Conforme vayan publicando resultados trimestrales las empresas de la cartera y vaya estudiandolos, iré publicando el seguimiento, de momento, ahí va Viscofan y Naturhouse.
En el seguimiento, se trata de estimar la capacidad de las empresas para mantener y/o aumentar los resultados y poder llegar a una conclusión razonable sobre si son buenas para seguir manteniéndolas o, por el contrario, si se prevé un futuro en el que se pueden deteriorar sus fundamentales, habría que plantearse la venta.
VISCOFAN
Los resultados en Viscofan han descendido un 10,3% respecto al 1T 2015, ello ha sido consecuencia de una bajada de los ingresos del 3,1% que junto a las variaciones en costes han llevado al beneficio de explotación a una bajada del 9,3% y al Beneficio antes de impuestos del 9%, lo cual ha supuesto una bajada en el Beneficio Neto del 10,3%.
Vistos en términos relativos dicen poco, salvo que el trimestre ha sido menos bueno que en 2015, pero vistos en términos absolutos, la información nos lleva a conclusiones más potentes, dado que una bajada en ventas de 5,6M€ provoca una bajada de 3,8M€ en el resultado de explotación y de 3,1M€ en el Beneficio Neto, pero las variaciones intermedias en costes han sido muy significativas y se pueden extraer conclusiones importantes para la inversión. Veamos las ventas y los costes:
¿Por qué se produce una bajada en ventas?: la empresa dice que esto estaba dentro de lo esperado para la primera parte del año 2016 (aunque lo dicen ahora a huevo visto y no antes) y que se impulsarán los resultados a lo largo de 2016. No sé si eso significa que van a mejorar en el año respecto a 2015 o solo que puede que mejoren o simplemente es una frase para salir del paso.
En Europa y Asía aumentan las ventas un 2%, en Norteamérica aumentan un 0,2% y en Sudamérica bajan un 25,3% como consecuencia de que ha bajado el volumen de ventas, pero sobre todo por la depreciación del Real Brasileño que se ha devaluado un 33,6% en el período.
Viscofan es una empresa que se caracteriza, conforme vengo diciendo en todos los seguimientos, por una deficiente información en muchos aspectos; al menos para el accionista, porque me consta que ellos internamente manejan información distinta por más detallada y mucho mejor de la que publican. Para que un accionista sepa que pasa en Viscofan resulta paradójico que tengamos que recurrir a los informes de la competencia (que suelen ser muy completos) y adaptarlos en lo posible a Viscofan. Basándome en ellos, creo que podemos obtener una aproximación de lo que ocurre en los mercados pues, aunque Viscofan mezcle la información de China y Europa, según la competencia, el consumo de carne en China está acusando el menor crecimiento y ha disminuido (en 2015 respecto a 2014) en un 1% el consumo de carne fresca y el de carne de cerdo en un 3,3%. Por otra parte la competencia en China está reaccionando a la entrada de Viscofan en su mercado y los productores menores están bajando precios para no perder clientes. Esta es una estrategia suicida para ellos que a la larga beneficiará a Viscofan porque, si bien es verdad que los pequeños productores pueden trabajar sin las exigencias de rentabilidad del capital que tienen los grandes (pueden trabajar simplemente para sacarse el jornal o incluso menos) el coste de los envoltorios apenas supone un 1-2% sobre el coste total de los productores cárnicos, por lo que una bajada de por ejemplo el 20% en el precio del envoltorio (que es mucha bajada), supone una bajada insignificante de costes del 0,2-0,4% para los productores cárnicos y además esta bajada en precios, puede ser compensada y muy probablemente superada, por la calidad, cantidad, variedad de oferta y capacidad para adaptarse a las necesidades del cliente, pues los productos de Viscofan pueden hacer que el proceso de producción de los productores cárnicos se optimice de forma que consigan mayores bajadas en sus costes totales, aunque el coste del envoltorio sea mayor. Por otra parte el gran productor chino Shenguan, está haciendo promociones para sacar sus productos almacenados durante mucho tiempo (en otras palabras, está sacando al mercado producto prácticamente caducado mediante ofertas en precios) pues al parecer en China se lo comen todo y sorprende que Shenguan tenga almacenados productos terminados durante más de un año. Ahora está aprovechando para sacarlo al mercado a precios reducidos y hacer frente a la competencia de Viscofan; pero esta estrategia de Shenguan tiene un límite pues, cuando termine de sacar estos productos obsoletos, tendrá que competir en igualdad de condiciones con Viscofan y en ese terreno lleva muchísima ventaja Viscofan por la calidad, diversidad de producto y capacidad de adaptarse a las necesidades del cliente; Shenguan funciona con la mentalidad de la vestimenta de los chinos que van todos iguales, pero cada fabricante necesita un tipo de envoltorio distinto en función de su producto y su mercado. Estas circunstancias hacen que el crecimiento en China tal vez no sea el esperado por Viscofan en las previsiones hechas en su día, aunque evidentemente, dado que se parte de relativamente escasos volúmenes en China al estar empezando y dado que, según la información de la competencia de Viscofan, el mercado europeo ha bajado ligeramente, la subida del 2% en la zona conjunta (Europa-Asia) probablemente vendrá de una ligera bajada en Europa y una subida mayor en China. Es subida al fin y al cabo en la zona, pero evidentemente sería mayor en otras circunstancias de crecimiento chino.
