Tener un blog sobre inversión tiene un componente ególatra que alcanza su punto álgido cuándo el autor postea cambios en su cartera, mediré bien las palabras no sea que provoque un shock en los índices de medio planeta.
Después de un 2013 razonablemente bueno, a lo largo del primer trimestre he ido realizando cambios para actualizar la cartera.
Uno de los fundamentos del compounding a largo plazo es evidentemente el horizonte temporal de las inversiones, mi preferencia es tener empresas de las cuáles no deba preocuparme y que pueda mantener en cartera durante muchos años; a pesar de ello en ocasiones surgen oportunidades en ciertos valores que se pueden adquirir con descuento respecto a su VI, una vez se cierra el gap desaparece el margen de seguridad y prefiero vender que mantener; en mi caso por lo tanto discrimino entre aquellos valores de altísima calidad que sólo vendería a punta de pistola y otros que vendo sin manías sí creo que a/ están cerca de su valor intrínseco o b/ no les veo sitio en la cartera por “x” motivos.
A finales del 2013, la cartera tenía estas posiciones y ponderaciones aproximadas
- FER 14%
- BRK 12%
- POT 11%
- ACS 10%
- CAF 8%
- NESN 7%
- EBRO 6%
- ABI 6%
- ESRX 6%
- IBM 6%
- KO 6%
- INTC 4%
- WTW 3%
A finales del 2013, principios de 2014 se han realizado los siguientes ajustes.
Capítulo de bajas
FERROVIAL
Compra a 8,98 / Venta a 15,03
Adoro esta compañía y creo que es de lo mejor del IBEX, rectifico, es la mejor del IBEX, sin deuda a nivel corporativo con unos activos de infraestructuras de una calidad extraordinaria, -aunque su participación en Heathrow Holdings haya decrecido hasta el 25%- y un equipo directivo que ha sabido crear valor sin caer en el endeudamiento, el management sabe comprar (en 2013 adquirieron Enterprise PLC por un EV equivalente a la deuda, con esta compra consolidan su división de servicios en UK).
El VI que manejaba de FER estaba entre 15/17 por acción, vendí cuándo llegó a 15, actualmente ya está rozando los 16, el hecho de que Bestinver (después de los Del Pino creo que nadie en el planeta conoce mejor a Ferrovial) prácticamente haya soltado toda su posición es para mí otro indicativo claro de que está cerca de fair value; aún así creo que hubiera sido perfectamente factible mantenerla ya que es una empresa cuyos flujos de caja son altamente previsibles y seguirá creando valor los próximos años.
Si hay un pullback fuerte, estaré encantado de volver a entrar.
ACS
Compra a 18,03€ / Venta a 28,50€
El management ha hecho un gran trabajo de desapalancamiento, y el mercado ha respondido de manera favorable durante el último año a una empresa que tiene muy buenos atributos (internacionalización mediante Hochtief & Leighton, exposición a emergentes, enorme backlog y una división de servicios que para mi ya vale el precio al que compré ACS ), recientemente ha recibido alguna recomendación de sobreponderar, ya no es una apuesta “contrarian” y creo que se ha cerrado notablemente el gap entre precio y VI (que para mi está en los 30 bajos).
Puede subir más en función del capital que entre en el IBEX y por el hecho de seguir estando relativamente barata por métricas EV/Ebitda y EV/Ebit, pero prefiero ser prudente y mantenerme fuera a la espera de un pullback que puede llegar o no.
CAF
Compra a 290 / Venta a 375€
Me gusta menos que las anteriores, es una buena empresa pero creo que tiene dificultades para generar caja debido a desfases en el circulante, por la diferencia entre el pago a proveedores y el cobro de los proyectos.
En Bestinver ponen a su equipo directivo por las nubes (no lo voy a discutir), cierto es que su management es de lo más austero y no está sobrepagado pero dan muy poca información sobre la marcha del negocio.
EBRO FOODS
Compra a 15,02 / Venta 16,40 €
Empresa que me recuerda a Viscofan; con un perfil competitivo muy decente, poca deuda, buenos retornos de capital y un negocio estable con una baja tasa de cambio.
Excelente opción para el inversor conservador, rentabilidad esperada en el rango del 9 / 11 % anual, el único motivo para la venta es reubicar el capital en otras opciones con un mayor potencial (que dicho potencial se materialice ya se verá).
