El pasado 2sep vendí la posición que tenía en $BEN (Franklin Resources), la decisión fue un tanto difícil ya que $BEN es una empresa de tremenda solidez financiera (el 20% de su capitalización es caja neta), con notables ventajas competitivas (derivadas de su fuerte posición entre los inversores institucionales) y que cotiza a unos múltiplos más que razonables sobre todo teniendo en cuenta la situación actual de los mercados.
Lo único que no me convence de $BEN es la timidez casi pusilánime de su equipo directivo en la recompra de acciones (2% anual del total del common stock), la explicación del management es que la mayoría de caja está fuera de USA y repatriarla tendría un impacto fiscal considerable, sin embargo y siguiendo la línea del activista Carl “King” Icahn, $BEN no tendría problema en emitir deuda barata (pueden usar el cash como colateral) para hacer una recompra masiva del 20% de sus acciones, lo que implicaría unos 5$ de EPS a finales del 2015, aplicando un múltiplo medio de 15 = 75 usd o un upside del 30% en 1 año, es decir que $BEN estaría –hipotéticamente- infravalorada un 20% aprox respecto a su “fair value” actual sobre los 65 usd (adelanto que en Morningstar le asignan un fair value de 61 usd).
Sin embargo y a pesar de lo poco o nada que me gusta deshacer posiciones en menos de 1 año, necesitaba cash para incluir una nueva criatura en el portfolio: Las Vegas Sands ($LVS), posición iniciada el pasado 2sep14.
Tenía $LVS en mi “wish list” desde hace meses, ya que si bien evito la inversión “temática”, en general me gusta la industria del tabaco, el alcohol y el juego.
Quizás como inversor sea un tanto cínico ya que no fumo, no juego (la última vez que lo hice fue justamente en Las Vegas hace 12 años, me gasté un total de 1$ en las “tragaperras” y lo perdí) y bebo 1 copa de vino a la semana, vamos, soy un tío divertidísimo.
La industria del juego me atrae ya que los homínidos solemos buscar tendencias y patrones repetitivos para aplicarlos en diferentes ámbitos, y el juego (y la bolsa) son terrenos abonados para que se de este tipo de comportamiento que busca obtener recompensas elevadas partiendo de pequeñas sumas, todo ello mezclado con emociones (miedo, avaricia…) y tendencias culturales hacen que este sector siempre vaya a gozar de buena salud ya que los templos del juego explotan esa tendencia propiciando la atmósfera ideal para que se desarrolle ese comportamiento, todo está estudiado, la luz, los olores, sonidos, la estructura de la sala es algo que atrapa a los jugadores como si fuera una telaraña.
El CEO de LVS, el controvertido Sheldon Aldeson, lo resumió mejor en la última “earnings call”.
“Nothing is going to change in Macau, nothing is going to change into to come to Macau and play. It has not changed in thousands of years and it isn’t because there is no catalyst to make a change.”
Fuente: http://seekingalpha.com/article/2319275-las-vegas-sands-ceo-sheldon-adelson-on-q2-2014-results-earnings-call-transcript?part=single
Las Vegas Sands, el macho alfa del sector
LVS es el líder mundial en construcción y desarrollo de resorts integrados de lujo (lodging, retail, gaming, entretenimiento), operan básicamente en USA y Asia (Macao y Singapur).
LVS gestiona resorts de lujo, sus establecimientos más destacados son “The Venetian” en Las Vegas (4028 suites y 12000m2 de espacio para juego), en Macao el grupo ostenta sus dos buques insignia “The Venetian Macao” (no hubo “brain storming” para elegir el nombre) con 2900 suites y 38500m2 para gaming y el “Sands Cotai Central” 6400 suites y 35000m2 dedicados al juego; el resort de LVS en Singapore es el “Marina Bay” con 2600 suites y 16000m2 para apostar, para mi es posiblemente el establecimiento más espectacular del grupo como sugiere la instantánea de su piscina panorámica de 150mts de longitud.
Las ventas brutas de LVS en 2013 fueron de 14,5 billones USD (prácticamente las mismas ventas que suman sus más inmediatos rivales Wynn Resorts y Galaxy Group); el 78% de las ventas proceden del juego y el 70% de dichas ventas se generan en los 4 resorts que gestiona el grupo en Macao.
