El otro día hablaba de una cortina de humo, y me refería que estaba sirviendo para esconder muchas cosas. En el consejo de ministros del 3 de diciembre se aprobaron unas cuantas medidas, de las que hemos pasado completamente en medio del linchamiento a los controladores. Ayer he colgado un post donde trataba de centrar un poco el tema de los planes de privatización para reducir deuda y hoy me gustaría entrar ya en el caso particular del caso de la privatización de las loterías.
En España tenemos un organismo de loterías que genera un volumen de negocio de 9.000 millones de euros y unos beneficios de casi 3.000 millones de euros cada año, (datos disponibles en el anuario de 2009 disponible en su web). Es muy difícil defender que la lotería deba ser un servicio público garantizado por el estado, por lo que en principio no parece que existan demasiados argumentos para que el juego esté en manos del estado. Dicho de otra forma, entre las múltiples funciones que podríamos pedir al estado, (carreteras, sanidad, seguridad, justicia, defensa), es muy difícil encajar esta empresa.
Por lo tanto, es posible que tenga cierto sentido privatizarla, no sin antes entender ciertas cosas. La primera es un primer apunte y va para la “ineficacia” del sector público, que en este caso no parece ser cierta, ya que con estos números nos encontramos con una empresa que tiene unos beneficios que son desde luego muy superiores a la inmensa mayoría de las empresas, teniendo también un margen muy superior. Esto se ve mucho más claramente en el caso del resto de empresas de juego que operan en España, que son unas cuantas. Por lo tanto, también compite.
Es cierto que estos beneficios son sin pagar impuestos; pero también es cierto que los beneficios que habitualmente se nos ofrecen de las empresas del ibex tampoco lo son, y esto lo tenemos que tener claro para entender de que estamos hablando.
Y hecha esta salvedad, lo que procede es tratar de entender que si hablamos de privatizar loterías del estado, lo que estamos hablando es de vender una empresa que hoy en día está ganando dinero. Por lo tanto, lo que tenemos que tener claro es el precio al que se vende.
El gobierno espera vender el 30% de loterías por 5.000 millones, lo cual implica que el valor de la empresa asciende a 15.000 millones. Pues si el estado hace una buena venta, puede tener sentido, pero si el estado realiza una venta muy por debajo del mercado nos encontramos con que se está entregando un bien a determinadas personas a un precio más bajo, ocasionando una clara perdida para los actuales accionistas, que somos nosotros.
Pues teniendo en cuenta que en este caso no hay implicaciones estratégicas, lo que vamos a tratar es de realizar algunas valoraciones de la operación, para conocer lo que está ocurriendo. En este caso, lo único a tener en cuenta será el dinero percibido por la venta de la empresa.
Un primer cálculo lo podemos hacer pensando que somos un inversor que quiere comprar esta participación para quedársela; en este caso, los cálculos que ha de hacer son simples; ¿Cuánto tengo que poner?, ¿Cuánto recibiré?. Y es sencillo; una inversión de 5.000 millones da derecho al 30% de los beneficios de la empresa; en consecuencia, poniendo 5.000 millones se obtienen del orden de 900 millones, lo cual es una rentabilidad cercana al 20% anual, con la ventaja de que además en caso de inflación, los precios de los billetes y por tanto los beneficios se incrementan. O sea que el afortunado que resulte premiado con esta participación tendrá derecho a una rentabilidad estratosférica, con un riesgo limitado, al ser una empresa con suficiente historia como para ser conocida, con ingresos recurrentes, una gran generación de caja, sin endeudamiento y que cuenta con una participación del 70% del estado, (que tiene cierta capacidad para evitar la quiebra mediante financiación y el boe). ¡no parece mal negocio!.
Pero lo podemos plantear desde el otro lado y podemos entender que el estado necesite dinero, por lo que decide vender este 30% para obtener 5.000 millones, de forma que al final acaba pagando ¡lo que gana el que cobra!. O sea que el estado sacrifica ingresos por importe de 900 millones al año, (que subirán con la inflación), para conseguir 5.000 millones. Echando cuentas quizás el estado debería acudir a Cofidis.
Por supuesto, puede darse el caso de que los inversores quieran comprar esta empresa para venderla, en lo que viene a ser una operación especulativa. Es decir, si se compra a un precio y en el futuro ese precio sube habrá un beneficio. Por supuesto, la ortodoxia nos dice que al estar la iniciativa privada, el valor de la empresa subirá. Pero merece la pena considerar si el precio actual es el adecuado.
Lo primero es tratar de comparar con otros casos y esa es la razón por la que he colgado los post de la salida a bolsa de Amadeus. Está claro que si queremos valorar en el mercado la lotería, una de las cosas que tenemos que mirar es como ha sido la última salida a bolsa que nos hemos encontrado.
Según una noticia de hace un par de meses en cinco días nos cuentan que el precio objetivo de la empresa AMADEUS es de 15,71 euros por acción, lo cual significa que la capitalización de Amadeus debería estar en torno a los 7.300 millones de euros, y significaría que la empresa vale unos 11.500 millones, (con su deuda algo superior a los 4.000 millones).
En el post IV de la serie expuse los datos de Amadeus en la salida a bolsa y debemos tener en mente que tenía los siguientes activos (ajenos al fondo de comercio que debemos dejar fuera para comparar por las razones expuestas en ese post):
“un patrimonio inmobiliario valorado en 85 millones, equipos para proceso de datos por 174, y otras inversiones por importe de 52 millones”
Por otra parte, siendo optimista, estaríamos hablando de una capacidad de generación de beneficios de unos 300 millones al año.