COCA COLA
Compra a 40 usd / Venta a 38 usd.-
Si tuviera que apostar mi cartera por 1 sólo valor (que no fuera un holding tipo Berkshire) KO sería mi segunda opción sólo por detrás de Nestlé; pero a pesar de que los insiders estén comprando a manos llenas, de sus extraordinarios retornos de capital, fortaleza financiera, moat y cualquier característica deseable para el inversor, KO está a unos niveles de precio premium que si bien están justificados, implica unos retornos futuros del orden del 8-10%.
KO es un valor perfecto para el inversor defensivo, un “proxy” de cash o valor monedero con una volatilidad muy baja y muy resilente ante cualquier ciclo, pero reitero que hay valores cuyo perfil riesgo / recompensa me parecen más atractivos.
Aviso para navegantes, añado un comentario de David Winters sobre el management de KO; por lo que se ve estos señores tienen una gran autoestima y exigen a los accionistas ciertos incentivos por hacer su trabajo (todos sabemos que vender un producto como Coca Cola es algo extremadamente complejo).
NOV
Compra a 71 usd / Venta a 73 usd
National Oilwell Varco, otro peón sacrificado para saciar mi sed de CH Robinson, NOV está infravalorada y creo que los 90 usd por acción sería un precio más acorde con su valor, ese gap se puede cerrar post-spinoff (probable); pero está a unos precios en los que no voy a añadir más y CH Robinson es una empresa cuyo negocio entiendo mucho mejor; estaré alerta en todo caso al spin-off de su filial de distribución.
INTC
Compra a 24,6 / Venta a 25 usd
Sentimentalmente me ha costado deshacerme de Intel por entrar en la extraña categoría de “empresas que me caen bien”, sigo pensando que el fair value está entre los 30/35 usd però Berkshire estaba a principios de año sobre los 110 usd con un fair value sobre los 140 usd, con una diferencia remarcable: el riesgo en BRK a todos los niveles es prácticamente 0, por lo que opté por una venta sobre los 25 para apuntalar un poco BRK; el hecho de que los insiders de INTC se forren a base de stock options, si bien es algo común entre las grandes tecnológicas, me produce cierta sensación de hartazgo, por suerte parece que el nuevo CEO Brian Krzanich ha puesto freno al despiporre corporativo, adoptando un modelo más parecido al de IBM, con unos objetivos más alineados con el accionista.
WTW, Weight Watchers
Compra a 30 / Venta a 24 usd
Este es un caso de estupidez supina de un servidor, y la tercera o cuarta lección que recibo en materia de inclusión de valores en cartera.
Una de las claves de la gestión de cartera es cómo afrontar la caída de un valor determinado habida cuenta que siempre se presentan tres opciones a/ Añadir b/ No hacer nada c/ Vender; si en el momento de la caída la única opción que contemplas es la “c” es que no has hecho bien los deberes, por lo tanto NO se puede tener en cartera un valor que sólo vas a mantener si el precio sube, lo que implicaría comprar en mínimos, algo que evidentemente no se puede hacer sistemáticamente sino por pura suerte.
El motivo de la venta precipitada es que WTW tiene un nivel de deuda elevado (2,4 billones), lo podía sobrellevar cuándo estaba sobre los 4.5 x Ebitda; pero con el guidance pobrísimo del 2014, la deuda si bien sigue siendo la misma es de 6 o 7 x Ebitda 2014; la deuda parece pagable ya que WTW genera caja de sobra para cubrir los intereses y el primer pago del principal, pero en esta actividad el feeling es algo muy importante, y a la primera caída fuerte vendí y aproveché lo poco que pillé para financiar en parte la adquisición de Felipe Morris, menos potencial, más seguridad.
Whatever, WTW tiene una serie de atributos interesantes, 1/ precio, es lo más barato que he visto últimamente, EV/Ebitda = 6,5 (tomando el Ebitda medio de los últimos 5 años) para una empresa que ha generado FCF los últimos 10 años 2/ ROIC elevadísimo, sin inventarios, sin activos 3/ Tiene working capital negativo (cobra por adelantado a los usuarios de sus programas de adelgazamiento) 4/ La obesidad es una pandemia en los países occidentales y esto no se arregla con unas app de estar por casa, se necesitan programas de eficacia probada y con stickyness.