Macao es "The name of the game"
El grueso de las ventas deriva por tanto de la actividad del grupo en Macao; según estimaciones de LVS, Macao es el mercado de juego más grande del mundo con unas ventas estimadas en 2013 de 45 billones $.
Para lo bueno y para lo malo buena parte de la suerte de LVS está vinculada a la colonia ex-portuguesa, que en 1999 adquirió el estatus de “Región administrativa especial” de la República Popular de China, Macao comparte dicho honor con Hong Kong.
Macao es la única región de China dónde el juego es legal (exceptuando algunos barcos-casino en la zona de HKG), su situación geográfica enclavada 70 km al suroeste de Hong Kong y a unos 150 km al sur de Guangzhou, en la región de Guangdong, la sitúa junto a una de las áreas más pobladas del mundo (1000 millones de personas viven a menos de 3h por avión de Macao).
Macao es de hecho la región más densamente poblada del planeta y ocupa una pequeña área de 29.2km2 que acogió en 2013 –atención- 29.3 millones de visitantes;
El gobierno de Macao administra el juego mediante concesiones; hasta la fecha únicamente ha autorizado tres concesiones: Sociedade de Jogos de Macau S.A. (SJM), Wynn Resorts Macau y Galaxy Casino Company Ltd.
Como opera LVS en MACAO
LVS ha obtenido su licencia de juego mediante una sub-concesión otorgada precisamente por su competidor “The Galaxy Group”, las sub-concesiones no pueden ser discrecionales sino que deben ser consensuadas con las autoridades locales, de forma análoga no pueden ser revocadas de forma unilateral por parte del concesionario (Galaxy) ni puede ser retirada en el caso de que Galaxy (que opera otros resorts independientemente de LVS) incurriera en algún acto o comportamiento que les llevara a perder la concesión.
El gobierno de Macao sí que tiene potestad para revocar la sub-concesión si LVS no respetara los términos de la misma.
Dicho acuerdo data del año 2002 y tiene validez hasta el año 2022, a partir de finales del 2017 el gobierno de Macao podría con un año de antelación la finalización del acuerdo, pero en dicho caso debería indemnizar a LVS.
Si la sub-concesión no fuera renovada en 2022, LVS perdería los casinos que opera en dicha área.
LVS debe abonar anualmente una suerte de “diezmo” al gobierno y la concesionaria en función de las cifras de juego.
LVS no opera directamente en Macao, sino que lo hace a través de su subsidiaria “Sands China ltd” , de la cual posee un 70,2% del accionariado, lo que genera intereses minoritarios que deberán tenerse en cuenta para calcular el “Enteprise Value”.
Las Vegas Sands, posición competitiva
Todo lo que se de casinos, lo he aprendido en las películas, por supuesto “Casino”, “The Cooler”, la saga “Oceans Eleven”, “Rounders”, “Croupier” y la muy recomendable “Los Pelayos”, por lo que tengo muy viva la imagen de que los responsables de los casinos son tipos poco recomendables, que acompañados por un secuaz de raíces sicilianas llamado “Nicky” pasan parte de su jornada laboral rompiendo extremidades a los deudores o a los que cuentan cartas en el blackjack, tratando con mafiosos, extorsionando a ediles municipales y chantajeando a casinos rivales, por ese motivo me ha sorprendido que en los distintos reportings de LVS no se haga mención alguna a estos comportamientos supuestamente tan habituales.
El negocio de los casinos tiene una base, que es atraer jugadores que gasten dinero a espuertas y para ello nada mejor que una buena oferta para alojarse en una suite lujosa y disfrutar de entrenidas “amenities” (buena comida, bebida, tiendas de lujo, espectáculos..), resumido por el CFO de LVS Robert Goldstein:
“I think it’s very simple. The biggest – let’s be clear, our biggest asset beyond gaming capacity is sleeping room capacity. And for those of you who watched this industry as I have for 35 years, the ability to put someone in a room above that casino is a number one driver where that person gambles. We have that ridiculous advantage of having 9,000 keys in our portfolio and growing shortly.”
http://seekingalpha.com/article/2319275-las-vegas-sands-ceo-sheldon-adelson-on-q2-2014-results-earnings-call-transcript?part=single
La clave del negocio radica en “retener” a los clientes durante el mayor tiempo posible, existe un operativa llamada “Junket System” en la que unas entidades contratadas por los casinos captan jugadores VIP a cambio de una comisión, ello implica que el segmento VIP no sea contrariamente a lo que cabría esperar lo que reporta mayores márgenes a los casinos.
