La última empresa que estudié de las forman parte del club que mencionaba en el artículo anterior fue Caixabank. No hace mucho, publiqué un artículo basado en los resultados anuales. Lo que venía a decir era que CABK había forzado un dato (las provisiones) y este dato había afectado al conjunto, beneficiando los resultados de la empresa y mejorando artificialmente todos los ratios, haciendo que la empresa pareciera buenísima, a base de “empujar” la cotización.
Al final del artículo, decía esto (coipo y pego):
“Han obtenido un balón de oxígeno con la compra de BPI que, al parecer viene con poca morosidad y buenas coberturas, habrá que ver cómo afecta al conjunto debido a su tamaño relativo, además, si les genera algún apunte contable por fondo de comercio negativo o la consolidación de BPI les genera más beneficios (aunque la rentabilidad de BPI no es su fuerte), podría dejar a Caixabank en una situación aceptable, pero aún en estos supuestos de que todo les salga bien, creo que deberían utilizar la posible mejora, para aumentar las dotaciones por encima del nivel del 50%, incluso llevarlas al 53% o al 55% como tenía CABK en 2015.
En realidad ahora, viendo que ya han comprado BPI, se podría pensar que lo que han hecho en 2016 es adelantar los posibles beneficios de la compra de BPI, dando menos costes, aunque todavía no la habían comprado.”
¿Qué ha ocurrido en el 1T 2017?
Bueno, pues eso, siguen con el guión. La información se puede ver en la CNMV, pero si no queréis ir allí, esto es un “copia y pega” de la cuenta de explotación que ha presentado Caixabank en el 1T 2017:
Hay que tener en cuenta que se trata de resultados trimestrales y en ellos las empresas tienen cierta libertad para presentar la información. Aunque todo tiene un límite y en este caso, en mi opinión, se ha sobrepasado.
El beneficio neto, como vemos, ha aumentado un 47,9%, pero sin embargo el negocio está fallando, a pesar de tener incorporado el 100% de BPI, lo que ellos llaman “margen de explotación” ha bajado un -13,8% respecto a 2016. Al final el resultado aumenta como consecuencia de que se han incorporado en el trimestre un apunte contable por la puesta en valor de los activos y pasivos de BPI (solo se trata de un apunte contable) que le ha supuesto 250M€ de beneficios y por haber pagado 65M€ menos en impuestos. Al final los resultados han aumentado 130M€, pero ya vemos de donde provienen estos.
Este de la imagen es el modelo que ha presentado Caixabank en la información trimestral, pero si hubiera utilizado el modelo normalizado, en el que hay que poner los números en su sitio (en el sitio que dice la normativa, que tienen sentido y que son los que se presentan en los semestres y son comparables entre empresas), esta cuenta que Caixabank llama “Margen de explotación” y que ha bajado un -13,8% no existe, la que hay que utilizar es el “Resultado de la actividad de explotación” y este resultado de explotación, incluye las “Perdidas por deterioro de activos financieros” y las “Dotaciones a provisiones” que, por cierto, estas provisiones han sido mayores porque están provisionando los costes por importe de 250M€ que ya saben que van a tener para sanear BPI.
En este otro cuadro podemos ver la parte del modelo normalizado a que me estoy refiriendo (casillas 1525 hasta la 1530). Mirando ambos cuadros, podemos comparar las cuentas y ver qué es lo que están considerando como resultado de la actividad de explotación de la empresa en la información que han presentado en el trimestre. El orden de los factores, en este caso, sí altera el resultado. Parece de poca importancia porque al final el resultado es el mismo, pero ¿qué pensaríais si los gastos por intereses se presentaran como gastos extraordinarios? El Margen Bruto sería artificialmente elevado y el resultado de explotación que representa el resultado del negocio en sí, se dispararía. Al final el resultado sería el mismo, pero las conclusiones del análisis, sería totalmente distinto. Y no es para menos pues los indicadores de crecimiento del negocio cambian totalmente.
Con criterios normalizados, colocando las cifras donde deben estar, el Resultado de explotación queda en 173M€ en el 1T 2017, contra 509M€ del 1T 2016, es decir que el “Resultado de la Actividad de Explotación” que es, como su nombre indica, el resultado de su negocio sin más historias, en realidad ha bajado un -66% en el trimestre y ahí solo quedan fuera los extraordinarios. Sin ellos, CABK hubiera perdido dinero (y no poco) en el trimestre.
Los beneficios y el aumento obtenido en la línea que dice “Ganancias/pérdidas en baja de activos y otros” de la cuenta de explotación que han presentado y que mejoran el resultado en 411M€, proceden de extraordinarios por la venta de activos adjudicados y de 256 M€ generados en la adquisición de BPI como consecuencia de un apunte contable que le permite dar beneficios en el momento de la compra y no tiene sentido económico pues, es solo un apunte contable y ambas cantidades deben ser recogidas fuera del resultado de la explotación porque son extraordinarios y no forman parte del negocio normal del banco.