En contrapartida tenemos la susodicha deuda y el hecho de que estén en pleno turnaround; si salvan los dos escollos creo que es un stock para sacar un 100 / 150% y una opción muy interesante para una apuesta binaria de todo o nada mediante opciones; ya que si las cosas no salen bien y necesitan fondos adicionales para el pago de la deuda habrá dilución de la buena y el equity daría apenas para una bolsa de pipas, lo que implica un gran riesgo para el accionista minoritario. Si alguien está dispuesto a ir un paso más allá creando una posición mediante opciones, puede multiplicar la inversión x 5 o x 6 o perder el 100% del capital invertido (te quedas sin bolsa de pipas); mi falta de experiencia en apuestas binarias y la interiorización de ciertos conceptos grahamianos sobre protección de capital hacen que de momento pase, pero a algún inversor joven y de fuerte corazón le seducirá esta propuesta.
Se mantienen
EXPRESS SCRIPTS
Precio medio de compra 51 usd
Otra wide moat intocable que ha digerido bien la adquisición de Medco para formar el PBM (pharma benefit manager) nº1 en USA, van a generar 4 o 5 billones en FCF cada año, prácticamente todo el FCF lo usan para recomprar acciones, y que sigan.
POTASH CORP OF SASKATCHEWAN
Precio de compra medio 38 usd.
Desde que tocara fondo a mediados del 2013 ha rebotado hasta lo 35 usd por acción, y no precisamente por el guidance de risa pena del 2014.
Parece que el mercado intuye que Uralkali va a tenderle la mano a Belaruskali y esta vez no será para arrearle una galleta en los morros, a mi todo esto de los rusos me parece un vodevil casposo, con los insiders de Uralkali vendiendo hasta los lapiceros justo antes de escenificar la ruptura mientras estaban en plena ejecución de un programa de recompra de acciones; digamos que en Rusia el concepto de insider trading difiere ligeramente del que manejan los anglosajones, el desenlace de la opereta es digno de traca valenciana de final de Fallas, con el CEO de Uralkali Vladislav Baumgertner detenido en el aeropuerto de Minsk por las autoridades bielorrusas –atención- después de haber sido invitado y haberse reunido con su primer ministro Mikhail Myasnikovich, por lo que se ve, en Rusia y países satélites impera la ley –de la calle-, afortunadamente el arresto fue domiciliario y no en un gulag, el caso es que el capo de Uralkali tiene antecedentes y una bonita foto de perfil.
Si al final Holllywood decide hacer la película, el CEO de Uralkali será Ben Stiller y el Primer Ministro bielorruso Owen Wilson, guest star Santiago Segura.
Me quedo con las mejoras operativas que disminuirán el cash cost de POT los próximos dos años, la finalización del proceso de expansión que permitirá desbloquear unos 750 millones de caja cada año, un dividendo bruto del 4% y la recompra de 2 billones de USD en acciones que finaliza en agosto de este año.
NESTLE
Precio de compra 62 chf
Tentado estoy de añadir en el gigante suizo, FCF yield del 5% que crecerá cada año sobre el 6%, negocio estable y anticíclico a más no poder, presencia global y posible bonus por sus inversiones en emergentes.
Aumento de posiciones
Berkshire Hathaway
Compra media sobre 90$
Buffett considera que a 1,2 x book value BRK está claramente infravalorada, este es el nivel a partir del cual Buffett considera que hay que activar la recompra de acciones; a principios del 2014, el precio se situaba sobre los 110 usd por acción.
BRK finalizó el 2013 como un caballo desbocado debido a que está aflorando el valor de las inversiones realizadas previamente, por poner algunos ejemplos, en el sector financiero las adquisiciones realizadas en 2011 de preferentes de Bank of America & Goldman Sachs; la compra de Heinz ejecutada por 3G Capital, la cuál les reporta un suculento dividendo del 9% mediante preferentes y han reforzado su posición en utilities con la compra de NV Energy adquirida por su subsidiaria MidAmerican.
El book value a finales del 2013 era de 135000 usd por acción A, unos 90 usd por acción B y aplicando un múltiplo de 1.2 = 108 usd, es decir que sobre los 110 usd la acción está claramente infravalorada; a este nivel de precio añadí lo que saqué de INTC; sólo me arrepiento de no haber apostado con más convicción por esta pieza de orfebrería financiera manufacturada por dos maestros como Buffett y Munger.
Como piedra de toque, hay que decir que sólo Burlington Northern Santa Fe estaría valorada por comparables sobre los 68 billones y Buffett & Munger siguen invirtiendo fuertemente en ella.