Este tipo de jugadores “VIP” o “High roller players” suele alojarse de forma gratuita en los hoteles y tienen a su disposición ciertos privilegios que hacen que su estancia sea más cómoda, ya que el negocio para los casinos es que apuesten, a poder ser de forma desmesurada ya que por supuesto la casa dispone siempre de ventaja estadística a su favor.
Las ventajas competitivas de LVS pueden no ser obvias de entrada, pero las tiene, sobretodo en Macau:
- Escala, un aspecto en el que el management incidió en la última “conference call” LVS cuenta con más de 9000 habitaciones en Macao ubicadas –excepto el Sands Macao- en el strip de Cotai (pequeño islote semi-artificial adyacente a Macao), lo que facilita que su oferta esté integrada en un área concreta, una vez finalizados los planes de expansión el Strip de Cotai será prácticamente suyo y los distintos resorts estarán conectados mediante paseos y pasillos subterráneos.
- Los alojamientos cubren diferentes segmentos de precio para abarcar todo tipo de cliente, si vas a Macao a jugar es bastante probable que acabes pernoctando en alguno de los establecimientos de Adelson, si duermes allí muy posiblemente acabes bajando las escaleras para perderte en sus casinos, según los responsables de LVS existe una vinculación estadística obvia entre pernoctar y apostar en el mismo espacio. LVS dispone de ventaja en Macao de la misma forma que la emblemática MGM (ojo con la deuda de MGM) tiene una escala en Las Vegas difícil de igualar.
- LVS ofrece el 38% de los alojamientos disponibles en Macao en el segmento 4* y 5*, tiene prácticamente el monopolio en la zona del Strip y atrae al 56% de los “gamers” que visitan Macao; LVS captura el 33% del Ebitda generado por el sector del juego en la isla y sus márgenes son los más elevados.
- Oferta, LVS ofrece alojamientos de lujo, gastronomía, tiendas exclusivas y es la única cadena que dispone de una “Arena” o escenario tipo “Palacio de los deportes” para eventos deportivos “top level”, todo está preparado para entretener al jugador el mayor tiempo posible.
- El gobierno de Macao no ha concedido ninguna licencia adicional de juego desde el año 2002, este dato en si no significa nada ya que nadie asegurar que el escenario no pueda cambiar en el futuro, LVS tiene luz verde para sus proyectos de expansión en un territorio que cubre apenas una extensión de 21km2, puede parecer un tanto frívolo pero veo difícil que se permita la entrada masiva de cadenas hoteleras en un espacio tan limitado, en lugar de propiciar las condiciones para que exista un oligopolio controlado que gane dinero y lo genere para Macao.; de hecho tanto Galaxy, como Wynn y MGM ya tienen autorizados diferentes proyectos de expansión.
- Capital, la deuda neta de LVS es inferior a 1.5 x Ebitda (deuda bruta de 2 x Ebitda), y el 70% de los vencimientos son para el período 2018/2020 a un tipo medio (variable) del 3 / 3.5%; la ventaja en capital es algo remarcable en un negocio con activos "pesados" en el que se requieren recursos a los que únicamente los jugadores de mayor solvencia y escala tienen acceso, LVS está desarrollando proyectos de ampliación en Macao y están muy bien posicionados ante una eventual apertura del sector del juego en Japón, Corea (del Sur) y Vietnam. Adelson afirma que tienen la solvencia financiera necesaria para apalancarse hasta los 3 o 3,5 x Ebitda de deuda bruta si los proyectos lo requirieran.
- Activos valiosos, LVS maneja valoraciones entre los 13/15 billones $ para su espacio retail en Cotai, que es de hecho el más productivo del mundo con unas ventas superiores a los 7000$ por “square feet”, Adelson podría monetizar estos activos para ubicar el capital en proyectos de mayor retorno.
