“You don´t need to be old to be right” - B.A.
Tras el parón de un par de semanas debido a mucho trabajo y derivados, hoy os traigo una idea un poco diferente. Se trata ni más ni menos del Pershing Square Holdings, que cotiza con el Ticker #PSH en el Euronext de Ámsterdam y en la bolsa Londinense LSE. A simple vista puede parecer extraño que cotice en estos mercados, pero la única razón para ello es la ingeniería fiscal.
Comenzaré, para el que aun no sepa de que estoy hablando, con una pequeña introducción sobre Pershing Square Capital y su Manager principal.
Para comenzar, diremos que #PSH es un “Hedge fund” o fondo de cobertura como se conocen en España. A pesar de esto, y no por ello de forma errónea, en sus cuentas anuales la compañía se autodefine como un fondo de inversión cerrado (closed-endfund), con una cartera muy concentrada de apenas 9 posiciones y en las que participa como activista con una participación minoritaria. Es muy importante remarcar esto último, puesto que es una gran diferencia respecto del capital privado y del venture capital (capital riesgo) que controlan en su mayoría o totalmente la compañía.
Dicho, en palabras más simples, invierte lo suficiente en las compañías como para alcanzar un mínimo que le permita participar en su gobierno, pero sin llegar a controlar este. Entre otras acciones, con su participación minoritaria, trata de fomentar cambios de gobierno – se encargan de buscar un CEO o la parte de la mesa de gestión que consideran idóneos para darle el giro que necesita la empresa– para sacar a la luz el valor oculto de la misma, o proponen planes de mejora de eficiencia; de modo que entran en la mesa de gestión y proponen los cambios que consideran necesarios ante la base de accionistas, últimos en decidir si se aprueban, o no, sus propuestas.
La compañía está dirigida por Persing Square Capital Management “PSCM”, cuyo director principal es Bill Ackman. “PSCM” nació inicialmente como sociedad de inversión para operar únicamente con el dinero propio de Ackman y un socio. Como se puede comprobar, la compañía #PSH esta estructurada de tal forma que la gestión se lleva a cabo por medio de “PSCM”, donde todo el capital es el aportado por los propios directores.
Para quien aún no sepa quién es Bill Ackman, podríamos decir, a grandes rasgos, que es un inversor activista, que comenzó en el mundo de la inversión con 26 años, con la apertura de su primer fondo de inversión, “GothamPartners”. Entre algunas de las transacciones que le han hecho famoso y ser listado como uno de los 20 mejores gestores de Hedge Fund del mundo se encuentran:
- La compra en 2002 de CDS (Credit Default Swaps) contra la deuda corporativa de MBIA (Municipal Bond Insurance Association), una compañía aseguradora de bonos municipales. Según aseguraba Ackman, en un extenso análisis publicado, el rating Triple A con el que las agencias valoraban la deuda de la compañía no era tal, debido a los trillones de CDS que ésta estaba emitiendo en contra de CDO´s hipotecarias. Por lo que los inversores que compraban dicha deuda de MBIA estaban adquiriendo bonos de rating inferior a precio de triple A. No era más que la punta del iceberg de lo que estaba sucediendo realmente en el mercado financiero, que acabó en el colapso de este en 2007-2008. A pesar de ello, fue acusado por los propios directivos de MBIA de ser demasiado joven para realizar tales acusaciones y amenazado con repercusiones por parte de las influencias de la MBIA.
- Por otro lado, su fama se acrecentó en 2012, cuando anunció la venta en corto de las acciones de Herbalife, a la que acusó de ser una estafa piramidal y que más tarde quedaría registrada en forma de documental “Betting on Zero”.
- A comienzos de este año 2020, Ackman fue de los pocos que predijeron una caída de los mercados como consecuencia de una posible pandemia a nivel mundial y los riesgos en la salud que ello conllevaba. Ante tal situación, las dos opciones que planteó en su cartera fueron:
- Liquidar todas sus posiciones, para volver a recomprar tras la caída.
