Sinceramente creo que después de una crisis económica siempre se producen cambios o quizás es la naturaleza intrínseca del capitalismo, eso a lo que Schumpeter llamaba destrucción creativa. De cualquier modo, en esta semana santa he hablado con bastante gente, familiares, amigos, conocidos y el común denominador de muchos era preguntarme por invertir, es cuanto menos curioso, ¿no creen?. En un país que el depósito y el ladrillo copan tres cuartas partes de la riqueza global parece que la gente intenta ir un poco más allá. Vamos por el buen camino pero queda mucho.
Preguntas del estilo, ¿crees que sería bueno comprarme un piso para invertir?, ¿cómo inviertes tú?, ¿voy a perder dinero?, ¿Cuánto tiempo tengo que tener el dinero invertido?. Como siempre hemos destacado en este blog nuestro cometido es intentar escribir artículos de calidad para que seáis cada vez mejores inversores y me gustaría repasar algunas ideas y conceptos acerca de la inversión. Siempre me piden consejos sobre cómo invertir y la verdad que el más sensato de todos, desde mi humilde punto de vista es leer a los grandes inversores. El segundo paso es adaptar todo eso a tu perfil inversor, aquí no somos fundamentalistas de ningún estilo en cuestión, nos gustan los buenos inversores y aquí no hay un solo camino para llegar a Roma.
En los últimos 10 años, más o menos, he estudiado a los mejores inversores del mundo y he tratado de descubrir las características que los han hecho exitosos. Si bien las escuelas de negocios de todo el mundo dedican una cantidad excesiva de tiempo a enseñar a los estudiantes a modelizar o la famosa teoría de los mercados eficientes, todavía no he encontrado un gurú de inversiones que se haya hecho famoso simplemente con los modelos financieros per se. Me acuerdo de una anécdota que me contaba un director de un Private Equity americano en España y Portugal. El caso es que el cada trimestre tenía que ir a Estados Unidos a presentar las mejores ideas de inversión al consejo. Tal consejo me decía que estaba formado por “abuelitos” con más de 40 años de experiencia, los pobres hombres veían y escuchaban a duras penas pero poseían siglos de experiencia en esto de la inversión. El susodicho director me comentaba que iba entusiasmado con una idea y llevaba otra en le recamara por si la primera no funcionaba pero su convicción real era la primera de ellas. El caso es que la primera fue desechada por nuestros adorables abuelos en 3 minutos mientras que la segunda idea en la slide 3 de la presentación ya le dijeron que había que comprar y era cuestión de fijar precio. El hombre se quedo asombrado, años más tarde tal empresa se ha revalorizado más de un 200%.
Warren Buffer decía algo tal que así: "Si necesitas usar un ordenador o una calculadora para hacer el cálculo, no debes comprarlo. Simplemente vemos algo que, obviamente, es mejor que cualquier otra cosa que comprendamos, y luego actuamos”.
Claro que es importante poder navegar por un balance, un estado de flujo de caja y una cuenta de resultados, pero los grandes inversores pasan su tiempo leyendo, pensando, centrándose en los datos cualitativos y poniendo a prueba sus ideas. Nunca he visto a ningún gestor de inversiones que diga "Todo lo que hago es sentarme y modelizar todo el día". Estos modelos tienen grandes limitaciones realmente. Están atrapados en el espejo retrovisor.
Típicamente, un analista construirá un modelo de hoja de cálculo al conectar los últimos cinco años financieros para una empresa y luego construir los años futuros a partir de ahí. El problema es que los datos históricos son solo eso, históricos. Una empresa vale el valor descontado de sus ganancias en el futuro, no en el pasado. Los datos históricos pueden proporcionar una visión útil de las tendencias de ingresos de una empresa, la calidad del balance y cómo de atractivos pueden ser los márgenes, además de proporcionar una base para comparar la compañía con los competidores. Pero pueden surgir problemas porque el futuro puede parecer muy diferente al pasado. Los modelos son buenos para la extrapolación, pero peligrosos cuando se trata de circunstancias cambiantes. Esto es tan relevante hoy como siempre, dados los rápidos cambios tecnológicos que están teniendo lugar.
Si nos paramos a pensar por un instante podemos apreciar como el análisis cualitativo es incluso más importante que el análisis cuantitativo porque el indicador cuantitativo siempre es rezagado. Para cuando lo ves en los números, a menudo es demasiado tarde. Uno no puede analizar los eventos hasta que ya hayan sucedido. Los números, el 'oxígeno' del análisis, se quedan atrás de la realidad. La metodología analítica es ineficaz para identificar el cambio en las etapas iniciales y, por lo tanto, contribuye a lo que Marshall McLuhan denomina la tendencia del hombre a caminar hacia el futuro mirando por el espejo retrovisor.