El negocio de LVS
Adelson explica que uno de los aspectos fundamentales del negocio del juego es que está basado en la oferta (supply driven), afirmando que en los años 30 cuando empezaban a erigirse los primeros casinos en Las Vegas no había realmente una masa de ciudadanos manifestándose en el desierto de Nevada para que levantaran casinos; según Adelson la demanda simplemente sigue a la oferta, si la industria es capaz de desplegar una oferta atractiva, captará visitantes, LVS fue el pionero en la oferta de resorts integrados y Adelson sigue apostando por dicha fórmula.
Las ventas en los casinos varían en función de la geografía, en USA la mayoría de ventas provienen de las “slot machines” y en Macao y Singapur de los juegos de mesa, siendo el Baccarat el juego dominante.
A fin de que se computen las ventas, a efectos contables los casinos dividen juegos de mesa entre “rolling chip” (jugadores VIP) y “non rolling chip” (mass players y en menor medida Premium mass players).
La medida de productividad más extendida en gaming es “win per table per day”.
Las ventas se calculan como porcentajes ganadores del volumen jugado, oscilan entre 2.7% / 3% para “rolling chips” y un 25% para “non rolling chips” (las cifras entre “rolling” y “non rolling” chips no son comparables ya que se opera de forma distinta).
Los “non-rolling chips” o “non-rolling players” se refieren al “mass market”, o jugadores que en su mayoría no apuestan sumas cuantiosas y que juegan de forma más esporádica; los jugadores adquieren sus chips en cash y depositan sus apuestas (drop) en la mesa , la diferencia entre el valor de las fichas depositadas en la mesa (drop) y el beneficio del jugador corresponde a la “win rate” del casino y se computa como “revenues”.
Los “rolling chips” no son negociables (aunque hay un sistema a través del “junket” para hacerlos efectivos); el VIP adquiere a crédito a los junkets los “rolling chips”, y va apostando con ellos, los que pierde pasan a manos del “float” de fichas del casino, si gana la apuesta, el pago se realiza con chips intercambiables por cash, pero los propios “junket” se preocupan mucho de que los jugadores sigan adquiriendo fichas en lugar de canjearlas por efectivo –de ahí las denominaciones “rolling chips” o “rolling players” ya que en agregado, a medida que transcurran horas en las mesas de juego, el casino acabará ganando.
Los “junkets” acuerdan con el casino una comisión que se estructura como un porcentaje del volumen de fichas no negociables o bien como un porcentaje de las ventas o “win rate”.
Como curiosidad, tener en cuenta que el volumen de “rolling chips” o volumen de juego de los VIPS es enorme, en 2013 y sólo en “The Venetian Macao”, los VIP movieron fichas por un montante de 54 billones $.
La notable diferencia entre las “win rates” de los “non-rolling chips” (mass) vs “rolling chips” (Vip) tiene relación con la forma de computar las ventas.
La tasa teórica de beneficio o la esperanza matemática de beneficio del casino en baccarat es del 2,85%.
En referencia a las mesas VIP, por cada 100 millones $ jugados a crédito el casino debería reportar revenues por 2,85 millones, algunos casinos (sería el caso de LVS) reportan “win rates” más elevadas, ya que en ocasiones se juega también en cash y la cantidad que se juega en cash no se computa como “rolling chip volumes” lo que eleva la tasa de beneficio del casino; si por cada 100 millones jugados, el 10% corresponde a cash aportado, el volumen de “non rolling chips” decrece a 90 millones pero el casino sigue ganando –teóricamente- 2,85 millones de manera que el porcentaje de “win rate” sería del 3,16%.
Para “mass tables” el beneficio es superior ya que las fichas que van depositando los jugadores en la mesa se reciclan de forma que el nº de fichas “cash” se mantiene estable, lo que eleva la tasa de beneficio del casino respecto a la teórica en función de a/ velocidad del juego b/ nº de horas jugadas.
Sheldon Adelson, el bueno, el feo o el malo?
Adelson es uno de los CEO más controvertidos de la América corporativa, sin embargo lo que creo que realmente interesa al inversor, más allá de las informaciones que sitúan en ocasiones a Adelson en las fronteras más remotas de la legalidad, es su comportamiento con los accionistas.
Adelson responde al prototípico “self made man” americano, el magnate proviene de una familia muy humilde de orígenes judeo-ucranianos e inició sus negocios con 12 años; Adelson hizo una fortuna como promotor de exposiciones (Comdex) y en 1988 dio el salto al mundo del juego con la compra de “The Sands” en Las Vegas.
