Siguiendo con la serie de post para explicar los costes que nos supondrá un default de Grecia, tengo que hacer referencia a un post en el que explicaba la historia de los rescates de Grecia comparándolos con distintos casos como las preferentes. Considero imprescindible entender que en realidad lo que hemos hecho en los rescates son varias cosas; un préstamo bilateral y luego participar y avalar a entidades que han invertido en instrumentos de deuda problemáticos, lo cual nos llevará a una conclusión que parece que se está obviando (lo que tiene considerar todo igual). ¿Cuál fue el coste que sufrió una persona que compró determinadas participaciones preferentes de una entidad determinada?. Pues el coste final ha sido distinto para cada caso.
Con esto espero que se entienda que el coste final y lo que hemos de pagar (que por cierto tampoco es lo mismo) dependen de numerosos factores que hoy no podemos determinar. La estimación por tanto del coste final y de lo que hemos de pagar dependerá de las hipótesis que tomemos.
En base a todo ello, el que espere al final un número de respuesta al “si impaga Grecia nos costará….” también puede dejar de leer. Mi objetivo es explicar el proceso y luego que cada uno valore.
Para explicar esto la primera hipótesis que voy a asumir es que los rescates en conjunto son un éxito. Es decir, que el caso de Grecia es sólo una piedra en el camino y todas las medidas tomadas en todos y cada uno de los casos van a servir para solucionar los problemas de la eurozona en su conjunto. O dicho de otra forma; se ha actuado correctamente en todos los rescates (inclusive el de Grecia) pero como han llegado a Grecia unos radicales no ha podido completar la recuperación en la que estaba y se cae por el camino. Los que conozcan este blog sabrán perfectamente que esta hipótesis es manifiestamente falsa y se preguntarán porque la tomo. La primera razón es que la inmensa mayoría de analistas han acaparado el color rosa para pintar la realidad y por tanto voy a obviar que soy uno de los “cenizos que ven todo negro” según Rajoy para explicar los costes. La segunda es pura práctica; en caso de que todo el tinglado de los rescates no sirva para nada más que para dar patadas para adelante y que la banca no se hunda los 26.000 millones de coste serán literalmente calderilla. Aclarando que esta es mi opinión, (y por tanto que asumo que los costes serán muy superiores a esta cifra), espero que no se me critique porque salga un número más bajo.
La razón es simple; lo que se ha hecho no es convertir en éter la pérdida (como sugieren algunos comentarios), sino que se ha trasladado al futuro y a varios “negocios” los rescates buscando blindarse contra el riesgo del contagio. Frente a los discursos de “mañana perderemos 100”, en realidad tendremos que “dentro de unos añitos, una entidad que va a tener ingresos y gastos tendrá un quebranto y muchos beneficios en un programa”. Si creemos que los programas de la UE tienen éxito conjunto y que sólo tendremos el accidente de Grecia que además está aislado será difícil defender unas pérdidas que se enjugarán con otros ingresos, (por ejemplo ingentes beneficios de bonos de los ingleses o incluso de los españoles incrementados por cierta medida del BCE de comprar 1 billón de euros en bonos). El problema grave de todo este razonamiento es que el problema no es el contagio (que es lo que han evitado), sino que varios países tenemos la misma enfermedad (recomendaría leer el post de abril de 2010 donde explicaba esto). El problema no es que Grecia impague; el problema es que todos los países estamos en una situación común que acabará de la misma forma, y contra esto no hay aislamiento posible. Por descontado, los costes de un impago de Grecia han sido aparcados y trasladados al futuro, de la misma forma que los de los demás países; pero el coste de que todo el sistema vaya encaminado hacia la implosión no se puede aislar, aunque sí se pueda llevar al futuro.
Por tanto, el que estime que va a haber una quita de la deuda griega y que no hay razones para pensar que otro país esté en la misma situación tendrá que hacer un proceso que voy a explicar; luego no habría más que ajustar en base a las perspectivas que tenga cada uno. Es decir; el que crea que España se va a venir beneficiada de la salida del euro de Grecia, tendrá que minorar todos los costes y el que crea que se va a ver perjudicada tendrá que multiplicarlos.
