolas” de Alan Freed. Pues bien, cada vez que leemos una noticia de un nombramiento sorprendente o de una decisión política “sugerida”, ponemos un corto (posición bajista) sobre ese valor y para comparar una posición alcista sobre el sector en que el valor opera, sea banca, telecomunicaciones, infraestructuras, energía o cualquier otro. Un largo al sector y un cortito al “valor político” para intentar aislar el efecto en bolsa de las estrategias de la empresa “política” independientemente de lo que haga su sector. Les dejo en el gráfico del comportamiento relativo desde 2007 (la fecha de comienzo es cuando nos conocimos mi amigo y yo y empezamos la cesta).
No sorprende que la cesta “política” realmente empezara a desplomarse con respecto a sus sectores justo antes de la crisis. Ahí es cuando empiezan a pesar las decisiones de compra “estratégicas” (cuando leo la palabra, corro en dirección contraria) destructoras de valor, la deuda excesiva y cuando salen a la luz los negocios ruinosos que antes se escondían entre los buenos.
La cesta ¡oh, sorpresa! está abarrotada de valores franceses, italianos y españoles, pero también incluye algunos americanos, ingleses y varios brasileños, rusos. ¿Los nombres? Lean los párrafos siguientes y les irán saliendo ejemplos uno detrás de otro.
Es de resaltar que la mayoría de los nombramientos de ex-cargos políticos se producen casi siempre en empresas conglomeradas, donde el análisis de las divisiones sea muy difícil y con muchos negocios para que unos subvencionen a otros, pero sobre todo con alta carga regulatoria. Es llamativo, por otro lado, que nunca hemos visto este tipo de nombramientos en compañías familiares o independientes, donde los accionistas se juegan su patrimonio y donde cada euro de inversión debe generar una rentabilidad adecuada al coste de capital. Siempre es interesante ver quien se sienta en el consejo de Inditex, Técnicas Reunidas, Prosegur o incluso Mercadona.
Pero además, la independencia hace la libertad. Yo llevo siempre conmigo el discurso de Steve Wynn (Wynn Resorts) durante los resultados del tercer trimestre de 2011, donde ponía, libre y públicamente, a caer de un burro a la administración Obama. O cuando Rex Tillerson se negó a hacer inversiones que le “exigía” su gobierno. Ejemplos de libertad y falta de favores debidos. En España hay ejemplos, excepciones y casos muy honrosos, no lo olvidemos.
Si atraer a políticos a los consejos de las empresas se hace para defender los intereses de los accionistas, ¿por qué no vemos una creación de valor superior a la de los sectores comparables? Una de las preocupaciones de los inversores es que, en empresas intervenidas o politizadas, los beneficios que puede traer el ex alto cargo suelen también traer deudas adquiridas por el mismo. A lo mejor, como dice el CEO de Anadarko, “cuando un político entra por la puerta, sale valor por la ventana”. Ojo, que en EEUU tenemos varios cortitos “político” muy jugosos.
La semana pasada en Nueva York, los comentarios sobre las empresas europeas semi-estatales o intervenidas no podían ser más agresivos. El comportamiento bursátil de los valores semi-estatales o intervenidos por influencias políticas ha sido tradicionalmente pobre por varios factores:
Decisiones de inversión de baja rentabilidad, donde las empresas se comportan como “consumidores de presupuesto”. De hecho, una de las constantes de estos valores es encontrar que “invierten” muy por encima de sus posibilidades, con rentabilidades muy bajas, porque las áreas operativas se comportan como Reinos de Taifas. Fíjense en valores semi-estatales, y verán el capex (“inversiones” que en su mayoría son gastos inútiles) dispararse todos los años entre el tercer trimestre y el cuarto. Los valores “políticos”, en media, generan una rentabilidad sobre el capital empleado que ronda entre un 3 y un 4% inferior a sus comparables.