En 2004 LVS inició su andadura como cotizada, desde el 2008 su trayectoria ha sido boyante con el equity multiplicando su valor por 15 (15 bagger) hasta finales del 2013.
Adelson y su familia controlan un 53% de las acciones ordinarias de LVS, en si esto no es ni bueno ni malo, en ciertas situaciones, con el mercado por los suelos, el accionista de control puede tomar el control total del equity a precios muy bajos y privatizar la compañía, no lo hizo en 2008/9 y especulo con que no lo haría ahora.
Lo que si que hizo el Board en 2008 fue autorizar la emisión de más de 10 millones de preferentes y warrants convertibles en equity, el 50% de dicha emisión se reservó a los Adelson, cada unidad (un warrant + una preferente) cotizaba a 100 usd y era convertible en 16.6 acciones ordinarias a 6 usd, el dividendo era lógicamente preferente, sin embargo no es ningún atraco ya que el equity cotizaba en 2008 sobre este mismo precio.
LVS por el momento remunera muy razonablemente a sus accionistas, con un dividendo de 2 usd por acción, (1600 millones anuales) -un 50% de payout aprox-, adicionalmente LVS se compromete a destinar a recompras un mínimo de 900 millones anuales, en el último trimestre recompró acciones por 320 millones y es muy posible que el monto durante los próximos años sea proporcional a esta cifra (unos 1200 millones anuales) o incluso superior ya que en los 6 primeros meses del año han ejecutado recompras por un monto de 1,15 billones $,
Creo que dejando de lado su perfil más histriónico, Adelson es un operador excepcional que espero prolongue su mandato que expira el próximo mes de diciembre.
Actualmente no hay warrants ni preferentes ni una estructura dual de acciones, tan sólo “common equity”.
Los proyectos de crecimiento de LVS parecen no estar en precio
Las acciones de LVS tocaron techo hace 6 meses a unos 88$ por acción, actualmente cotizan entre los 62,5/63.5$, el bajón se debe a que LVS no ha colmado las elevadas expectativas que el mercado había depositado en ella, principalmente debido a que las cifras de crecimiento en Macao han sido inferiores a lo previsto.
LVS no obstante, todavía tiene pólvora para cimentar su crecimiento
- Incremento del nº de visitantes impulsado por diversos proyectos de infraestructuras, con la construcción de un puente que unirá Macao con Hong Kong y Zuhai a finales del 2016 y trenes de alta velocidad, Adelson espera que se pueda llegar a Macao desde Hong Kong en 30 minutos.
- Incremento de los días de estancia por persona, actualmente en 2,2 días de pernoctación por estancia.
- LVS es la empresa mejor posicionada en “mass gaming”, el sub-segmento “Premium” del mass market.
- Adelson espera llegar a las 15000 “llaves” en Macao, ya está en construcción “The Parisian Macao” con 3000 suites, 450 mesas de juego y 2500 slots y ETG’s (electronic table games) cuya finalización está previsto para finales del 2015 y están a la espera de autorización para otro proyecto similar en Macao. A finales del 2017 LVS contará con el 34% del total de la oferta hotelera (43% del total de “gaming operators”.
Fuente: LVS 2nd quarter results presentation
- Posible bonus si fructifican las conversaciones con el gobierno de Japón o Corea del Sur para abrir el sector de juego a operadores extranjeros, por lo que dice Adelson ambos proyectos son posiblemente excluyentes.
LVS , FUNDAMENTALES
LVS desglosa de forma genérica sus ventas entre casino / habitaciones / comida y bebida / mall y convenciones.
Fuente: Annual report 10-k 2014
Adicionalmente, LVS desglosa las ventas por zona geográfica (Macao / Singapore / USA), por establecimiento y por segmento del negocio (Casino, habitaciones y retail), para el segmento “Casino” detalla las ventas en “non-rolling chip” (mass market), “rolling-chip” (VIP market) y en “slot handle”, las ventas se expresan el importe resultante de los porcentajes ganadores del casino sobre el volumen de apuestas.
Las ventas netas (descontando gastos promocionales) fueron de 13,77 billones en 2013, vs 11,13 billones en 2012 y 9,4 en 2011.
