Hace unos días fue el aniversario 
de uno de los fraudes más famosos de la historia de los mercados financieros. Bernard Madoff, respetado asesor financiero, uno de los impulsores del Nasqaq y ex coordinador del mercado de valores de la National Association of Securities Dealers (NASD), admitía haber llevado a cabo uno de los mayores esquemas Ponzi conocido hasta el momento. Se estima que el fraude alcanzó los 65 mil millones de USD, cantidad similar aproximadamente, por ejemplo, al PIB de Luxemburgo.
La historia ha sido escrita en cientos de artículos y varios libros. Uno de los estudios más interesantes es, sin duda, el llevado a cabo por Gregoriu y Lhabitant en 2009 (Gregoriou, Greg N. and Lhabitant, Francois-Serge, Madoff: A Riot of Red Flags (January 2009). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1335639 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1335639). También , ha inspirado al menos un telefilme y una película en HBO interpretada por Robert De Niro. Por otro lado, es interesante la entrevista que concedió en 2010 para New York Magazine.
(Fuente del retrato: thierry ehrmann)
Aunque se suela poner como ejemplo de fraude de un Hedge Fund en diferentes libros de texto, etc. técnicamente Madoff no gestionaba este producto. Madoff era dueño de uno de los brókers que operaba como Market Maker más grandes de la NYSE (Bernard L. Madoff Investment Securities LLC). Paralelamente a la actividad de market making, Madoff gestionaba cuentas para un pequeño número de clientes.
Los extraordinarios retornos de la estrategia con la que gestionaba estas cuentas (entre 8%-12% anual independientemente de las condiciones de mercado) y su estructura de comisiones (Madoff cobraba a sus clientes sólo una comisión por la ejecución de cada operaciones de compra/venta), atrajo a numerosos fondos feeder, que vendían la estrategia a terceros añadiendo comisión de gestión y de rendimiento sin temor a ser criticados por tener una doble estructura de comisiones.
Madoff llevaba a cabo supuestamente una estrategia conocida como split-strike conversion que consiste básicamente en:
- Comprar una cesta de acciones con alta correlación con el S&P 100.
- Vender opciones call fuera de dinero por una cantidad similar a la de la cesta de acciones. Esto pone un techo a la estrategia: si las acciones suben por encima de un precio, la ganancia queda compensada por la pérdida en las opciones vendidas.
- Comprar opciones put fuera de dinero una cantidad similar a la de la cesta de acciones. Esto crea un techo a la estrategia: si las acciones caen por debajo de un determinado precio, las pérdidas quedan compensadas por la ganancia en las opciones compradas.
Como resultado queda una estructura con algo de potencial de ganancias y una pequeña pérdida potencial. Gráficamente se vería así:
Madoff aseguraba utilizar esta estrategia en operaciones de corto plazo (inferiores al mes) y el resto del tiempo se mantenía en liquidez. Mantenía mucho secretismo sobre la estrategia. Por ejemplo, en los 13F forms que deben presentar trimestralmente los inversores institucionales a la SEC describiendo sus principales posiciones, esta estrategia solía contener tan sólo pequeñas posiciones en pequeñas empresas. La excusa para esto consistía en que a final de cada trimestre se quedaba casi completamente en liquidez para evitar publicar sus posiciones y que nadie le imitara.
Durante los 17 años que estuvo en el mercado, Madoff publicó unos resultados extraordinarios. Por ejemplo, puedes ver en este link los resultados que el fondo Fairfield Sentry Ltd., que replicaba la estrategia, publicó poco antes de que se descubriera el fraude.
Más de un 11% anual, con una volatilidad en torno al 2,5%, consistente en cualquier entorno de mercado, ningún año en negativo y prácticamente ningún mes en rojo. Aunque ahora a posteriori sea más sencillo decirlo, demasiado bueno para ser verdad.
No obstante, hubo algunos que sí lo advirtieron a priori. El primero, Edward Thorp, el conocido matemático, aunque no fue conocido hasta años más tarde. Sí hicieron más ruido Harry Markopoulos y Neil Chelo, gestores de Rampant Investment Management. Desde el año 2000 aseguraron que el tipo de estrategia utilizada por Madoff no podía producir unos resultados tan buenos como los que este publicaba y mostraron los resultados de su análisis a la SEC en 2000 y 2001, sin resultados.
Las dudas sí fueron recogidas por la revista especializada en Hedge Funds MarHedge y por un artículo de Barron´s llamado “Don´t Ask, Don´t Tell”, si bien no tuvieron más repercusión.
En 2005, Markopoulos contactó de nuevo con la SEC, adjuntando un completo informe donde aseguraba que todo era un gran fraude que seguía un esquema ponzi, señalando las principales alertas rojas que le hacían pensar aquello. No fue su último aviso: lo intentó de nuevo en 2006 y 2007, pero no desencadenó ninguna acción.
A toro pasado es más sencillo encontrar las banderas rojas (red flags) de este gran fraude. Con todo, es didáctico conocerlas de cara a evitar errores en el futuro.
Cabe destacar, por ejemplo, que Madoff ofrecía su estrategia sólo a través de cuentas gestionadas afiliadas a su bróker, que también ejecutaba y liquidaba la operativa y, además, administraba y custodiaba todos los activos, y se encargaba de realizar los informes de rentabilidad, etc.
Otra de las alertas es, sin duda, que la auditoría de Bernard L. Madoff Investment Securities LLC (BMIS) era llevada a cabo por una pequeña firma llamada Friehling and Horrowitz, con sólo un auditor en la plantilla.
Obviamente, la respetada figura de Madoff provocaba cierto efecto halo, nublando el juicio de los inversores y provocando que ignorasen estas alertas. Los inversores pocas veces piensan que alguien que parece tener éxito, respeto e integridad les engañaría o robaría, y a veces se baja la guardia ante estas situaciones.
El 10 de diciembre de 2008, Bernie Madoff confesó a sus familiares más cercanos que su negocio de asesoramiento era un “gigantesco esquema Ponzi”. Aquella misma tarde, sus hijos lo denunciaron a las autoridades, que lo arrestaban al día siguiente. Tres meses después, un juez federal le condenaba a 150 años de prisión.