- Lo opción que finalmente realizó, adquirir CDS de nuevo contra deuda corporativa, esta vez, contra índices de deuda corporativa tanto de bonos basura como de alta calificación, que en el momento se encontraban a tipos de interés por debajo de niveles precrisis financiera de 2007, a pesar del inminente riesgo de la expansión del virus.
Con todo ello, tras la caída de los mercados en marzo, las plusvalías de esta inversión de cobertura ascendieron a más de 2 Billones de dólares, lo que supuso compensar la caída de en torno a la misma cantidad de las acciones de las compañías en cartera y alcanzando el 40% del valor total de toda la cartera. Con esta operación, el NAV total de Pershing Square Holdings aumento un 3%, a pesar de las tremendas caídas de los mercados.
Tras esto, a finales de marzo, al predecir un fuerte mercado alcista, decidió invertir todas las plusvalías de la cobertura en las compañías que ya tenía en cartera, más alguna posición que había liquidado a comienzos del año; con lo que ha logrado, a final de 2020, un incremento del NAV de más del 50%.
A pesar de las famosas inversiones de cobertura realizadas a lo largo de su carrera, la mayor parte de los beneficios de la compañía vienen determinadas por inversiones a largo plazo. Según se autodefine #PSH, trata de buscar compañías con importantes barreras de entrada en su entorno (el famoso Moat), con free-cash flows constantes, crecientes, fáciles de predecir y con un negocio fácil de entender. A simple vista podríamos decir que nos encontramos ante una descripción que parece salida de la boca del propio Warrent Buffet. No es para menos, puesto que Bill Ackman, en múltiples ocasiones, ha hecho alusión a Buffet como uno de sus ejemplos a seguir. De hecho, en una de las reuniones anuales de accionistas de Berkshire Hathaway se puede ver a Ackman realizando preguntas sobre como valorar los estados financieros de una entidad financiera.
Pershing Square Holdings ha tenido en cartera inversiones en empresas tales como Wendy´s, Target, SEARS, Canadian Pacific, P&G, FannieMae, FreddieMac, Chipotle, Starbucks, UnitedTechnologies o Restaurant Brands Internacional (Burguer King).
Actualmente, su cartera se basa en 9 posiciones únicamente:
- Agilient
Compañía líder en medición analítica (en laboratorio) y testing en los mercados de farmacéuticas, químicas, energéticas, testing medioambiental, forense y “food safety”.
- Chipotle
Cadena de restaurantes.
- Restaurant Brands International
Empresa holding de Burguer King, Popeye´s y Tim Hortons.
- Lowe´s
Cadena minorista que vende productos del hogar, bricolaje y construcción
- Hilton
Famosa marca “Asset light” (no tiene hoteles en propiedad)
- Starbucks
- The Howard HuglesCorporation (REIT)
- FannieMae y Freddie Mac
Análisis:
- ACTIVOS
Si analizamos detenidamente sus estados financieros, la totalidad del fondo se encuentra invertido en acciones de las antes mencionadas compañías o en forma de caja. Como podemos ver son compañías de alta calidad y de las que podemos estar seguros de que a largo plazo van a saber desenvolverse con solvencia. A su vez, son todo compañías estadounidenses o, en su defecto, canadienses. En numerosas entrevistas Bill Ackman afirma que únicamente invierte en Estados Unidos o Canadá, porque entiende el idioma y está cerca de casa, evitando viajes de negocios. La única razón por la que está domiciliada fuera de Estados Unidos y cotiza fuera de la bolsa Neoyorkina es la de reducir la presión fiscal.
- APALANCAMIENTO
La compañía a su vez se encuentra apalancada ligeramente con una deuda de cerca de los 2 Billones, que frente a los casi 7 Billones de Equity, hacen un apalancamiento frente a capital social del 28%, que permite multiplicar los beneficios para el inversor.
Hay que destacar que ha logrado realizar dos emisiones de deuda, una en julio de 2019 (400 millones a un tipo de interés del 4,950%) y otra en noviembre de 2020 (500 millones a un tipo de interés de 3,250%), para hacer frente al vencimiento de deuda en 2022 (1 Billón a un tipo de interés del 5,5%).
