Aprovechando una entrevista que realizan a Tad Rivelle (director de inversiones de California TCW, que maneja 175.000 millones en bonos), publicada en Zero -hedge, quería dar la transcripción con mis propios comentarios.
En una fantástica entrevista a Tad Rivelle, publicada en zero hedge, el gestor pone los puntos sobre las ies, en este ciclo tardío.
https://www.zerohedge.com/markets/cio-175bn-fund-warns-liquidity-crisis-all-inevitable
El CIO de un fondo de $ 175 mil millones advierte que "una crisis de liquidez es casi inevitable"
Tad Rivelle, director de inversiones de la casa de bonos de California TCW, duda de que los bancos centrales puedan evitar la recesión económica inminente. Él observa signos crecientes de estrés en el sector crediticio y recomienda mantener activos seguros para estar preparados para la agitación en los mercados financieros.
Rivelle, quien rara vez da entrevistas, ve las perspectivas en los mercados financieros con escepticismo . En su opinión, está claro que el ciclo económico se encuentra en sus etapas finales. Advierte que el poder de la política monetaria no convencional se ha agotado en gran medida y el nerviosismo en el sector crediticio está creciendo.
En este contexto, aconseja una calibración defensiva de la cartera y un enfoque cuidadoso cuando se trata de la selección de seguridad, especialmente en el segmento de grado de inversión donde muchas empresas están más apalancadas de lo que indica su calificación.
Sr. Rivelle, la recuperación de las acciones ha perdido parte de su impulso recientemente. Sin embargo, el S&P 500 está cerca de su máximo histórico. ¿Cuál es su opinión sobre el entorno actual del mercado?
Somos muy escépticos de asumir riesgos en este mercado, ya que hay pruebas bastante abundantes de que estamos en un entorno de tipo de ciclo tardío. Las valoraciones de renta variable siguen en gran medida el guión de los bancos centrales: los bancos centrales dicen baile y el mercado de valores está bailando. Por el contrario, los inversores en deudas dicen cada vez más: «No hay nada en mí para subir a la pista de baile porque, como inversor en deudas, todo lo que obtengo es 100 centavos por dólar». Somos la clase de activos que siempre está en riesgo de pérdida. La Reserva Federal puede decir y hacer lo que quiera. Pero si no puede lograr que el sector privado continúe con el financiamiento barato y los mercados de deuda se vuelvan escépticos a la hora de proporcionar financiamiento favorable, no sé a dónde ir con eso.
Steelman. El mercado está saturado de deuda e inyectar más no va a mejorar la situación.
A nivel mundial, hay alrededor de $ 12 billones en deuda con rendimientos negativos. ¿Cómo aborda un mercado como un veterano inversionista de renta fija?
Es un absurdo y una condición artificial. Por ejemplo, una compañía suiza como Nestlé se encuentra en algún tipo de paradoja financiera: pueden emitir deuda negativa en francos suizos y luego usar las ganancias para recomprar su propio patrimonio. Si quieres reflexionar sobre esto filosóficamente: ¿Por qué tener alguna equidad? Podrías comprarlo todo de vuelta. Eso lleva a la siguiente observación: sus activos teóricamente están produciendo beneficios y sus pasivos también están produciendo beneficios. Esto implicaría que no hay ningún costo para administrar su negocio. Obviamente, esto es una pista de que los mercados no llegaron a tasas de interés negativas a través de un proceso de negociación entre prestatarios y prestamistas. Las tasas fueron expulsadas del acantilado por los bancos centrales.
Steelman. Los tipos negativos nos han llevado a una situación totalmente artificial, donde cualquier análisis ortodoxo que realicemos pierde su valor ante la intervención continua y distorsionadora de los bancos centrales. Hablar de PER, beneficios, potencial, objetivos es ridículo estando en manos de los bancos centrales.
¿Cuáles son las consecuencias de estas tasas de interés artificialmente bajas?
La expansión colectiva y extraordinaria de los balances del banco central ha impulsado el «mercado alcista en todo». Pero estas políticas absurdas no van a funcionar a largo plazo. En este ciclo, el Zeitgeist ha sido que los bancos centrales tienen la capacidad de mantener el crecimiento y la prosperidad. En otras palabras: si controlas el derecho de financiación a corporaciones y consumidores, puedes hacer que la economía crezca para siempre. Esto va en contra del sentido común. La economía solía ser siempre sobre la idea de que es necesario incentivar a los productores para que tomen decisiones eficientes. Si les da los incentivos correctos, subirán el listón en términos de valor agregado y crecimiento con el tiempo. Pero cuando elige artificialmente sus tarifas, está haciendo lo contrario. Estás causando malas elecciones por definición.
