Una de las características de esta crisis es que resulta que todos los agentes, (familias, empresas, entidades financieras y estados), o bien están sobre-endeudados o camino de estarlo.
La realidad es que como en todo, no existe una única razón para el endeudamiento de cada uno de los colectivos, (ni tan siquiera para cada persona), y por supuesto, el proceso no ha sido coincidente en el tiempo.
De esta forma, hasta 2008, mientras el endeudamiento de las administraciones bajaba, con superávits continuos, el de las familias y las empresas, por el contrario no paraba de incrementarse. Es a partir de 2008, cuanto los gobiernos comienzan el rally de endeudamiento debido a la caída de sus ingresos y al incremento de los gastos.
Lo curioso es que las empresas y los ciudadanos han seguido procesos paralelos de endeudamiento, lo cual nos puede llevar a pensar que las causas han sido las mismas. Mi opinión es que no ha sido por las mismas causas, ya que debemos tener en cuenta que la situación que nos hemos encontrado en ese período está marcada por una situación de incrementos de precios en los bienes espectacular y la contención salarial. Desde luego, esta situación ha afectado tanto a las familias como a las empresas, pero desde luego de forma completamente distinta. Si bien las familias, tienen que cubrir el creciente déficit, (precios incrementándose e ingresos constantes), endeudándose cada vez más, esto no puede explicar el incremento del endeudamiento de las empresas que han sido la otra cara del proceso. Dicho de otra forma, en las épocas en que los beneficios empresariales han sido records, se puede entender el endeudamiento del que paga, pero no el de quien cobra.
Las razones claves para el endeudamiento a lo largo de estos años de las empresas, no las podemos buscar pues en unos resultados malos, sino que los debemos buscar en el modelo financiero imperante que se resume en una conferencia de Javier Vega, (profesor del IE Business School), cuyo link me ha aconsejado GG en un comentario. Lo que viene a decir es que “los negocios buenos se hacen con el dinero de los bancos”, y que desde luego el “endeudarse no incrementa el riesgo de los proyectos”. Únicamente acepta el profesor que endeudarse reduce la flexibilidad de las empresas lo cual desde luego es la pesadilla de cualquier directivo.
La verdad es que la conferencia o la idea de que el endeudamiento no incrementa el riesgo de los proyectos no son incorrectas, sino que es un esquema de pensamiento incompleto. Para entender esto, tenemos que entender el concepto de apalancamiento y sus fundamentos. ¿Cómo funciona este proceso?.
Podemos poner el siguiente ejemplo. Imaginemos que a una empresa se le presenta un proyecto que supone una inversión inicial de 100, luego tendrá un año en el que gastará 75, y al final espera que al tercer año cobrará 300.
Este puede ser el ejemplo de una inmobiliaria, que se plantea la compra de un terreno, lo que supone un gasto inicial, luego la construcción de un edificio y la venta al final.
En definitiva, tenemos que financiar los 175 que necesitamos invertir para ganar los 300, y aquí es donde entra en juego el sistema financiero. La primera conclusión es que el riesgo lo tenemos aquí, el riesgo del proyecto es que se nos desvíe el precio que vamos a cobrar o que se nos desvíen los gastos. Es lógico que si sobre el papel esperábamos cobrar 300, el principal riesgo que nos encontramos es que no cobremos esos 300. Y ese riesgo, evidentemente es independiente de si hemos asumido la inversión con fondos propios o endeudándonos. Por lo tanto nos encontramos con la justificación a que el endeudamiento no incrementa el riesgo. (del proyecto).
Por supuesto nos queda justificar la afirmación de que el dinero se hace con el banco. Esto es sencillísimo de ver en cualquier inversión financiera o a través de derivados, pero desde luego es mucho más sencillo observarlo en el fenómeno de la especulación inmobiliaria en España. (Muy parecido en el fondo a la especulación mediante opciones de compra).