¿Qué es lo primero para cuantificar una quita?. Pues saber en qué va a consistir. Las quitas no son del 100% y no son tampoco las mismas iguales para todos los períodos. El daño por tanto en global dependerá del importe de quita, de cómo se haga y de cómo sean los vencimientos que nos afectan. Sin saber esto, no hay forma de saber el impacto, que sí que se podría estimar según los precios de los bonos en distintos plazos. Es sencillo entender que se estima un impacto mayor en el corto y medio plazo y que los bonos y préstamos a mayor largo plazo se verán menos afectados, pero no deja de ser una estimación.
Teniendo claro esto vamos a ir por partes. Tenemos el préstamo del primer rescate que si bien por 6.600 millones, que vencía estos días. En 2012 dicho préstamo modificó los plazos de tal forma que vence entre 2027 y 2030. Cierto que tenemos una exposición de 6.600 millones; pero teniendo en cuenta esto, las pérdidas esperadas son muy inferiores precisamente por este cambio. El porcentaje de impago será menor cuanto mayor sea el plazo (no hay más que ver los efectos y los miedos en cualquier curva de tipos) y los efectos se concentrarán posteriormente. En todo caso el efecto será nulo hasta las cuentas de 2027, incluso aunque la quita sea del 100% en el largo plazo.
El caso de los avales es en síntesis similar como ya he explicado. En caso de que conste un impago, este va a ir afectando según vayan venciendo los títulos. El segundo rescate se instrumentaba en títulos a muy largo plazo, lo que vuelve a repetir el mismo esquema, con una peculiaridad. El fondo avalado emite bonos con la garantía de los distintos países; asimismo compra bonos de los países en problemas a muy largo plazo y tiene dos zonas muy bien diferenciadas, (como consta en un comentario). Es por tanto una entidad autónoma que tiene ingresos y gastos, de tal forma que (siempre bajo el supuesto mencionado de que el problema sea Grecia, Tsiriza o lo que sea) compensará los ingresos con los gastos como si fuese una aseguradora. Con las revalorizaciones de los bonos a lo largo del tiempo se consigue generar un beneficio por esta parte que compensa la pérdida, y además debemos tener en cuenta que los bonos del Fondo Europeo para la Facilidad Europea (lo que a la sazón avalamos) casi con total seguridad acabarán en el balance del BCE en el programa de compras de Europa. Para los que no entiendan lo del “etéreo” les explicaré que en definitiva lo que esto significa es que esta deuda se monetiza mediante la creación de dinero. El BCE emite moneda para comprar a los inversores títulos de deuda pública, en particular los de referencia, que paga con estas monedas.
Además del préstamo directo y avales tenemos títulos de deuda pública que se han comprado por los bancos centrales en los programas de compra de bonos y en la reestructuración de 2012. Tampoco tenemos demasiada información sobre dichos títulos más allá de lo que tenemos en las memorias del Banco de España. El volumen total de compras dentro del programa para el mercado de valores asciende a 21.750,78 € a finales de 2013 según consta en el informe financiero del Banco de España del 2013. Tengamos todos claro que este volumen no representa la exposición a Grecia, sino que representan los títulos totales que se han comprado (la mayoría fueron de países ajenos a Grecia como Irlanda, Portugal….). El otro día hablaba de una cuantificación de Rallo, (que viene a recoger los datos estimados que se manejan por ahí), aparece una exposición a títulos de deuda pública de unos 2.500 millones. Particularmente tengo la impresión de que en esta ocasión se ha quedado bastante corto.
Pero ahora bien ¿Cuál es la pérdida esperada que tendremos de los títulos en deuda pública Griegos?. Una de las diferencias entre los títulos representativos de deuda y los préstamos está precisamente en la facilidad para saber lo que en realidad tenemos y por tanto las pérdidas. Un préstamo impagado de 100 tiene un valor que normalmente suele ser complicado de calcular (desde luego mucho menor a 100). Con los títulos de deuda pública la cosa es más simple; existe un mercado (aquel de las primas de riesgo y demás).