Sobre el consumo de carne en Brasil, no he conseguido datos pero las previsiones del FMI eran en Octubre 2015 que bajaría el consumo en 2016. No obstante aquí tenemos que basarnos en lo que dice Viscofan y dado que la situación económica es bastante peor que la de China, es razonable pensar que si en China se ha reducido el consumo de carne de cerdo en un 3,3%, en Brasil la reducción habrá sido mayor y eso ha provocado la disminución de ventas en Brasil del 25,3% (considerando que tenemos incluido en este porcentaje un perjuicio de divisa del 33,6%) que ha afectado al conjunto de ventas de Viscofan.
Al final, es evidente que se han reducido las ventas un 3,1% y lo han hecho por circunstancias coyunturales del mercado. Los competidores han visto reducidas bastante más las ventas y los resultados en 2014 y 2015 (no han sacado la información del 1T2016), lo cual significa que Viscofan se está defendiendo mejor que sus competidores en las circunstancias actuales del mercado, pues prácticamente está manteniendo ventas y probablemente aumentarán en un futuro próximo por la nueva estrategia.
La ESTRATEGIA actual MORE TO BE puesta en marcha en 2016 y hasta 2020 refuerza el resto de tecnologías de envolturas distintas al colágeno (fibrosa, plástico y celulósica) sin dejar al colágeno de lado; recordemos que Viscofan es el único proveedor que ofrece las cuatro tecnologías de envoltorios y es una de sus ventajas competitivas que tendrá que hacer valer para mantener y aumentar las ventas en el actual entorno y en el futuro próximo, de hecho en Viscofan esperan un nuevo crecimiento significativo como consecuencia de las ventas en las cuatro tecnologías, aunque hay que tener en cuenta que los márgenes en plástico y fibrosa, dada la mayor competencia, son inferiores a los que obtiene en colágeno y celulósica.
En la parte de COSTES ha habido variaciones aparentemente muy importantes y significativas. También se aprecian mejor si las consideramos en términos absolutos en vez de relativos, veamos:
Los costes de personal han aumentado en 3,6M€ que se ven compensados en parte por una mejora en Amortización de 1M€ y una mejora de 1,1M€ en Otros y Financieros. Conforme dicen los de Viscofan en el informe, el aumento en los costes de personal es debido a la incorporación de nuevos equipos como consecuencia de las nuevas fábricas y para preparar el crecimiento que esperan por la nueva estrategia que potenciará todas las tecnologías. No entiendo porque baja la amortización, dado que la incorporación de las nuevas instalaciones, deberían hacer que aumente. Por otra parte es normal que bajen los financieros debido a la reducción de la deuda (64,2M€ menos pasivos financieros totales que en el 1T 2015) y a los menores tipos de interés.
La parte importante de las diferencias en los costes se producen en los costes relacionados con el almacén. Siempre que hablo de Viscofan me quejo del tratamiento que dan al almacén porque ese (para mi) es un punto débil de Viscofan; aunque a la vez es un punto fuerte, según se mire. El elevado almacén (218M€ sobre unas ventas anuales de 740M€) es consecuencia de ofrecer un servicio al cliente prácticamente a medida de sus necesidades, manejando más de 14.000 referencias, es decir, más de 14.000 productos con alguna característica distinta en función de las necesidades de cada cliente (Viscofan es una industria que fabrica trajes a medida de cada cliente). Es punto débil por lo caro que supone mantener ese almacén; es punto fuerte porque le permite dar un servicio que nadie puede igualar y la financiación necesaria para mantener ese volumen de almacén supone una barrera para cualquier competidor que quiera ofrecer un servicio similar al que ofrece Viscofan.
Los costes por aprovisionamientos han mejorado en 33M€, lo cual da la sensación de que se han reducido a la mitad (49,7%). Sin embargo, el total de costes ha variado poco, pues con una disminución en ventas de 5,6M€ se ha producido una disminución del resultado de explotación de 3,8M€. Esta reducción en gastos de aprovisionamiento es un efecto contable como consecuencia de la normativa para la contabilización del almacén, en realidad (después de una especie de intercambio de opiniones con la empresa, me han convencido) para comparar los costes de producción es mejor sumar las variaciones en existencias de productos terminados y en curso a los aprovisionamientos en cada período y esa operación nos da en 1T 2015 47,9M€ y en 1T 2016 43,9M€, lo cual supone una bajada de 4M€ en costes de aprovisionamientos, en vez de una bajada de 33M€ (49,7%) que queda fuera de toda lógica.