A lo largo de estos años, los pisos se revalorizaban a velocidades increíbles, de tal forma que podemos imaginar un piso que inicialmente cueste 150.000 euros, pero que incrementa su valor en 6.000 euros cada tres meses. En este sentido, una opción sería comprar el piso, y al cabo de un año venderlo por 174.000 y habríamos ganado un 16% anual. Sin embargo, tenemos otra opción que es hacer el negocio mediante el apalancamiento, y esto no es más que poner una entrada de 10.000 euros y venderlo dentro de un año a otra persona, o simplemente financiarlo, de tal forma que ponemos 10.000 euros, asumimos la deuda de 140.000 y dentro de un año vendemos el piso, cobramos los 174.000, pagamos los 140.000 que hemos pedido prestado y los intereses y habremos ganado una autentica salvajada.
Por supuesto, además el año siguiente, podemos repetir la operación con tres pisos ya que podríamos poner 3 entradas de 10.000 euros contando con los 10.000 euros iniciales, y los 20.000 que hemos ganado el primer año. Los beneficios son fabulosos y desde luego la rentabilidad y el negocio lo estamos haciendo con el dinero de los bancos.
Este supuesto en el fondo no es distinto al que ha llevado a Martinsa a comprar Fadesa, o a Sacyr a comprar Repsol, o al que se realiza cuando un hedge o la banca de inversión compra petróleos en el futuro. Si bien el grado de apalancamiento, el riesgo, procedimientos y rentabilidad esperada son distintos en cada caso, la realidad que en todo caso nos encontramos con que en todos los casos se trata de depositar una cantidad inicial para lograr un derecho sobre un activo que nos va a generar una determinada rentabilidad. Cuanto menor sea la cantidad aportada inicialmente, menor será la inversión y por tanto mayor la rentabilidad obtenida por cada euro invertido.
En definitiva, es fácil determinar que evidentemente el riesgo depende del propio proyecto, (y es independiente de cómo se financie), y que cuanto más se financie con fondos ajenos, mayor será la rentabilidad por cada euro invertido, (la rentabilidad del proyecto no varía, pero al reducir los euros invertidos se dispara esta).
Que la compra de la participación por Sacyr sea un buen o un mal negocio depende de las cuentas de Repsol. Y da exactamente igual que Sacyr haya pagados sus fondos o pedido el dinero. En cambio la rentabilidad para Sacyr, se dispara pidiendo el dinero a los bancos.
La charla, concluye poniendo los problemas de endeudarse; bueno, en realidad, habla del problema. El problema que ve el ponente es la perdida de flexibilidad de la compañía cuando se endeuda para hacer un proyecto. Este problema es obvio y cuando Sacyr, (es el caso típico), se endeuda para comprar Repsol, está más que claro que pierde flexibilidad, en referencia a que compromete fondos en el futuro para pagar los préstamos. Y esto significa que podrá despedir a los trabajadores, podrá hacer ajustes, pero lo que no podrá es dejar de pagar la operación. En este sentido, el problema está en los costes fijos.
En general la charla es correcta y refleja una amplia forma de pensar que se ha extendido por doquier, sacando las conclusiones de que se puede incrementar la rentabilidad, endeudándose, sin que se incremente el riesgo, pero a costa de incrementar los costes fijos de las empresas.
El problema no es que la charla o los razonamientos sean incorrectos. El problema es que es incompleto. Ya que olvida bastantes aspectos. Está claro que en este tema existe un riesgo del proyecto, pero existe otro riesgo, que no ha sido valorado en ningún caso.
Es obvio, que el riesgo de que un piso se deprecie es independiente de si lo he pagado con una herencia, con la primitiva o con una hipoteca. Sin embargo, los efectos de este riesgo no son los mismos. ¿Afectará lo mismo la caída de precio de los pisos a una persona que haya comprado para vender más caro con el dinero del gordo, que a aquel que haya hecho una hipoteca?. En este sentido, surge el concepto del riesgo de la persona o entidad que toma la decisión.
¡Vale!, El riesgo de que a Sacyr le salga mal lo de Repsol, no tiene nada que ver con como paga Sacyr. Pero el riesgo que corre Sacyr evidentemente si depende de cómo se financie. Si hubiese pagado con beneficios no distribuidos, una perdida implicaría la perdida de beneficios pasados. Al financiarse, las perdidas implican una perdida de beneficios futuros, lo cual puede suponer y de hecho supone en muchos casos la quiebra.
