En la misma línea que otros activos, el precio del oro se ha movido estas semanas de forma errática, con bajadas a la vez que la renta variable hasta tal punto de que algunos han cuestionado su papel como activo refugio. Al respecto, en este artículo se explican bien algunas posibles causas de lo anterior (quizá toma de beneficios una vez materializado el riesgo de aquellos inversores que entraron a inicios de año como cobertura o para cumplir con los margin calls de la renta variable):
Precio del oro.
Fuente: Bloomberg
Todo lo anterior ha pesado sobre la volatilidad del oro, que ha repuntado en línea con la de otras clases de activo, hasta niveles no vistos desde 2012:
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg
Sea como sea, creo que es necesario recordar que el metal precioso ya lo ha hecho mal en otras ocasiones en las que también reinó el pánico (por ejemplo, octubre de 2008):
Rendimiento S&P 500 vs rendimiento del Oro en octubre de 2008
Fuente: Bloomberg
Pero lo realmente inquientante del movimiento en los precios no son las subidas y las bajadas, sino las diferencias entre las diferentes referencias de oro físico y los futuros.
Usualmente, la curva de los futuros del oro cotiza con cierto contango. El contango es la situación en la que el precio spot o de contado (del activo físico) es inferior al de los futuros de los siguientes vencimientos. Lo explico en detalle en estos articulos: Invertir en Commodities 1 y 2.
Contango en el mercado del oro. Es la situación habitual.
Fuente: Bloomberg, día 27/09/2019
La curva de futuros del oro suele estar en contango (precio del activo físico por debajo del precio del futuro). El almacenamiento cuesta dinero y tiene cierto coste de oportunidad (vender el oro después también implica renunciar al tipo de interés sobre el efectivo, por ejemplo). Ambas circunstancias deben quedar reflejadas en el precio de los futuros.
Además, el oro, en su mayoría, no se consume. Esto lo diferencia de otras materias primas. Si se consumiera como el petróleo o como otros metales, que se utilizan para la producción, podría ocurrir que un shock en la oferta o un incremento repentino de la demanda hicieran más atractivo tener el activo físico que el futuro (es decir, podrían provocar que aumentara la conveniencia de tener el activo). Un hecho así pesaría positivamente sobre el precio del activo físico frente al de los futuros, dando a la curva forma de backwardation.
No obstante, que el oro no pueda ser consumido no implica que la conveniencia de poseer el activo físico no pueda aumentar. De hecho, durante las últimas semanas la curva ha ido aplanándose, llegando a cotizar el spot sobre el futuro (backwardation), incluso varios vencimientos. Lo anterior es una señal potente, no habitual en el mercado de oro, que no se daba desde hacía bastante tiempo.
Así, la diferencia entre el oro físico (spot) cotizado en Londres y el futuro de COMEX se ha incrementado hasta niveles por encima de lo habitual:
Fuente: Elaboraci
ón propia a partir de datos de Bloomberg
Y estas diferencias no sólo vienen desde el lado del spot cotizando muy por encima del futuro, sino también al revés, pasando la situación de backwardation a contango de forma muy rápida.
Fuente: Bloomberg
El motivo de que el oro pase contango y con magnitudes tan grandes es por las operaciones de cobertura. De hecho el supercontango sólo se produce en los primeros vencimientos y después la curva aplana. Esto se debe a las coberturas de aquellos que tienen entregas cercanas, porque el mercado descuenta que no podrán hacerlas hasta que pasen las medidas de contención, aumentando el beneficio de conveniencia de tener el activo físico en el futuro cercano.
Es como tener una posición vendedora natural: necesitas la materia prima en el futuro para su entrega por lo que tienes que comprar en el futuro sobrepagando, y así se genera la curva en contango. El coste de conveniencia de tener la materia prima en el futuro es alto porque con varias refinerías paradas, se estima que habrá menos oferta.
Y con un spread entre oferta y demanda no visto desde 2008, muestra de que probablemente sí hay temas de liquidez en el mercado físico:
Fuente: Monetary Metals
Además, estas diferencias entre el precio de oro físico, se producen también entre diferentes mercados.