Steelman. No voy a ser original. Schumpeter ha muerto.
¿Dónde son evidentes esas malas elecciones hoy?
El entorno de baja tasa ha creado excesos en muchas áreas. Ha aumentado los precios de los activos, y a medida que aumenta los múltiplos de la empresa, aumenta los múltiplos de apalancamiento. Mire el capital privado: la mejor idea que la mayoría de los inversores institucionales dicen que está en su cartera es el capital privado. Eso es extraño, ya que todo el concepto de capital privado es básicamente que compras empresas, pones mucha influencia debajo de ellas, no marcas las cosas en el mercado, al menos no de la misma manera que lo hacen los mercados públicos, y creas Esta ilusión de inversiones de baja volatilidad. Entonces, tiene un sistema en el que los gerentes de las empresas pueden decir cosas ridículas a sus inversores como: "No nos importan las ganancias". No creo que tendríamos una empresa como WeWork si no tuviéramos un entorno en el que los inversores piensen que necesitan invertir en un cuento de hadas porque no pueden obtener un rendimiento de otra manera.
Steelman. Me recuerda mucho a la burbuja.com, entonces no hacia falta tener ganancias, solo necesitaban la coletilla ".com" para salir a bolsa y forrarse.
¿De qué te llevas el desastre de WeWork?
WeWork fue una de estas situaciones escondidas a plena vista. Hubo muchas personas que expresaron escepticismo. Sin embargo, tenía bancos del centro de dinero que jugaban, otorgando préstamos y aumentando la credibilidad de los mismos. Así que tenía un cuento de hadas: tenía un unicornio de $ 47 mil millones hace dos o tres meses que ahora tuvo que ser rescatado. Iré más lejos: si SoftBank no rescató a WeWork, ¿realmente querría saber qué van a descubrir las demandas cuando los socios limitados demanden a SoftBank? Cuando preguntan: «¿Cómo llegamos a $ 47 mil millones exactamente?» Y mientras lo hace, incluso podría estar haciendo eso en un tribunal de Riad. Entonces, tal vez este punto, el mejor curso de acción es simplemente pagar a todos y luego decidir qué hacer.
Steelman. Un de las ineficiencias de las medidas de los bancos centrales es el impulso de los unicornios. Empresas sin beneficios y con unas valoraciones en su salida a bolsa , verdaderamente alucinantes. De nuevo, reflejo de la burbuja.com .
¿Dónde se esconden otros desastres a la vista?
Cuando llegue a la última fase del ciclo, debe estar pensando en lo que podría salir mal, porque es muy poco probable que eso salga bien. Hoy, mucha carnicería ha llegado al área de fracking. Hay muchas estructuras de capital de E&P que evidentemente ya no son financiables en el mercado de capitales. Probablemente, muchas de estas empresas quiebran. Además, se observa estrés en los automóviles, en los semiconductores y en el comercio minorista. Además, es justo decir que el mercado de préstamos bancarios representa uno de los riesgos importantes que existen.
Steelman. El fracking ha salvado los muebles en el mercado del petróleo, suministrando al mercado crudo necesario para seguir creciendo. Pero no de ja de ser un esquema ponzi, financiado por la política de los bancos centrales.
¿Qué deben vigilar los inversores de banderas rojas?
El número de créditos de alto rendimiento que cotizan en spreads de más de mil puntos básicos sobre los bonos del Tesoro ha aumentado durante todo el año. Además, está viendo mucha más volatilidad en el espacio de préstamos apalancados. Los inversores de crédito cada vez disparan primero y hacen preguntas más tarde.Esto responde a otro de los excesos en este ciclo. Tradicionalmente, el acuerdo era que si usted es una empresa apalancada, se le dieron dos opciones en los mercados de deuda: la puerta número uno, puede mostrarle al mundo cuáles son sus finanzas, adherirse a los estándares públicos, emitir bonos de alto rendimiento e informar a la SEC y sus inversores de deuda lo que está pasando. Puerta número dos: si no desea mostrar sus números, debe atar las manos a la espalda. Los prestamistas le darán el dinero, pero no le permitirán hacer nada con él porque quieren asegurarse de que no esté haciendo algo estúpido mientras no puedan vigilarlo.