Por tanto olvidamos en todo este asunto una clave importante. Cuando nos apalancamos nuestro riesgo sube en la misma progresión. Y además lo que es más importante, sin que podamos hacer nada por evitarlo, (por que la afirmación de que el riesgo del proyecto no dependía de nosotros, va en el sentido de que no aumenta ni disminuye). Es en este punto donde encontramos la premisa aquella que nos daban en la carrera, (por no hablar del sentido común), de que a mayores rentabilidades, mayores riesgos, (premisa que por cierto muchos han olvidado).
Y desde luego, surge otro riesgo, que también ha sido clave en esta historia. El riesgo de tipo de interés. Tenemos que tener en cuenta que todo el sistema se basa en que el proyecto sea capaz de generar una rentabilidad mayor que el coste de endeudarnos, de tal forma que nuestro beneficio viene establecido por la diferencia. Por supuesto, en caso de que el coste de endeudamiento suba, los beneficios se reducen y desde luego es otro factor que contribuya a la existencia de pérdidas, (y recordemos que el riesgo es la probabilidad de pérdidas).
Y hombre, es fácil determinar que el coste de endeudamiento puede subir por varios motivos. Desde luego, uno de los factores claves son los bancos centrales, pero también la situación del financiador, la estructura financiera, garantías, el propio proyecto…
Como se puede observar, sin encontrar ninguna incoherencia en los discursos, nos encontramos con olvidos que, en mi opinión, dejan tocada de muerte estas teorías. Lo que ocurre es que en los discursos, en las teorías y en todas las opiniones, si nos damos cuenta, tendemos a criticar lo que “falla”, y no lo que “falta”. Y en este sentido, y una vez explicado esto, me gustaría llamar la atención sobre la petición de Emilio Botín, (recogida en todos los periódicos, como no podía ser de otra forma), en el sentido de que no se debe exigir más capital a los bancos grandes, que lo importante no es el tamaño, sino la gestión de los riesgos, (entiéndase de sus proyectos).
Por supuesto que lo importante es “elegir bien los proyectos”, lo cual equivale en jerga financiera a la frase: “control adecuado de los riesgos”, pero no olvidemos jamás el riesgo de las entidades, que por supuesto depende del “control adecuado de riesgos”, pero no sólo de eso.
La realidad es que como en todo, no existe una única razón para el endeudamiento de cada uno de los colectivos, (ni tan siquiera para cada persona), y por supuesto, el proceso no ha sido coincidente en el tiempo.
De esta forma, hasta 2008, mientras el endeudamiento de las administraciones bajaba, con superávits continuos, el de las familias y las empresas, por el contrario no paraba de incrementarse. Es a partir de 2008, cuanto los gobiernos comienzan el rally de endeudamiento debido a la caída de sus ingresos y al incremento de los gastos.
Lo curioso es que las empresas y los ciudadanos han seguido procesos paralelos de endeudamiento, lo cual nos puede llevar a pensar que las causas han sido las mismas. Mi opinión es que no ha sido por las mismas causas, ya que debemos tener en cuenta que la situación que nos hemos encontrado en ese período está marcada por una situación de incrementos de precios en los bienes espectacular y la contención salarial. Desde luego, esta situación ha afectado tanto a las familias como a las empresas, pero desde luego de forma completamente distinta. Si bien las familias, tienen que cubrir el creciente déficit, (precios incrementándose e ingresos constantes), endeudándose cada vez más, esto no puede explicar el incremento del endeudamiento de las empresas que han sido la otra cara del proceso. Dicho de otra forma, en las épocas en que los beneficios empresariales han sido records, se puede entender el endeudamiento del que paga, pero no el de quien cobra.
Las razones claves para el endeudamiento a lo largo de estos años de las empresas, no las podemos buscar pues en unos resultados malos, sino que los debemos buscar en el modelo financiero imperante que se resume en una conferencia de Javier Vega, (profesor del IE Business School), cuyo link me ha aconsejado GG en un comentario. Lo que viene a decir es que “los negocios buenos se hacen con el dinero de los bancos”, y que desde luego el “endeudarse no incrementa el riesgo de los proyectos”. Únicamente acepta el profesor que endeudarse reduce la flexibilidad de las empresas lo cual desde luego es la pesadilla de cualquier directivo.