Si analizamos detenidamente las emisiones de deuda podemos ver como la reducción en los tipos es considerable y es un reflejo de la buena solvencia y confianza de los mercados de renta fija en el futuro de la compañía.
- MANAGEMENT:
A parte de estar gestionada, a mi modo de ver, por uno de los mejores inversores del momento, es remarcable el hecho de que la sociedad gestora “PSCM”, cuyo capital, como ya he mencionado con anterioridad, esta conformado únicamente por el capital de los managers de #PSH, posee más del 20% de las acciones del “Hedge Fund”.
En otras palabras, más del 20% de las acciones de Pershing Scuare Capital Holdings se encuentra en manos de los propios directores, lo que da lugar a una directiva bastante alineada con los intereses del resto de la base accionarial y que supone un rasgo muy peculiar y poco común en este tipo de sociedades, donde los gestores reciben altas cuantías de dinero, en forma de comisiones, independientemente de las reducciones del NAV que afecten a la base accionarial.
Al poseer mas del 20% de las acciones podemos estar seguros que sus intereses son los mismos que los de cualquier inversor en la compañía.
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DESCUENTO
Es ahora donde viene la sorpresa, cuando comparamos su NAV “Net Asset Value” (inversiones menos deuda), publicada semanalmente en la pagina de #PSH, con el precio de cotización.
A mes de diciembre, la NAV se encuentra en los 44,04 dólares por acción, equivalentes a 32,97 libras por acción (puesto que cotiza en el Euronext de Ámsterdam y en el LSE, es necesario convertir el NAV a libras para poder comparar con el precio de cotización) y la cotización, a día 12 de diciembre, es de 24,10 libras por acción.
Si hacemos cálculos sencillos, podemos ver como cotiza con un descuento del 27% con respecto a su NAV; es decir, estamos comprando acciones de las 10 compañías a 2/3 de su valor. Una buena oportunidad, si tenemos en cuenta que se trata de acciones que pueden ser liquidadas con relativa facilidad; prácticamente estamos recibiendo 1 dólar por cada 0,73 dólares invertidos.
Pero no acaba aquí la cosa.
En el año 2017 la compañía aprobó un plan de recompra de acciones (Shares Buyback Plan), que ha día de hoy se mantiene, y lleva dos ampliaciones de 100 millones de dólares cada una. Hasta el momento han recomprado más de 800 millones de dólares en acciones y han reducido el float de acciones un 32%. Esto da un promedio de 12 millones de acciones recompradas al año; lo que supone, sin ir más lejos, un incremento de la NAV de un 6% anual de forma asegurada.
A su vez, la compañía reparte dividendos de forma trimestral, del orden de 0,10 dólares por acción, que proporcionan una rentabilidad añadida del 1,24% anual.
Si tenemos en cuenta únicamente la recompra de acciones y los dividendos, con unos cálculos básicos obtenemos una rentabilidad media anual de más del 7%.
Mientras tanto, no debemos olvidar que estamos adquiriendo la compañía con un 27% de descuento sobre su valor real.
El track record de los últimos 17 años es de un retorno sobre el capital social del 16%, o lo que es lo mismo, el crecimiento medio del NAV anual es del un 16%. Si comparamos estos números con los de cualquier otra empresa financiera nos damos cuenta que debería cotizar, por lo menos, al mismo nivel de su valor en libros
SPAC
Antes de continuar, hago un pequeño inciso para explicar a grandes rasgos lo que supone una SPAC, puesto que es necesario para entender lo que voy a explicar poco después.
Una “special purpose acquisition Company” o SPAC consiste en la salida a bolsa de una empresa por un medio alternativo al común, que sería una Oferta Pública de Venta (OPV en español, IPO por sus siglas en inglés).
Este medio alternativo se basa en que los inversores dan su dinero a ciegas, es decir, sin conocer que empresa es la que se va a sacar a bolsa, o dicho de otro modo, dan un cheque en blanco.