IBM
Compra media a 185$
IBM ha estado notablemente castigada en los últimos meses por su nulo crecimiento orgánico y las pérdidas en su división de hardware, creo que el mercado no valora que IBM haya virado a actividades con un margen más elevado como la división de software o su irrupción en cloud computing con la adquisición de Softlayer; para mí es una empresa de consulting y software empresarial que genera muchísima caja con un tremendo stickyness a nivel corporativo y que además tiene un balance mucho más sólido de lo que aparenta, ya que si excluimos la división financiera IBM está libre de deuda.
El objetivo del management son los 20 usd en EPS para el 2015, si lo consiguen o se acercan, IBM podría situarse entre los 250 / 300 usd por acción, si no se llega a este nivel de precios las constantes recompras harán que mi ownership crezca a niveles similares a los de Buffett (ejem, ejem).
ANHEUSER BUSCH
Compra media a 60 eur
Otra de mis intocables, primer productor mundial de cerveza, un auténtico animal generando caja, elevados retornos de capital, el que tiene mejores márgenes operativos y con un negocio simple que no será devastado por las app, Skype, Facebook o Tesla con sus coches de Scalextric gigantes y sobrepreciados; no está barata y no hay nada “contrarían” en tener Anheuser Busch, pero es un compounder puro y duro que a lo largo del 2014 integrará las adquisiciones del 49% del Grupo Corona y de la coreana (matizo, sur-coreana) Oriental Brewery, el shareholder de referencia de ABI con presencia en el board of directors es 3G Capital (Jorge Paulo Lehman es amigo personal de Buffett, de ahí que el Sabio de Omaha le confiara toda la parte operativa y los términos de la compra de Heinz).
NUEVAS ADQUISICIONES
CH Robinson
Compra media a 51 usd
3PL o third party logistics, una ex market Darling que llegó a los 80 usd en 2011 y que ahora está en mínimos multianuales sobre los 50 bajos, es un negocio tipo Buffett que prácticamente no necesita capital, enorme moat fundamentado en su network y en las economías de escala generadas por sus más de 50000 clientes; la consolidación del negocio de trucking en USA va a devolverla a la senda del crecimiento ya que tienen todos los números para ganar cuota de mercado, devuelven un 90% del FCF a sus accionista via buybacks y dividendos; si el tiempo “ayuda”, los próximos resultados trimestrales pueden ser de pena, de ser así le vuelvo a arrear sin piedad.
FRANKLIN RESOURCES
Compra a 51,5 usd
Si bien no es un asset manager tan potente como Blackrock al carecer de instrumentos de gestión pasiva, es una opción relativamente barata dentro de un subsector de la industria financiera en el que hasta el chiringuito más infecto gana dinero, otro negocio sin activos, que genera toneladas de FCF y con caja neta, las recompras van a propulsar los EPS.
PHILIP MORRIS
Compra a 77 usd
Creo que las tabaqueras son las empresas más rentables de la historia en el SP500, apenas necesitan invertir en I+D, marketing o activos fijos, toda la caja va al bolsillo de los accionistas y es otro caníbal que recompra acciones de forma incesante, negocio simple que a pesar de su declive orgánico aumentará sus EPS entre un 8/10% anual gracias a las recompras y a su “pricing power”; posible bonus si sale bien el lanzamiento de nuevos productos menos dañinos para la salud y la entrada en el mercado de E cigs en una joint venture con Altria.
ASÍ QUEDA DE MOMENTO LA CARTERA 2014
- CHRW 18%
- BRK 15%
- IBM 12%
- POT 12%
- BEN 11%
- ESRX 10%
- ABI 9%
- NESN 7%
- PM 6%
Conclusión, los valores del IBEX han funcionado bien y mi cartera USA comparativamente mal, en un año en que el que cualquier chimpancé capaz de seleccionar valores aleatoriamente o de contratar un fondo índice referenciado al SP500, habría obtenido una rentabilidad de más del 30%, mientras que 5 de mis picks USA terminaron el año planos (INTC / KO / NOV) o en negativo (POT / WTW), se han salvado de la quema Berkshire y Express Scripts.
He intentado pulir un poco la cartera para que sea más concentrada, ahora toca ejercitar la paciencia y esperar a que aparezca un “fat pitch” para batear con decisión, el mercado no ayuda en absoluto al estar en un rango lateral ligeramente alcista con muy poca volatilidad, en este contexto Mr Market es hiper-eficiente y creo que no merece la pena ser muy activo so pena de ir a remolque de lo que hagan los institucionales y quedar más expuesto de la cuenta.
Un saludo!