La verdad es que la conferencia o la idea de que el endeudamiento no incrementa el riesgo de los proyectos no son incorrectas, sino que es un esquema de pensamiento incompleto. Para entender esto, tenemos que entender el concepto de apalancamiento y sus fundamentos. ¿Cómo funciona este proceso?.
Podemos poner el siguiente ejemplo. Imaginemos que a una empresa se le presenta un proyecto que supone una inversión inicial de 100, luego tendrá un año en el que gastará 75, y al final espera que al tercer año cobrará 300.
Este puede ser el ejemplo de una inmobiliaria, que se plantea la compra de un terreno, lo que supone un gasto inicial, luego la construcción de un edificio y la venta al final.
En definitiva, tenemos que financiar los 175 que necesitamos invertir para ganar los 300, y aquí es donde entra en juego el sistema financiero. La primera conclusión es que el riesgo lo tenemos aquí, el riesgo del proyecto es que se nos desvíe el precio que vamos a cobrar o que se nos desvíen los gastos. Es lógico que si sobre el papel esperábamos cobrar 300, el principal riesgo que nos encontramos es que no cobremos esos 300. Y ese riesgo, evidentemente es independiente de si hemos asumido la inversión con fondos propios o endeudándonos. Por lo tanto nos encontramos con la justificación a que el endeudamiento no incrementa el riesgo. (del proyecto).
Por supuesto nos queda justificar la afirmación de que el dinero se hace con el banco. Esto es sencillísimo de ver en cualquier inversión financiera o a través de derivados, pero desde luego es mucho más sencillo observarlo en el fenómeno de la especulación inmobiliaria en España. (Muy parecido en el fondo a la especulación mediante opciones de compra).
A lo largo de estos años, los pisos se revalorizaban a velocidades increíbles, de tal forma que podemos imaginar un piso que inicialmente cueste 150.000 euros, pero que incrementa su valor en 6.000 euros cada tres meses. En este sentido, una opción sería comprar el piso, y al cabo de un año venderlo por 174.000 y habríamos ganado un 16% anual. Sin embargo, tenemos otra opción que es hacer el negocio mediante el apalancamiento, y esto no es más que poner una entrada de 10.000 euros y venderlo dentro de un año a otra persona, o simplemente financiarlo, de tal forma que ponemos 10.000 euros, asumimos la deuda de 140.000 y dentro de un año vendemos el piso, cobramos los 174.000, pagamos los 140.000 que hemos pedido prestado y los intereses y habremos ganado una autentica salvajada.
Por supuesto, además el año siguiente, podemos repetir la operación con tres pisos ya que podríamos poner 3 entradas de 10.000 euros contando con los 10.000 euros iniciales, y los 20.000 que hemos ganado el primer año. Los beneficios son fabulosos y desde luego la rentabilidad y el negocio lo estamos haciendo con el dinero de los bancos.
Este supuesto en el fondo no es distinto al que ha llevado a Martinsa a comprar Fadesa, o a Sacyr a comprar Repsol, o al que se realiza cuando un hedge o la banca de inversión compra petróleos en el futuro. Si bien el grado de apalancamiento, el riesgo, procedimientos y rentabilidad esperada son distintos en cada caso, la realidad que en todo caso nos encontramos con que en todos los casos se trata de depositar una cantidad inicial para lograr un derecho sobre un activo que nos va a generar una determinada rentabilidad. Cuanto menor sea la cantidad aportada inicialmente, menor será la inversión y por tanto mayor la rentabilidad obtenida por cada euro invertido.
En definitiva, es fácil determinar que evidentemente el riesgo depende del propio proyecto, (y es independiente de cómo se financie), y que cuanto más se financie con fondos ajenos, mayor será la rentabilidad por cada euro invertido, (la rentabilidad del proyecto no varía, pero al reducir los euros invertidos se dispara esta).
Que la compra de la participación por Sacyr sea un buen o un mal negocio depende de las cuentas de Repsol. Y da exactamente igual que Sacyr haya pagados sus fondos o pedido el dinero. En cambio la rentabilidad para Sacyr, se dispara pidiendo el dinero a los bancos.