Otro tema interesante es el problema del exceso de confianza. Los estudios demuestran que cuanta más información tenga alguien, más probabilidades tendrá de confiar demasiado. Y más información no necesariamente significa más ganancias. Recuerde, la humildad es un ingrediente clave para el éxito de la inversión. Un analista o inversor con un modelo detallado corre el riesgo de comprometerse demasiado con una idea: Crear una hoja de cálculo de 10.000 líneas, me hace tener la razón, o de anclarme en el resultado de una hoja de cálculo.
Tener más información no necesariamente mejora la toma de decisiones. Sabemos por los estudios de carreras de caballos que cuando los handicappers (término que se refiere un perito, o funcionario que se encarga de distribuir los carriles por los que correrán los caballos, peso de los jinetes (Jockeys), caballos contendientes etc., a fin de que la carrera sea más equilibrada) reciben más información sobre caballos y jinetes, se vuelven proporcionalmente más seguros a pesar de que no es más probable que escojan al ganador. Cuando los analistas tienen demasiados datos, existe el peligro de que los arboles no dejen ver el bosque. Me acuerdo de un estudio que mostró que a medida que aumenta el número de variables que requieren análisis, las probabilidades de éxito disminuyen, pero la confianza de los participantes se dispara debido al extenso tiempo y energía invertidos.
Me parece fantástica una frase del gran Charlie Munger al respecto: "Cuanto más trabajas, más confianza obtienes. Pero puedes estar trabajando en algo que es falso”
Einstein decía que "no se puede contar todo lo que cuenta, y no todo lo que se puede contar cuenta". Es una cita adecuada para invertir. Los modelos mentales y financieros tienden a operar de forma lineal. Pero a menudo ocurre que los mejores y peores resultados de inversión se derivan de situaciones no lineales. En sus famosos modelos mentales, Charlie Munger a menudo habla de los efectos de 'Lollapalooza' donde se combinan varias fuerzas para amplificar en gran medida un resultado positivo, más que una simple adición. Alternativamente, una crisis crediticia es un ejemplo de un evento no lineal que puede hacer saltar por los aires un negocio pero no aparecerá en un modelo.
Existen muchos otros factores cualitativos que son factores fundamentales para el éxito de la inversión, pero son difíciles de modelar. La cultura corporativa y la innovación, la calidad de gestión, la destreza de asignación de capital y los incentivos serían algunos ejemplos. Los efectos de las redes, la obsolescencia de los productos, las ventajas de ser el primero en moverse, los desarrollos de la industria, el ganador se lleva todo, etc. también son un reto para el modelo.
Cuando analizo un negocio, intento prestar mucha atención a las variables cualitativas e intangibles; estos factores a menudo son difíciles de modelizar. Estamos incómodos con los modelos numéricos que lo aguantan todo y que tienen una aceptación casi omnipresente por los sumos sacerdotes de las finanzas modernas. Creemos que uno es susceptible de obtener una falsa sensación de seguridad, que puede resultar en pereza mental y negligencia. En el caso de los modelos, los analistas tienden a sobreponderar lo que se puede medir en forma numérica, incluso cuando la (s) variable (s) clave no se pueden expresar fácilmente en números nítidos y nítidos. Aunque mi opinión se debe a unos incentivos no muy bien diseñados. Yo de momento no tengo la capacidad de nuestros queridos “abuelitos” del private equity americano de descartar o decidir comprar una empresa en 5 minutos pero cada día trabajo para que algún día sea capaz de hacer eso. Me temo que me llevará unas décadas.
Una inversión exitosa normalmente requiere determinar las pocas variables clave que impulsan el desempeño de un negocio, es decir, aquello que llamamos catalizadores. Al centrarse en recopilar todos los datos para construir un modelo más realista, el inversor corre el riesgo de pasar por alto esas variables clave. Cada compañía tiene cientos de cosas sobre ellas que podrías estudiar y aprender. Pero debes entender las diferencias entre los datos y el conocimiento, y entre el conocimiento y la sabiduría. Warren Buffett es notable en su habilidad para hacer eso. Él ve muy claramente los tres, cuatro o cinco factores críticos que determinan si una empresa tiene éxito o fracasa. No se trata de conocimiento enciclopédico, se trata de concentrarse en lo que realmente importa y evaluar eso.
Otro de los mejores como Howard Marks decía: "Nuestro enfoque enfatiza la importancia de la sabiduría por sustracción”. Nos esforzamos por ver más allá de los detalles no esenciales y desconectar el ruido a menudo ensordecedor. Queremos identificar la "esencia" de cada negocio. Entonces, por ejemplo, ¿qué tiene MasterCard que les permite generar márgenes después de impuestos que se acercan al cuarenta por ciento? ¿Por qué Sergio Marchionne (actual CEO de Ferrari), ha tenido tanto éxito reestructurando negocios? ¿Cómo ha logrado Markel acumular el valor en libros por acción al quince por ciento durante los últimos veinte años a pesar de la caída de las tipos de interés y un entorno competitivo de suscripción de pólizas de seguros?