En el caso particular de Grecia, hace tiempo que los bonos tienen una rentabilidad muy alta (o un precio muy bajo o simplemente que están en niveles inasumibles); y este es un matiz importante. La mayor pérdida ya se ha producido porque realmente hemos comprado bonos con un precio muy reducido. En el caso de que Grecia entre en suspensión de pagos su precio variará respecto a hoy y respecto al momento en que se compraron. La variación dependerá y mucho de lo antes mencionado, (que porcentaje de quita, en que emisiones o plazos…) y dado que los bonos de los fondos de rescate son a largo plazo, lo curioso es que la pérdida de valor sobre el momento en que se compran sería reducida o incluso ganaría.
Otra cosa es que como se han contabilizado por el nominal, (a pesar de que hace más de un lustro que un bono griego no se acerca a ese valor) se tendrá que reconocer una pérdida cuando se venda o venza si existe una quita. El problema no es ni sería una quita. El problema es que los títulos no valen hoy lo que está contabilizado lo que viene a decir que hay una pérdida no reconocida. En este sentido me gustaría que se leyese la página 201 de las cuentas anuales del Banco de España de 2012 aparece lo siguiente:
“Parte de las tenencias del Banco de España bajo el programa para los mercados de valores son bonos emitidos por la República Helénica. En febrero de 2012 los bancos centrales del Eurosistema cambiaron sus tenencias de bonos soberanos griegos por nuevos valores emitidos por la República Helénica. Los valores recibidos tienen las mismas características financieras que los entregados. Los nuevos valores no fueron incluidos en la lista de los que fueron reestructurados en el contexto de la iniciativa de participación del sector privado.
Como resultado del test de deterioro realizado a finales de 2012, el Consejo de Gobierno del BCE identificó dos indicadores de deterioro relacionados con las tenencias de bonos griegos. El primero fue la reestructuración, en marzo de ese año, de parte de los valores emitidos por la República Helénica en el contexto de la iniciativa de participación del sector privado, y el segundo, la operación de recompra de deuda llevada a cabo por el Gobierno griego en diciembre de 2012.
El Consejo de Gobierno del BCE consideró que estos dos hechos no suponían un deterioro de los valores adquiridos bajo el programa para los mercados de valores, y que de acuerdo con la información disponible a 31 de diciembre de 2012 no había evidencia de cambios en los flujos de caja futuros estimados. Por tanto, no se han registrado pérdidas por deterioro en las tenencias de bonos griegos adquiridos bajo el programa para los mercados de valores ni en ninguno de los otros valores adquiridos bajo dicho programa.
En relación con el test de deterioro realizado a los valores adquiridos bajo los programas de adquisiciones de bonos garantizados, se ha considerado que, aunque algunos de los emisores de esos valores han estado sujetos a reestructuraciones durante el año 2012, esto no ha afectado a los flujos de caja esperados y, por tanto, no se han registrado pérdidas por deterioro.”
Dicho de otra forma, las pérdidas ya las hemos tenido pero no se han registrado. Por si quedaban dudas me gustaría exponer que en el ejercicio 2013 se repite casi lo mismo salvo que en este caso los títulos que no pasaron el test de deterioro fueron los irlandeses (en la página 166). Por supuesto tampoco se registró nada.
Y sé que los matices no van con algunos, pero tengamos en cuenta que una cosa es perder por comprar mucho más caro de lo que vamos a vender y otra muy distinta porque lo que hemos comprado se ha deteriorado. Pero en todo caso debemos tener en cuenta que las acciones del BCE van a afectar claramente a esta partida. Es decir; dado que vamos a tener al Banco Central Europeo comprando bonos al por mayor, tendremos una subida de precios de los bonos europeos. Si tenemos bonos por 100 de los que 25 son griegos, y resulta que implementamos un plan que supone que se incremente el valor de los 75 (porque hay más compradores) y que los 25 pierden valor, lo lógico es que las cuentas salgan a favor.
Respecto a los costes a través del FMI la realidad es que es similar y tenemos una exposición muy reducida, (recordemos que a los datos que nos dan por ahí restar lo del primer rescate en el que la parte del FMI ya se ha reducido mucho).
Me decían unos cuantos comentarios que al final iba a resultar que debemos dinero a Grecia. Desde luego esto no es exacto, pero ojo a la sorpresa que la combinación salida del euro de Grecia, programa del BCE de compra de todos los bonos salvo los griegos, y que el resto de los países se mantengan en esta línea, (entre otras cosas por un golpe a Grecia) puede dar rendimientos financieros positivos en lugar de pérdidas.