El Ebitda generado por LVS fue de 4,76 billones en 2013, 3,79 billones en 2012 y 3,53 en 2011, LVS ofrece 2 cifras de Ebitda, el normalizado corresponde al Ebitda calculado en función de lo que se consideran porcentajes ganadores “standard” en los diferentes juegos ofrecidos.
El Ebitda generado durante los 2 primeros trimestres de 2014, sumado a los 2 últimos del 2013 (trailing Ebitda) es de 5,28 billones.
El Enterprise Value de la empresa debe tener en cuenta la capitalización + deuda neta + intereses minoritarios, no hay convertibles a la vista;
- Market cap 50,6 billones $
- Deuda neta 7,08 billones $
- Minoritarios 15 billones $
- Total EV 72 billones $
- Trailing Ebitda 5,28 billones
- EV/Ebitda 13,6
La valoración respecto a múltiplos EV/Ebitda no resulta muy atractiva, sin embargo hay un aspecto a tener en cuenta que es la capacidad de LVS para generar FCF a medida que se desarrollan los proyectos, en 2013 el FCF es superior en un 50% al net income (añado que en el último año LVS ha convertido en FCF el 25% de sus ventas y un 74% del Ebitda), y en 2014 va a suceder lo mismo, ello es debido principalmente a 2 motivos
- Capex elevado de ejercicios anteriores provoca amortizaciones o cargos no monetarios muy importantes, dicho de otra forma el “net income” enmascara la capacidad de LVS para generar caja.
- Impuestos, la tasa teórica de impuestos es de un 35%, pero LVS está pagando sobre un 5/6% de impuestos; existe una exención fiscal en Macao hasta el 2018, especulo con que la exención va paralela a una elevada inversión en la zona; después del 2018 ignoro si seguirá o no vigente.
Estas serían las cifras de ventas / Ebitda / Ebit y FCF en billones $ durante los últimos 5 años.
La pregunta sería que puede esperar el inversor durante los próximos 2 / 3 años?
Para el presente año LVS, tendrá unas ventas brutas estimadas sobre los 17,2 billones y va a generar probablemente unos 5,28 billones en Ebitda, a una tasa de conversión del 75% de Ebitda nos vamos a los 4 billones $ en FCF.
LVS pondrá en marcha el Parisian Macao a finales del 2015, Adelson ha afirmado que espera únicamente de este hotel un Ebitda adicional de entre 1 y 2 billones, si la tasa de conversión del Ebitda se mantiene a estos niveles, cabe esperar una generación de caja libre entre 750 y 1,5 billones $ a pleno funcionamiento.
Teniendo en cuenta que LVS tiene previsto finalizar el Parisian Macao a finales del 2015-principios 2016, posiblemente funcione a tope para el 2017.
“The Parisian” añadirá 450 mesas de juego, 2500 slots y ETG’s y 3000 habitaciones.
Podemos hacer una aproximación a los beneficios futuros usando la medida habitual de rendimiento “casinero” = table x win x day (unos 12000 usd diarios y 1.91 millones USD por año de beneficio operativo anual), 450 mesas adicionales (mass market) implicarían unos 850 millones en Ebitda (637 millones en FCF), más o menos en línea con lo que dice Adelson.
Este cuadro ilustra la generación de ventas por mesa de juego “mass”, beneficio operativo estimado 45%.
Fuente; LVS 2nd quarter result presentation
Actualmente LVS tiene 4865 slots y ETG’s que a las tasas existentes en el último trimestre generarían un beneficio operativo de 330 millones al año, 2500 slots y ETG’s añadirían 170 millones más de Ebitda, unos 127 millones FCF.
El impacto económico de las 3000 habitaciones y el espacio destinado a retail no lo cuento ya que no hay datos concretos sobre la categoría del hotel ni del espacio destinado realmente a retail (que será en todo caso bastante inferior a “The Venetian).
De manera que podríamos contar con unos 750 millones adicionales en FCF a partir del 2017, sin contar habitaciones ni retail, habría que añadir la caja que pueda generar la apertura del Sr Regis Hotel (gestionado por la cadena Starwoods), el impacto de la optimización del “mix” de clientes y la mayor afluencia de visitantes derivada de las mejoras infraestructurales.
El incremento de EBITDA del mercado desde el primer trimestre 2013 y el primero del 2014 ha sido del 31.4% y LVS ha capturado el 44% de dicho incremento, para ser conservadores estimaría un crecimiento del 10% del Ebitda durante los 2 próximos años y medio para las propiedades existentes para un Ebitda 2017 de 6.7 billones, unos 5 billones en FCF.