La charla, concluye poniendo los problemas de endeudarse; bueno, en realidad, habla del problema. El problema que ve el ponente es la perdida de flexibilidad de la compañía cuando se endeuda para hacer un proyecto. Este problema es obvio y cuando Sacyr, (es el caso típico), se endeuda para comprar Repsol, está más que claro que pierde flexibilidad, en referencia a que compromete fondos en el futuro para pagar los préstamos. Y esto significa que podrá despedir a los trabajadores, podrá hacer ajustes, pero lo que no podrá es dejar de pagar la operación. En este sentido, el problema está en los costes fijos.
En general la charla es correcta y refleja una amplia forma de pensar que se ha extendido por doquier, sacando las conclusiones de que se puede incrementar la rentabilidad, endeudándose, sin que se incremente el riesgo, pero a costa de incrementar los costes fijos de las empresas.
El problema no es que la charla o los razonamientos sean incorrectos. El problema es que es incompleto. Ya que olvida bastantes aspectos. Está claro que en este tema existe un riesgo del proyecto, pero existe otro riesgo, que no ha sido valorado en ningún caso.
Es obvio, que el riesgo de que un piso se deprecie es independiente de si lo he pagado con una herencia, con la primitiva o con una hipoteca. Sin embargo, los efectos de este riesgo no son los mismos. ¿Afectará lo mismo la caída de precio de los pisos a una persona que haya comprado para vender más caro con el dinero del gordo, que a aquel que haya hecho una hipoteca?. En este sentido, surge el concepto del riesgo de la persona o entidad que toma la decisión.
¡Vale!, El riesgo de que a Sacyr le salga mal lo de Repsol, no tiene nada que ver con como paga Sacyr. Pero el riesgo que corre Sacyr evidentemente si depende de cómo se financie. Si hubiese pagado con beneficios no distribuidos, una perdida implicaría la perdida de beneficios pasados. Al financiarse, las perdidas implican una perdida de beneficios futuros, lo cual puede suponer y de hecho supone en muchos casos la quiebra.
Por tanto olvidamos en todo este asunto una clave importante. Cuando nos apalancamos nuestro riesgo sube en la misma progresión. Y además lo que es más importante, sin que podamos hacer nada por evitarlo, (por que la afirmación de que el riesgo del proyecto no dependía de nosotros, va en el sentido de que no aumenta ni disminuye). Es en este punto donde encontramos la premisa aquella que nos daban en la carrera, (por no hablar del sentido común), de que a mayores rentabilidades, mayores riesgos, (premisa que por cierto muchos han olvidado).
Y desde luego, surge otro riesgo, que también ha sido clave en esta historia. El riesgo de tipo de interés. Tenemos que tener en cuenta que todo el sistema se basa en que el proyecto sea capaz de generar una rentabilidad mayor que el coste de endeudarnos, de tal forma que nuestro beneficio viene establecido por la diferencia. Por supuesto, en caso de que el coste de endeudamiento suba, los beneficios se reducen y desde luego es otro factor que contribuya a la existencia de pérdidas, (y recordemos que el riesgo es la probabilidad de pérdidas).
Y hombre, es fácil determinar que el coste de endeudamiento puede subir por varios motivos. Desde luego, uno de los factores claves son los bancos centrales, pero también la situación del financiador, la estructura financiera, garantías, el propio proyecto…
Como se puede observar, sin encontrar ninguna incoherencia en los discursos, nos encontramos con olvidos que, en mi opinión, dejan tocada de muerte estas teorías. Lo que ocurre es que en los discursos, en las teorías y en todas las opiniones, si nos damos cuenta, tendemos a criticar lo que “falla”, y no lo que “falta”. Y en este sentido, y una vez explicado esto, me gustaría llamar la atención sobre la petición de Emilio Botín, (recogida en todos los periódicos, como no podía ser de otra forma), en el sentido de que no se debe exigir más capital a los bancos grandes, que lo importante no es el tamaño, sino la gestión de los riesgos, (entiéndase de sus proyectos).
Por supuesto que lo importante es “elegir bien los proyectos”, lo cual equivale en jerga financiera a la frase: “control adecuado de los riesgos”, pero no olvidemos jamás el riesgo de las entidades, que por supuesto depende del “control adecuado de riesgos”, pero no sólo de eso.