Steelman. El mercado de bonos BBB ha crecido por encima del resto. Estamos cerca de que pasen a ser considerados bonos basura y puede empezar una carnicería. Este informe es demoledor. https://www.zerohedge.com/markets/meanwhile-bonds-its-going-bbbad-worse
¿Y qué está pasando en este ciclo?
En este ciclo, nos hemos trasladado a un entorno en el que lo que era un mercado de préstamos bancarios pesados se convirtió en un mercado de préstamos bancarios ligeros. Como inversionista de deuda, no tiene transparencia y no tiene la capacidad de restringir constructivamente lo que está haciendo la administración. El capital privado participa en esta dinámica porque ha utilizado su poder de mercado para negociar en nombre de sus compañías de cartera. Así que hemos visto un empeoramiento de los convenios y los acuerdos de crédito. Algo de esto se relaciona con una dinámica básica que la Fed y otros bancos centrales han puesto en la balanza: Básicamente están comunicando que quieren facilitarles a los prestatarios que los prestamistas dicen: «El efectivo está quemando un agujero en mi bolsillo. Necesito hacer algo con eso.
¿Cómo termina esto?
Así es como todo termina mal. Piensa en el ADN de los mercados. Digamos que quieres comprar una casa. En un mercado al rojo vivo, apareces el primer día y hay veinte personas que buscan comprar. Desea hacer su diligencia debida y preguntar sobre los cimientos, el techo y tal vez el vecino loco. Finalmente, te pones en contacto con el vendedor y él dice: «No tengo tiempo. No estoy respondiendo tus preguntas. Lo único que quiero saber de usted es cuánto sobre el precio total de la oferta que desea pagar ». Así eran los mercados de crédito en 2017. Se hicieron tratos" drive-by "y los inversores como nosotros recibieron la llamada en el mañana diciendo: «La empresa XYZ está recaudando $ 500 millones, ¿estás dentro o estás fuera?» Así que no hay tiempo para la diligencia debida.
Steelman. Otra vuelta de tuerca a la sobrevaloración hipotecaria, por culpa del exceso de liquidez.
Eso no suena como un comportamiento prudente.
Ahora, avance un par de años y suponga que está en un mercado inmobiliario muy frío. Usted enumera su casa, espera tres semanas y finalmente, un comprador apenas calificado entra por la puerta y quiere saber sobre su fundación, su techo y el vecino loco. Una vez que haya terminado de responder sus preguntas, él tiene cada vez más preguntas porque reconoce intuitivamente que cada vez que no puede responder una pregunta, puede suponer un caso peor y usarlo como justificación para bajar su precio. De repente, el mercado se ha vuelto completamente ilíquido y muy hostil.
Steelman. Vamos llegando a la crisis de liquidez.
¿En qué etapa estamos hoy en los mercados de crédito?
En general, si está involucrado en un préstamo bancario que no tiene los parámetros que un CLO compraría naturalmente, el patrocinio es escaso. Si todo está bien, probablemente no experimente mucha volatilidad. Pero pierda sus ganancias o comunique algunas malas noticias y los inversores descartarán créditos cuestionados como «papas calientes». Eso es lógico porque su negocio ha estado operando en la oscuridad. No le ha dicho nada a sus prestamistas en años. Ahora, las únicas noticias que les estás dando son malas noticias. Por lo tanto, deben asumir que esta mala noticia no acaba de suceder ayer, sino que hay problemas más profundos en curso. Quieren salir, pero no hay oferta en el otro lado. Es por eso que una crisis de liquidez es casi inevitable.
¿Cuánto tiempo hasta que estos desarrollos se conviertan en un problema mayor para los mercados financieros?
Pensamos que iba a suceder hace dos años. Los mercados de crédito parecen tener un ciclo tardío, la fabricación parece un ciclo bastante tardío y la rentabilidad corporativa también. Por lo tanto, la proliferación de tasas negativas también puede sugerir que la política del banco central ha alcanzado el agotamiento. Es casi como si las tasas negativas fueran lo último que intentan los bancos centrales para que funcione.