Con todo el dinero recaudado por los inversores se crea una compañía cotizada (que llamaremos “empresa 1”). El total del equity de dicha compañía se invierte en bonos del estado o letras del tesoro, a la espera de fusionarse con una compañía.
Una vez se encuentra esa compañía (que llamaremos “empresa 2”) que se quiere sacar a cotizar, se efectúa la fusión y, de este modo, la “empresa 2”, que no cotizaba, pasa a cotizar en la bolsa de la “empresa 1”, que si cotizaba y que era únicamente dinero en letras del tesoro.
Empresa 2 (no cotiza) + empresa 1 (cotiza) = empresa 3 cotizando
El beneficio de todo este asunto no lo obtiene el accionista que ha invertido en la recaudación de fondos de la “Empresa 1” como cabe esperar (los accionistas únicamente obtendrán beneficios si la compañía resultante aumenta su cotización en bolsa).
El beneficio lo obtiene el denominado “Sponsor”, que es la compañía encargada de realizar toda esta sucesión de actos, desde la salida a bolsa de la “Empresa 1”, pasando por la recaudación de fondos y , la búsqueda de la “Empresa 2”. El Sponsor efectúa únicamente una inversión de 25.000 dólares (no me he comido ningún cero), por los cuales obtiene el 20% de la “Empresa 1”.
A modo de ejemplo ilustrativo, diremos que la empresa cotizada (la empresa 1) con la que se pretende hacer la SPAC ha conseguido capitalizar 400 Millones de dólares (los accionistas comprando acciones han aportado en total 400 millones de dólares).
A su vez el Sponsor aporta 25.000 dólares, por los que recibe el 20% en acciones de la compañía (de la “empresa 1”) y que, en equivalencia, suponen 100 Millones.
Ahora se produce la fusión con una compañía que da lugar a una capitalización bursátil total de 1 Billón de dólares (la “empresa 3”), de los cuales la mitad (500 Millones) pertenecen a los accionistas que han invertido en la recaudación de fondos para generar la compañía que, inicialmente, cotizaba y tenía todo el equity invertido en letras del tesoro (La “empresa 1).
De esos 500 millones, 100 millones pertenecen al Sponsor. Es decir, con una inversión de 25.000 dólares obtiene un retorno de 100 millones de dólares, una rentabilidad del 4.000%.
Es más, si la empresa que sale a cotizar (empresa 3) tras la fusión no alcanza las expectativas originales y su capitalización cae a la mitad, de 1 Billón a 500 Millones, el Sponsor aun mantendría acciones por valor de 50 Millones, frente a los 25.000 dólares que ha invertido inicialmente. Es decir, el Sponsor obtiene una rentabilidad del 2.000% mientras que los accionistas que aportaron su dinero para recaudar los 400 millones de dólares perderían la mitad de su inversión Original.
Finalmente, y punto importante a mencionar, a parte de las acciones correspondientes a su inversión, cada accionista recibe un número de Warrants (contrato de opción de compra de más acciones a un precio determinado) de la compañía resultante (i.e. por cada acción de la SPAC recibimos 1/9 de warrants), lo que da lugar a un posible incremento de la posición que ya tiene en la compañía final.
Si extrapolamos todo esto al caso que nos atañe:
El pasado junio se lanzo a bolsa la compañía Pershing SquareTontine Holdings #PSH (empresa 1) en la NYSE, con la intención de fusionarse con una compañía (empresa 2) y lanzarla a cotización (empresa 3).
En este caso el Sponsor es Pershing Square Capital Holdings #PSCH y la compañía que cotiza en la NYSE es Pershing Square Capital Tonite Holdings #PSCT, que capitaliza a 5 Billones de dólares.
En este caso, el Sponsor (#PSH la empresa que estamos analizando) ha renunciado a la participación que le correspondería por la inversión de 25.000 dólares y ha aportado 1Billon de dólares, por los que ha recibido el equivalente en acciones y warrants que, a efecto, suponen el 20% de #PSCT.
Es decir, el resultado es el mismo, pero en lugar de aportar únicamente 25.000 dólares ha aportado 1Billón, con el fin de reflejar un claro alineamiento con los intereses y el resultado final de la SPAC. Al mismo tiempo ha realizado una compra de 65 millones de dólares en Warrants de #PSCT, que actualmente tienen un valor de 87 Millones de dólares.