En total para 2017 LVS podría generar (o no) 5.75 / 6 billones en FCF, habida cuenta que si bien 2014 y 2015 son dos años de fuerte “capex” (4 billones) debido precisamente al proyecto “The Parisian, para 2016 y 2017, el Capex baja notablemente y LVS estima un CAPEX de mantenimiento de 500 millones, que me parece muy bajo, un capex de 800 millones de mantenimiento más en línea con las depreciaciones me parecería más conservador.
LVS tenía a finales del segundo trimestre 2014, 809 millones de acciones (diluted shares outstanding), LVS destinará unos 1.65 billones anuales a la recompra de acciones, unos 4 billones hasta finales 2016 (*), si el precio del stock permaneciera estancado, LVS retiraría unos 50 millones de acciones ya que siempre se emiten títulos adicionales por el impacto de las Stock options, para redondear digamos que tendrán aproximadamente 750 millones de títulos y 8 usd de FCF por acción, a un múltiplo conservador de 15 serían unos 120 usd por acción en 3 años, un 23% anualizado aprox (nota: suelo ser optimista en mis valoraciones, un cambio de escenario arrojaría una valoración mucho más baja).
(*) Edito, La cifra es una estimación aproximada, LVS está ejecutando las recompras bajo una autorización por valor de 2 billones $ que expira en Junio 2015, en los 6 primeros meses del año han recomprado por valor de 1.15 billones y les quedan únicamente 300 millones autorizados, proyectar unas recompras por un valor estimado de 1.65 billones anuales me parece un escenario factible para LVS, aunque lógicamente puede variar y mucho.
LVS es una empresa intensiva en capital, sus ROICs’ en los buenos tiempos son de un 20% (ROIC 2013 y 2014), no es excepcional pero tiene un atributo muy importante y es el hecho de que se puedan reinvertir los cash flows en nuevos proyectos para obtener buenos retornos sobre capital incremental; a modo de ejemplo el Parisian costará unos 3 billones USD y generará –posiblemente- un Ebitda entre 1 y 2 billones a pleno funcionamiento en 2017, la cifra de retorno es muy elevada, LVS maneja un IRR del 20% como mínimo para futuros proyectos.
Riesgos a tener en cuenta
- El más obvio es que es un sector muy sensible a los ciclos económicos, un enfriamiento de la economía en China tendría consecuencias obvias en las cuentas de LVS y en la valoración de sus activos.
- Los márgenes Ebitda son históricamente elevados, si LVS no mantiene estos márgenes su generación de caja libre y su valoración se verá afectada.
- LVS es una empresa que milita en un sector intensivo en capital, un incremento en los tipos de interés afecta a su deuda y un cambio adverso en las condiciones económicas podría afectar su capacidad para financiarse / refinanciarse.
- Controles a los jugadores por parte de las autoridades chinas para evitar fugas de capital.
- Riesgos regulatorios o de “compliance”, posibles cambios en la fiscalidad.
- Retrasos o cancelaciones relativas a los proyectos de infraestructuras que unen Macao con China “Mainland” y Hong Kong.
- Adelson controla el 52% de las acciones, lo que puede bloquear iniciativas por parte del accionariado.
Disclosure, Largo LVS a 63,5 usd por acción, el post puede contener errores o datos inexactos y NO es una recomendación de compra.
Referencias:
http://apheat.net/2014/06/18/the-mathematics-of-non-negotiable-chip-programs/
http://www.asgam.com/in-focus/item/1809-vip-business-basics.html
http://www.urbino.net/digital-books.cfm?dID=35&p=2
http://www.fool.com/investing/general/2013/02/11/your-guide-to-understanding-casino-earnings.aspx
http://www.marketwatch.com/story/iao-kun-group-holding-company-limited-announces-rolling-chip-turnover-of-us160-billion-for-july-2014-2014-08-04
http://ggbmagazine.com/issue/vol__8_no__2__february_2009/article/rolling_chips__american_style
http://ggbmagazine.com/issue/vol__8_no__2__february_2009/article/rolling_chips__american_style
http://www.asgam.com/in-focus/item/1809-vip-business-basics.html