Steelman. No hay que precipitarse. Los bancos centrales aun tienen la sarten por el mango.
¿Cuáles son las posibilidades de una recesión en este contexto?
Es un poco arrogante decir que vamos a tener una recesión en los próximos doce meses. Lo que no es arrogante es decir que estas políticas no funcionan y que inevitablemente tendremos una recesión . ¿No intentamos esto al menos una o dos veces antes? ¿No tenía la Unión Soviética tasas de interés cero por ciento? ¿No tenían recesiones? Tal vez no fue visible en las estadísticas oficiales, pero sus recesiones se manifestaron por filas más largas en las tiendas de alimentos.
Steelman. Los indicadores no engañan, tendremos una crisis proporcional a los excesos que se han cometido, lo que quiere decir es que será algo nunca visto.
¿Qué tiene que ver el cero por ciento o las tasas de interés negativas con eso?
Los precios de los activos artificiales distorsionan la asignación de recursos y el crecimiento. Mire el hecho de que Sears y Kmart son para todos los efectos a punto de desaparecer en el depósito de chatarra de la historia. Todos los recursos invertidos en tiendas, mano de obra y capital no tienen valor. Entonces, cuanto más rápido lo elimine, presumiblemente, mejor será en última instancia. Las recesiones no son opcionales, son inevitables. Es el proceso en el que todo se está lavando y reorganizando. Es como: «¿No quieres llegar al carril de pase eventualmente? ¿O quieres estar atrapado en la línea correcta porque tienes miedo al cambio? »Eventualmente, tienes que hacerlo de todos modos.
Steelman. Una de las consecuencias de la muerte de Schumpeter es la asignación de proyectos ineficientes. La acumulación de zombis es tal, que al menos el 50% de las empresas desaparecerán en la próxima crisis.
Una pieza importante del rompecabezas es el consumidor estadounidense. ¿Qué tan saludables son financieramente los hogares en los Estados Unidos?
El consumidor estadounidense está dividido: usted tiene el consumidor de clase media y alta, que parece estar en buena forma en este momento. No esperaría de manera diferente porque la propensión del consumidor a comprar es una función de los ingresos, el empleo y los precios de la vivienda. Por lo tanto, las personas de clase media en general se sienten más seguras con un empleo tan alto como hoy y su casa vale 20% más en comparación con lo que era hace diez años. Por otro lado, el consumidor subprime depende más del crédito y las métricas allí no son realmente buenas. Estamos viendo un deterioro en las tasas de morosidad y cancelaciones para el rango más bajo de contrapartes de crédito. El problema es que de aquí proviene en gran medida un gran crecimiento, del comprador marginal.
Steelman. La clase media ha ido reduciéndose, mientras la clase muy alta poseedora de la mayor parte de activos, se ha enriquecido como nunca. Cada vez que se ha llegado a esta situación, una recesión o depresión ha sucedido.
¿Qué significa en términos de política de la Fed? ¿Se avecinan más recortes de tasas?
Permítanme ser caritativo con la Fed: no tienen el respaldo de los funcionarios electos de ninguno de los partidos para hacer nada más que tasas más bajas en respuesta a la debilidad económica incremental. Entonces, es justo decir que si la economía se debilita, bajarán más las tasas, independientemente de lo que digan. Supongo que no sucederá este año. Pero supongo que en 2020 volverán a reducir las tasas. Inventamos los bancos centrales porque descubrimos que el sistema bancario, si se deja a su propia fe, es demasiado volátil y que necesitamos una institución patrocinada por el estado para amortiguar el golpe. Pero de alguna manera, pasamos de allí a la Reserva Federal, comprando $ 60 mil millones de T-Bills al mes, llamándolo no cuantitativo, y los bancos centrales de Europa y Japón imponen tasas negativas.
Steelman. No hay otro camino ni otra dirección. Bajar tipos y no volver a subirlos, mientras continúan con una inyección de dinero perpetua. Han perdido el control, porque solo tienen una dirección, no pueden revertir sus propias medidas, so pena de causar un desastre, como ha experimentado la FED en su intento de QT y pequeña subida de tipos.
¿Cuál será el rendimiento del tesoro a diez años dentro de un año a partir de ahora?