Si resumimos todo, tenemos una empresa que cotiza a 5 Billones, de los cuales 4 Billones pertenecen a inversores institucionales e independientes que han comprado sus respectivas acciones y 1 Billón que pertenece a la compañía de la que estamos hablando. Esta, a su vez, tiene los Warrants que corresponden a la compra del 1 Billón de dólares en acciones (recibirá 1/3 de warrants por cada acción comprada), junto a otros 67 millones de dólares en Warrants adquiridos posteriormente, que suponen en equivalencia el 5,9% de acciones de la compañía final resultante de la fusión.
Según ha confirmado Ackman, la compañía resultante se espera que sea de entre 15 Billones a 30 Billones de capitalización final o más. Con lo que no estamos hablando de una compañía especialmente pequeña. Es decir, tras finalizar la operación, #PSCH va a tener cerca de un 5% de participación en la compañía final, más una suma de warrants totales que se estima aproximadamente que alcance un valor de en torno al 1,5% o 2% de la capitalización final de la compañía. Si tenemos en cuenta que es una compañía de 15Billones como mínimo, obtenemos unos warrants por valor de 300 Millones.
¿Y por qué cuento todo esto?
Porque como ya he mencionado, Pershing Square Capital Holdings cotiza con descuento, lo que equivale a que toda esta operación que acabo de nombrar la vamos a adquirir de forma totalmente gratuita; es decir, con la compra de cada acción de #PSH vamos a obtener gratis nuestra parte proporcional en el resultado de la SPAC. Si tenemos en cuenta que el resultado será una empresa que cotice a más de 15 Billones, que por tanto será una compañía con nombre, y con una alta participación en la inversión por parte del Sponsor (muy alineado puesto que se juega mas de 1 Billón de sus inversores, de los cuales el 20% pertenece a los directores), creo que podemos estar seguros de que el resultado va a ser positivo con un alto grado de probabilidad.
Hay que mencionar que, viendo el resultado en bolsa de las últimas Ofertas Públicas de Venta (como la de Airbnb), es muy posible una gran revalorización de las acciones tras la salida a bolsa, lo que hace suponer que tanto los warrants (5,9% de la compañía final) como las propias acciones en posesión (5% de la fusión) alcancen un gran valor dentro del total de la cartera de #PSH.
Hay que mencionar que, viendo el resultado en bolsa de las últimas Ofertas Públicas de Venta (como la de Airbnb), es muy posible una gran revalorización de las acciones tras la salida a bolsa, lo que hace suponer que tanto los warrants (5,9% de la compañía final) como las propias acciones en posesión (5% de la fusión) alcancen un gran valor dentro del total de la cartera de #PSH.
CONCLUSIÓN.
A simple vista, nos encontramos ante una compañía que:
- Crece a una media del 16% en los últimos 17 años.
- Recompra acciones, lo que añade un 6% de rentabilidad anual.
- Abona unos dividendos de 0,4 dólares por acción, que suponen un 1,24% de rentabilidad anual añadida.
- Además, teniendo en cuenta que cotiza a 0,73 veces valor en libros, obtenemos de forma totalmente gratuita 0,27 dólares por acción en acciones de 10 grandes compañías cotizadas en la NYSE.
- Y todo ello sin contar el resultado final de la SPAC, que supondrá la mayor de este tipo efectuada hasta la fecha. El valor de todos los warrants en posesión ( entre 1,5% y 2% de la capitalización final de la compañía) alcanzará un importe estimado de entre 1,17 y 3,11 dólares por acción; lo que supone, a cotización de hoy, una rentabilidad añadida comprendida entre el 4% y el 10%.
Creo que nos encontramos ante una inversión bastante atractiva ya de por sí, teniendo únicamente en cuenta la recompra de acciones y los dividendos, pero si añadimos el gap de cotización frente al NAV y la SPAC esa inversión atractiva se convierte en una buena oportunidad.
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