Obviamente está ocurriendo algo extraño en el mercado de oro. Normalmente este tipo de situaciones no se generan por una única causa, por lo que para tratar de entender qué puede estar pasando, tenemos que profundizar en los principales fundamentales: la demanda, la oferta y las características técnicas del mercado.
La demanda de oro físico como activo de inversión se ha incrementado a niveles nunca vistos en 2020. A inicios de año, los ETPs de oro registraron más de 25 sesiones seguidas con entradas netas, llegando a superarse las 2,6 toneladas de activos, récord histórico. A pesar de unas salidas fuertes hace dos semanas, la demanda de oro como activo de inversión se ha vuelto a incrementar esta semana. Los planes de estímulo de bancos centrales a niveles mundial así como un entorno aún lleno de incertidumbres, parece que están siendo catalizadores positivos para la demanda del metal precioso.
Fuente: Orchid Research
Respecto a la oferta, a pesar de que algunas minas de oro siguen funcionando, las medidas de contención del Covid-19 que están tomando diferentes países han pesado negativamente sobre la producción minera (así, por ejemplo, se ha parado por primera vez en los 150 años de historia minera sudafricana). Cabe esperar más reducciones a lo largo del mundo (Canadá, Argentina, Australia, etc).
Por su parte, tres de las cuatro principales refinerías del mundo (compran a mineros y chatarra y lo transforman en lingotes y monedas) ubicadas en Suiza (Valcambi SA, Argor-Heraeus SA y la refinería de MKS PAMP Group) han parado su actividad.
A todo lo anterior, se unen las complicaciones del transporte. En los pocos vuelos que siguen en marcha, el transporte de oro está limitado (no tanto por temas de peso como de los seguros, que establecen un valor máximo por vuelo).
Todo lo anterior ha provocado un problema en el funcionamiento de los mercados de oro. El principal mercado de contado a nivel global es el LME, en Londres, y el principal mercado de futuros es COMEX en Nueva York. La entrega física en Londres es en barras de 400 oz mientras que en Nueva York, la entrega física es en barras de 100 oz. La situación de la oferta ha generado que el transporte del oro, que normalmente podría ser trasladado desde Londres en lingotes de 400 oz hasta Nueva York y ser procesado por las refinerías en lingotes de 100 oz para cumplir con la entrega física del futuro no haya podido tener lugar con normalidad.
Para solucionarlo, CME emitió rápidamente un comunicado, creando un nuevo futuro que permite que la entrega física sea en barras de 100 oz y de 400 oz (y otras cantidades). Esto relajó relativamente al mercado, si bien es cierto que estos cambios requieren aprobación de los reguladores, etc y seguramente se tarde en normalizar completamente la situación. Por su lado, la LMBA ha ofrecido su apoyo a CME para la liquidación física.
Además, el vencimiento de las opciones en CME la semana pasada y el first notice de futuros la que viene (que obliga a hacer a muchos operadores operativa de coberturas y al cierre de muchas posiciones vendidas, etc), no debería haber ayudado. en toda esta situación. Y las garantías del oro aumentaron hasta los 8.350 USD a partir del día 25, lo que podría ser un factor también pesando sobre las decisiones del rolo.
Parece, por lo tanto, que la escasez es algo puramente técnico y temporal justificado en los problemas de infraestructura derivados de las medidas para luchar contra el Covid-19. En la misma línea parece que apunta la base del oro de junio (Basis = (Future Bid – Spot Ask) / Spot Ask). El incremento del indicador (la línea azul) suele ser un signo de abundancia de oro (como comentamos al principio: el mercado solo ofrecería una ganancia por acumular oro si hubiera un exceso de oferta en relación con la demanda -alta conveniencia de tener el spot).
De hecho, si esta base no es fruto de la volatilidad señalaría un exceso de oferta en el futuro:
Fuente: Monetary Metals
Por otro lado, aunque con una forma aún un poco extraña, la curva de futuros de oro a 26/03/2020 seguía mostrando en general contango en los movimientos de mayor plazo:
Fuente: Bloomberg
Por tanto, no parece que es que no haya oferta de oro. Parece que no la hay en el sitio adecuado, en la forma adecuada.
_col.jpg?1700561093 "Invertir en oro: acciones, ETFs, fondos de inversión y oro físico")