Muchos de los que empiezan en esto de la inversión están obsesionados con los modelos de valoración de las compañías. Un modelo es tan bueno como sus aportaciones y nunca puede reflejar verdaderamente la realidad. La simplificación inherente de un modelo es uno de sus peligros. Si al modelo le falta información crítica o los factores clave para el éxito o el fracaso, el resultado será inútil. Un buen ejemplo de esto fue durante la crisis financiera cuando el analista tenía una calificación de “compra” en un banco de inversión. El modelo y la calificación de "compra" de los analistas estallaron por los aires cuando la acción estalló. Críticamente, el negocio se basó en que los mercados crediticios permanecerían abiertos. Eso no estaba en el modelo.
He visto muchos casos donde hay un modelo complejo que es exactamente incorrecto. Este enfoque en un modelo, puede hacer que deje de pensar en las ventajas competitivas del negocio. Entonces está tomando decisiones basadas en todos estos números en lugar de pensar si este es uno de los diez negocios que le gustaría tener.
En lugar de pasar días construyendo modelos financieros, los grandes maestros de la inversión leen, piensan y se centran en datos cualitativos y en comprobar sus ideas.
Los más grandes de la inversión pasan su tiempo leyendo y pensando sobre inversiones y haciéndose preguntas. ¿Por qué está disponible esta oportunidad? ¿Tengo una ventaja? ¿Es esto un buen negocio? ¿Entiendo el negocio? ¿Cuáles son las ventajas competitivas del negocio? ¿Continuará prosperando el negocio? ¿Qué podría matar al negocio? ¿La tecnología mejorará o destruirá el negocio? ¿Podría el negocio ser replicado? ¿Cuál es el precio correcto para el negocio? ¿Qué no sé sobre el negocio?
Charlie Munger habla al respecto de esto: "Warren y yo hacemos más cosas de lectura y pensamiento, y hacemos menos cosas que la mayoría de las personas en los negocios”.
La mayoría de las personas, incluidos los analistas de valores, se sienten más cómodos proyectando los fundamentos actuales en el futuro que proyectando los cambios que ocurrirán en el futuro. Los fundamentos actuales se basan en información conocida. Los fundamentos futuros se basan en incógnitas. Predecir el futuro a partir de incógnitas requiere los esfuerzos de pensar, asignar probabilidades y arriesgarse: todos los esfuerzos que los seres humanos con demasiada frecuencia prefieren evitar, recuerden que nuestro cerebro trata de gastar la menor energía posible, sí es vago por naturaleza.
Una de las cosas de las que me he dado cuenta es que los inversores exitosos pasan más tiempo comprendiendo los aspectos cualitativos de sus inversiones. Esto a menudo involucra controles de canales con clientes, competidores, proveedores, ex empleados y cualquier otra persona que pueda afectar a la compañía. Los números solos no te dirán la respuesta; en cambio, debes pensar críticamente sobre las características cualitativas del negocio.
Otra frase antológica de Buffer sobre los factores cualitativos: "Es bastante interesante, aunque considero que estoy principalmente en la escuela cuantitativa, las ideas realmente sensacionales que he tenido a lo largo de los años han sido fuertemente ponderadas hacia el lado cualitativo donde he tenido una idea de alta probabilidad. Esto es lo que hace que la caja registradora realmente cante. Así que el dinero realmente grande tiende a ser realizado por inversores que tienen razón en las decisiones cualitativas. El lado cuantitativo de lo que hacemos es fácil, para ser honesto contigo. No es necesario tener mucho más que una educación matemática de sexto grado para detectar una propuesta de inversión potencialmente interesante.
Yo diría que el lado cualitativo de lo que hacemos consume la mayor parte de nuestro tiempo porque en realidad es la parte difícil. Si bien podemos ejecutar hojas de cálculo con lo mejor de ellas, realmente enfatizamos la comprensión de los factores cualitativos que impulsan los números, cuotas de mercado, ventajas competitivas, impactos seculares y cíclicos en la industria. Habilidad del management en la asignación de capital.
Si bien la construcción de un modelo financiero simple puede ayudarnos a comprender mejor a una empresa, está claro que las personas a las que nos referimos como maestros de la inversión no dependen de cientos de hojas de cálculo para sus ideas. La inversión cualitativa se basa en el conocimiento, que se puede obtener leyendo, pensando y hablando con la gente. Y luego juntar toda esa información en una idea que es valiosa. También está claro que una dependencia excesiva en el modelado financiero puede dejarlo ciego ante ciertos riesgos. En definitiva, como vemos esto no va de confiar en cuatro números que hoy día nos puede sacar un máquina, que invertir no se trata de si esto sube o baja o porque, hay un trabajo enorme detrás de todo eso y quizás muchos inversores de a pie pasan por alto todas estas cosas. Estamos en un momento fantástico de la gestión independiente en España y estoy seguro de que esto nos traerá enormes beneficios en el futuro.
Javier Flórez
@FlorezJav