Adquisiciones destructoras de valor. En general algo que leerá usted con frecuencia es “una adquisición pequeña” tras otra, a múltiplos de precio de oro y en mercados de “mucho crecimiento” que luego ni crecen ni generan valor. Los valores “políticos” han destruido desde 2007 nada menos que €48.000 millones de valor, teniendo que provisionar pérdidas por aventuras estratégicas cada tres ejercicios
Los mismos políticos que se suponen que “defienden” el negocio de la empresa también buscan utilizar la caja de la empresa para intereses “especiales”. Nuestra cesta se ha encontrado empresas al borde de la quiebra para pagar dividendos insostenibles que sus “accionistas de referencia” necesitaban, y han comprado negocios sin ninguna relación con su actividad por “sugerencias”. Más de 30.000 de euros millones en adquisiciones “estratégicas” fuera del negocio principal desde 2007.
Ruptura total del modelo meritocrático en la empresa, que hace que los trabajadores y directivos medios se comporten como funcionarios. Así, la mayoría de estas empresas tienen al menos dos divisiones de negocio que generan rentabilidad por debajo del coste de capital.
Objetivos “creativos”. Mucha dirección por objetivos que se cumple siempre, sí o sí, y remuneraciones variables que no son más que pagas extra. Bajísimo porcentaje de remuneración a los directivos en acciones. Es curioso además ver las retribuciones de los consejos siempre suben incluso cuando hay caída de resultados, y nunca he visto en nuestra cesta una sola empresa donde el consejo haya sido penalizado por inversiones desastrosas o destructoras de valor. Es el largo plazo, Lacalle, el largo plazo.
Lo interesante de muchos de estos valores “políticos” es que casi todos cotizan a múltiplos “ópticamente” baratos y suelen estar super-recomendados por los analistas. Digo ópticamente baratos porque cuando uno mira su rentabilidad sobre el capital empleado y el valor añadido de sus adquisiciones es para llorar. Y muchos inversores minoristas se dejan llevar por el concepto “barato” de un PER bajo o, peor, de una rentabilidad por dividendo supuestamente alta, hasta que le recortan el dividendo. Leía esta semana que un gran inversor español identificaba valores portugueses con amplia internacionalización como “muy baratos”. Se me ocurren tres, y los tres son empresas estatales, conglomerados, brutalmente endeudados y enormes destructores de valor. En inversión la primera regla es evitar los “value traps” (trampas de valor, como analizábamos aquí) porque hay valores que son baratos porque lo merecen… Y siguen baratos. Short on Strength, Never Buy On Weakness, como decían cuando yo trabajaba en Citadel
Lo más divertido de estas empresas es ver los muy voluminosos informes de gobierno corporativo y los insufribles informes de sostenibilidad. Cada vez que recibimos un tocho de 600 paginas de una empresa… a la cesta, y le ponemos un cortito.
Es cierto que el efecto del mal comportamiento de la acción siempre se puede achacar, y se achaca, a los tradicionales “el mercado no nos entiende” “es demasiado cortoplacista”, o mi favorito “los bajistas se ceban en nuestra empresa”, que suelen esconder equipos directivos que tienen dos acciones mal contadas en sus propias empresas pero altísimos sueldos. O esos consejeros que no tienen ni una acción por (agárrense) “imperativo de gobierno corporativo”. Como me decía hace poco el presidente de una empresa francesa de la cesta “si tuviéramos muchas acciones nuestros objetivos serían poco estables”. Me parto.
Muchos de mis lectores me dicen que da igual. Pero cada día son más los inversores internacionales que se niegan a invertir, o mejor, abren posiciones bajistas, en empresas donde estas practicas son evidentes. Y al final, eso es lo que cuenta.
Si atraer ex altos cargos políticos a las empresas crea valor, que puede ser muy posible, propongo una compensación ajustada a la rentabilidad real de esos nombramientos (beneficio neto adicional ajustado por deuda adicional), y sobre todo un nivel de equiparación de intereses entre los nombrados y el inversor que sea, al menos, del 100%. Que les contraten, que probablemente se haga a través de un proceso “detallado y riguroso”, pero que cobren el sueldo fijo de un directivo medio y un 100% de su variable en acciones, con una penalización del sueldo fijo de un 10% por cada inversión fallida propuesta. Así, salen de la cesta del “brown envelope” mañana.
“Los dos guerreros más poderosos son paciencia y tiempo.” (León Tolstoi)