Por tanto, tenemos que tener en cuenta que lo que se ha valorado es la capacidad de generar beneficios porque los activos de los que dispone esta empresa no son nada del otro mundo. Pues bien, si una empresa logra generar beneficios de 300 millones todos los años y se dice que puede valer sobre 11.500 millones, ¿Cuál sería el precio apropiado para una empresa que genere unos beneficios en torno a los 3.000 millones anuales?.
Por supuesto debemos tener en cuenta que Amadeus no puede repartir dividendos libremente, que está en un sector sujeto a incertidumbres, (el sector aéreo no pasa por su mejor momento), y que tiene una deuda superior a los 4.000 millones de euros; frente a una empresa que tiene 200 años de historia, que genera ingresos recurrentes y que por otra parte no tiene deuda alguna.
¿Existe correlación entre defender que Amadeus tenga un valor de 11.500 millones y las loterías 15.000 millones?. Por supuesto, esto puede ser por el hecho de que Amadeus esté sobrevalorada, pero el desfase es sustancial.
Otra de las formas de valorar la empresa es usar el per, o lo que es lo mismo calcular el número de años en que se recupera el beneficio. Si se valora la lotería en 15.000 millones, el per estaría en torno a 5, que es un número increíble sobre todo teniendo en cuenta que el per estimado para todo el ibex (con un valor de 9.900) es 10,60.
En todo caso, voy a tratar de aprovecharme de la presentación de Antonio Aspas en el encuentro de Rankia, (espero no le importe) y habla de que como media histórica un mercado está bien valorado en un per de 15.
Por supuesto, esta empresa admitiría por casi todos los criterios per superiores, (estabilidad, ingresos recurrentes, nulo endeudamiento, participación del estado, cash flow inmejorable, historia contrastada,…), por lo que creo que entraría perfectamente en el caso de un per aceptable 15. ¿Cuál es el valor de la empresa para un per de 15?. Pues serían 45.000 millones. Importe superior a los 15.000 en los que se valora ahora mismo.
Por supuesto, tal cifra es muy inferior a la que resultaría de aplicar los criterios que se han aplicado a Amadeus, e incluso a las empresas del MAB, que han sido analizadas, y que han tenido unas valoraciones muy superiores en base a unas expectativas y unas cuentas que son claramente peores. En todo caso, es muy superior a lo que espera obtener el gobierno.
Por tanto, debemos hacernos una serie de preguntas: ¿Por qué cuando existe una OPV de una empresa privada se llevan las valoraciones al límite, mientras que en este caso la valoración es claramente inferior a lo que el mercado nos dice?.
Si este 30% sale a bolsa por un valor de 5.000 millones, y en un período de tiempo sube hasta los 15.000 millones, ¿Será por la entrada de capital privado o será porque el valor inicial era muy bajo en relación a lo que se paga en el mercado?.
Si este 30% se da a una persona, está claro que a esa persona le habrá tocado la lotería; y ¿si sale a bolsa?. ¿no nos encontraremos con que la lotería estaría más repartida?.
¿Acabamos con el déficit vendiendo muy por debajo del precio una empresa y que además genera grandes beneficios y sobre todo efectivo?. Por supuesto, y dado que ya superamos los 500.000 millones de deuda pública, ¿tenemos claro que el importe percibido será menos del 1% del problema?.
Si tenemos un administrador que vende un activo que tengamos a un precio muy inferior, y por supuesto a sabiendas, ¿Cómo lo llamamos?. El caso es que podemos discutir si la empresa de loterías vale 30.000 millones, vale 45.000 millones o bastante más. Lo que nadie puede decir es que esta empresa vale 15.000 y el 30% de esto 5.000 millones. Porque no hay quien defienda que una empresa que tenga un per de 5 esté cara, ¡a menos que esté en la quiebra!. Y este no es el caso. Por tanto si el gobierno espera recaudar 5.000 millones, simplemente está dando un negocio de miles de millones, (dependerá de la valoración final), a determinada gente, (me da igual que sea un banco, un fondo de pensiones o bien cuatro millones de pequeños ahorradores), negocio que a la vista del estado de las cuentas públicas no se puede permitir.
Si unos meses después de la colocación de la participación por 5.000 millones, resulta que estas acciones valen el triple, ¿podemos concluir que el estado ha mejorado porque pasó de tener el 70% de una empresa que vale 15.000 al 70% de una empresa que vale 45.000?. ¿O debemos entender que ha perdido 10.000 millones que ha regalado?. Si defendemos que ha sido la iniciativa privada la que ha obrado tal milagro, ¿Qué ocurre si concluimos que ha sido un robo?. ¡Pues en este caso, lo curioso es que la iniciativa privada habrá obrado un milagro debido a que los dirigentes de lo público han tomado una decisión cuando menos cuestionable!.
¿Por qué a esto lo llamamos liberalizar?. ¿Se han creado nuevas empresas?, ¿se ha incrementado la competencia?, ¿se incrementa la libertad en los mercados?; no señores, lo que pasa es que el 30% de una empresa que era de todos pasa a ser de unos pocos, y a un precio más bajo, porque aquí nadie parece haberse enterado porque estábamos ocupados linchando controladores, y mientras ¿nos roban la cartera?. Por cierto, queda más de lo que no parece que nos hayamos enterado....
Pd. soy consciente de que el 30% de 15.000 no son 5.000; pero era por usar números exactos por comodidad. Total, 500 millones arriba, 500 abajo creo que no son relevantes para entender el caso.