Por otra parte ¿Qué ha pasado con las provisiones? Pues que al incorporar BPI, que venía con buenas provisiones, estas han quedado en el 49% según ellos. Al parecer han redondeado, según mis cálculos son algo mayores y están en 49,49%. En 2016 quedaron en el 46,6%, mientras en el 1S estaban en el 52,6% y en 2015 en el 55,6%.
Bien, veamos a lo que me refería cuando decía lo de “empujar” la cotización en el artículo anterior.
Ahora (con la consolidación de BPI por el método global) tiene unos activos dudosos totales de 16.135 M€ y unas provisiones de 7.985M€ que como decía, supone una provisión de 49,49% (solo hay que dividir las dos cantidades para obtener el dato) y para llevar la provisión a los niveles del 52,5% que tenía en el 1S de 2016 (como ejemplo, el Sabadell en el 1T 2017 tiene 53,1%) tendría que aumentar las provisiones en “solo” tres puntos más, pero esos tres puntos en euros son 500M€ (3% sobre 16.135M€) que debería darse Caixabank de mayor coste y que no se ha dado. Esto le supondría un menor resultado por importe de -500M€. El año 2016 bajó los costes de provisiones y parte de estos costes se han visto compensados al incorporar las dotaciones y dudosos de BPI, pero ahora que ya sabemos lo que traía BPI consigo, vemos que CABK se pasó de frenada, reduciendo provisiones en 500M€ de más y en consecuencia hinchando los resultados antes de impuestos de 2016 en 500M€.
La bajada de provisiones en 2016 en Caixabank, se basó en una circular del banco de España, pero esa circular no era exclusiva para CABK, era para todos los bancos y el resto de bancos apenas bajaron provisiones y por supuesto, las dejaron bastante por encima de las de Caixabank. No se me ocurre ningún motivo para pensar que los activos de Caixabank sean de mejor calidad y tengan menos riesgo que los del resto de bancos.
El “empujón” dado, provocó una mejora artificial en el resultado de 2016 de 500M€ (ahora ya sabemos el importe). En el 1T 2017 ha crecido únicamente por los extraordinarios que los ha presentado como si fueran ordinarios y formaran parte del resultado de explotación, pero es que además, estos extraordinarios proceden en gran parte (250M€) de un apunte contable sin sentido económico que se genera como consecuencia de una compra y no de una venta. Nadie obtiene beneficio cuando compra, por barato que compre, el beneficio se genera cuando se vende y se le resta el importe de la compra. Este apunte, conforme podemos comprobar en la cuenta de explotación, es el que ha generado un aumento en los resultados del 1T 2017 del 48% y ha lanzado la cotización hasta un PER 25 sobre los resultados que informó en 2016 (paga 4,43€/Acc sobre un BPA de 0,18€/Acc), pero si tenemos en cuenta que estos beneficios netos de 2016 fueron “empujados” y que en realidad eran la mitad, el BPA que deberíamos considerar para calcular el PER quedaría en 0,09€/Acc, lo que significa que, ahora mismo la bolsa está pagando un PER 50 por las acciones de Caixabank. Si un inversor es joven, igual recupera por resultados, en caso contrario, tal vez el hijo o el nieto la recupere. Si no tenemos en cuenta lo ocurrido en 2016 y solo nos fijamos en el 1T de 2017, vemos que el resultado ordinario obtenido solo ha sido de 173M€ antes de impuestos, contra los 509M€ que obtuvo en el 1T 2016, el resto todo es extraordinario y no veo el motivo de lanzar las campanas al vuelo con la cotización, los resultados no han sido buenos, han sido realmente malos, aunque se han querido presentar como buenos.
No, esta no es una empresa para que invierta un value, es una empresa para especuladores y participes de fondos mal informados. También es para inversores que solo les interesa la cotización y el beneficio rápido (aunque ahora ya han hecho tarde) y no la calidad del negocio de la empresa.
Una empresa no es mejor ni peor porque alguien (se llame como se llame) la compre o la venda. Una empresa no es mejor ni peor porque suba o baje en la bolsa. Solo los resultados y su capacidad de transformarlos en dinero determinan el valor de una empresa.
Los resultados de Caixabank me recuerdan una película de los hermanos Marx, en la que querían que el tren (que funcionaba a vapor) corriera más rápido y para ello, primero metieron en el horno toda la madera que tenían almacenada, cuando esta se terminó, desmontaron los vagones (que eran de madera) y también los quemaron, al final se quedaron sin vagones y sin leña que meter en el horno para generar el vapor y hacer funcionar al tren, cuando esto ocurrió, el tren dejó de funcionar y se paró, en aquel momento del tren no quedaba apenas nada. En Caixabank, en mi opinión, ahora mismo están gritando ….. ¡Más madera!
Pero esto no es ninguna recomendación, es mi sincera opinión. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones.
Saludos
P.D.
Ayer vi en la prensa una expresión que me gustó y al mismo tiempo me fastidio por no habérseme ocurrido a mí.
Define exactamente lo que quiero decir en el anterior post, del que este es una continuación, cuando me refiero a los “fondos estrella” que llevan en cartera acciones “empujadas”.
Los llamaba fondos “Value marketing”. La hago mía desde ya mismo.