Yo diría que en algún lugar alrededor de donde está hoy, entre 1.5 y 2%. Pero eso es solo una suposición descabellada. Es una cuestión de tiempo y causalidad: si esto se convierte en una recesión mundial liderada, debe suponer que las tasas de los EE. UU. Van a bajar. Pero también puedes imaginar otros escenarios. Las tasas de los EE. UU. Por encima de las tasas de ultramar han traído enormes entradas de capital y la gente se está acostumbrando a la idea de que estas entradas de capital siempre mantendrán bajas las tasas de los EE. UU. Pero, ¿qué sucederá cuando estos flujos se inviertan para quién sabe qué razones y las tasas de los Estados Unidos suben?
Steelman. Sigo pensando que falta la traca final. RBU, "dinero del helicóptero", TMM o Green New Deal, nos pondrán al borde de la hiperinflación.
¿Qué debe hacer un inversor prudente en estas circunstancias?
Debe adaptar sus estándares de suscripción al tipo de entorno en el que se encuentra. Entonces, comenzando hace un par de años, adoptamos nuestros estándares de suscripción para ser mucho más cuidadosos con respecto a los tipos de riesgos que asumimos en toda nuestra cartera . En otras palabras: manténgase alerta, concéntrese en mantenerse líquido, concéntrese en activos seguros y espere a que la volatilidad presente la oportunidad.
Steelman. Excelente consejo.
Entonces, ¿cómo se ve una cartera de bonos robusta?
Fue Benjamin Graham señalando que la selección de bonos es un arte negativo. Eso es especialmente cierto en el ciclo tardío. Los ciclos mueren en gran medida porque el capital queda atascado en empresas no rentables . Por lo tanto, debe pensar detenidamente sobre qué reclamos son rompibles y pueden sufrir caídas catastróficas y permanentes de precios. Puede haber un momento para poseer activos frágiles, pero después de que se rompan y no antes.
Steelman. Recomienda liquidez, esperando la gran caída.
¿Cuáles son tales activos rompibles hoy?
Habrá muchos activos rompibles y muchos de ellos estarán en el mercado de préstamos de alto rendimiento y bancarios. Algunos tal vez incluso en el mercado de grado de inversión. Hoy en día, el 11% de los emisores de grado de inversión están apalancados más de cinco veces, un 27% están apalancados más de cuatro veces. En este contexto, podría argumentar que el 50% de la deuda de BBB tendría una calificación de alto rendimiento basada solo en el apalancamiento.
Steelman. En línea con el artículo que he puesto un poco más arriba.
¿Dónde están los mejores lugares para invertir?
Estamos aconsejando dividir sus activos entre activos flexibles y activos sin riesgo para los problemas de liquidez que vamos a encontrar. Yo pondría las tesorerías e hipotecas de agencias como la parte líquida y sin riesgo de la cartera. No puedes retirarte de ellos o realmente hacer nada con eso. Pero puede poseerlos tácticamente para financiar la expansión de sus activos flexibles: los activos que están expuestos al riesgo de mercado, lo que significa que suben y bajan, por lo que pueden estar expuestos a riesgos de liquidez. Pero le proporcionan rendimiento hoy y sus reclamos sobrevivirán en el próximo ciclo, si ha hecho su categorización correctamente.
Steelman. Aquí sale la vena de gestor que tiene que estar permanentemente en el mercado, aun cuando vea problemas. Todo depende de como sea la rapidez de la crisis, cuando llegue.
¿Qué son los atractivos activos flexibles?
Bendable es lo que llamamos crédito de grado de inversión real. Además, los valores respaldados por hipotecas comerciales y respaldados por activos con calificación AAA, así como los valores respaldados por hipotecas residenciales no oficiales de alto nivel. Cosas en las que estamos invertidos obviamente. En algunos casos, los tramos de CLO con calificación AAA también pueden tener algún sentido. Y, si puede encontrarlos, tal vez algunos valores de alto rendimiento, o algunos valores de mercados emergentes. Intenta encontrar empresas con un foso lo suficientemente amplio en torno a lo que están haciendo, como servicios públicos regulados, siempre que no estén en California, donde tenga un entorno especial con reclamos de daños por incendios forestales.
Steelman. Para mi gusto, en la última parte de la entrevista peca de optimista, pero en conjunto me parece una exposición excelente.