Como consecuencia de los movimientos de este trimestre, el almacén de productos terminados se ha reducido en 10,5M€ y el de Materias primas ha aumentado de forma que el almacén total ha quedado con un saldo de 10M€ más que a 31/12/2015 hasta los 218,7M€ que supone 4,8 meses de ventas almacenados, lo cual en mi opinión es malo, pero en realidad es un mal necesario para mantener la estratégica de servicio total al cliente que constituye una de las ventajas competitivas de Viscofan. Algunos competidores importantes están reduciendo volumen de almacén y lo consideran un objetivo financiero; probablemente le dan más importancia que Viscofan a la reducción del almacén porque han tenido un par de años difíciles; en cambio Viscofan, tanto desde el punto de vista económico, como desde el punto de vista financiero, está funcionando muy bien.
Al final el Resultado de Explotación, como consecuencia del aumento en costes de personal debidos al motivo indicado anteriormente, baja desde el 22,7% sobre ventas que tenía en 1T 2015, hasta el 21,2% que tiene en 1T 2016, es una bajada, pero todo lo que sean márgenes de explotación por encima del 15% en una empresa como Viscofan que obtiene un -0,2% sobre ventas de resultados financieros es un margen buenísimo al alcance de muy pocas empresas.
El Resultado Neto en el 1T 2016 ha sido de 27,3M€ contra un beneficio neto de 30,4M€ en 1T 2015, lo cual supone un beneficio neto sobre ventas del 15,65%, un ROE del 16,7% y un ROIC del 14,9%. BPA de 0,59€/Acc en 1T 2016 contra uno de 0,65€/Acc en 1T 2015.
Como CONCLUSION, Viscofan ha obtenido peores resultados que en 1T 2015, pero en mi opinión no afecta en absoluto a la capacidad de la empresa para seguir obteniendo buenos resultados en el futuro porque obedece a circunstancias coyunturales que Viscofan está capeando mucho mejor que sus competidores y con la nueva estrategia, es muy probable que aumente más la ventaja sobre sus competidores. El crecimiento de Viscofan no está afectado y el de su mercado está asegurado, mientras la gente no pierda la sana costumbre de comer. Si la bolsa reacciona bajando a estos resultados, debería ser una buena oportunidad de aumentar la posición.
NATURHOUSE
Las ventas en el 1T 2016 han aumentado en un 2,5%, mientras el beneficio neto lo ha hecho un 3,9%, respecto al 1T 2015.
Los ratios de NTH son excelentes, como era de esperar, con un 24,3% de beneficio neto sobre ventas, un ROE del 88,1%, ROIC del 74,6%. Los pasivos financieros totales ascienden a 4,3M€ y la caja actual está en 25,9M€ que teniendo unos recursos propios de 27,5M€, supone que casi todo el patrimonio de la empresa está en efectivo o que, con una sexta parte de lo que tiene en caja, puede devolver todo lo que debe.
Estos datos de NTH son muy buenos, pero no son relevantes para el seguimiento, ya sabemos que NTH obtiene ratios buenísimos y están fuera de lo común, en NTH el problema es saber si es capaz de crecer.
De momento, en número de centros crece adecuadamente, en el trimestre ha abierto 37 nuevos centros netos (aperturas nuevas menos cierres en su caso), pero lo que nos interesa como accionistas es que crezca en ingresos y en resultados. El aumento de centros debe traducirse en aumento de ventas. Para eso hay que esperar y darles tiempo a que los centros nuevos maduren, pero no se puede esperar eternamente, al fin y al cabo, los centros antiguos están ahí y deberían, por lo menos, mantener las ventas y los nuevos deberían proporcionar crecimiento, poco o mucho, pero crecimiento real.
El crecimiento de ventas respecto al 1T 2015 ha sido del 2,5%, pero ¿es suficiente?. Cuando tenga los datos del 1S 2016, con más información, intentaré hacer una estimación más aproximada, pero ahora, a modo de tanteo y teniendo en cuenta que durante 2015 los centros aumentaron un 8,6% pasando de 1.954 a 2.123 y que además estos centros tardan entre medio año y un año en optimizarse, podríamos considerar que una cuarta parte de los centros abiertos durante 2015 equivalen a centros optimizados durante todo el año, o lo que es lo mismo, habrían estado abiertos 1.996 centros optimizados durante todo el año (1.954, más (2.123-1.954)/4) los cuales, además, tienen incorporados los factores estacionales, puesto que está incluido todo el año.
Estas cifras de aumento de centros optimizados supone un aumento de centros del 2,15% que si los enfrentamos al aumento de ventas del 2,5%, supone que el aumento de ventas ha venido por un aumento de centros nuevos del 2,15% y además ha habido un aumento en ventas de los centros antiguos del 0,35%.
Bueno esto es solo un tanteo para tener una aproximación, sin pretender que sea nada más que eso, como decía, con los datos del 1S de 2016 intentaré hacer una mejor aproximación, además veremos si las compras que hacen los centros son suficientes para permitirles vivir pues, las compras de los centros (que son las ventas de NTH) más el margen que aplica cada centro, determinan los beneficios de los mismos, de los cuales deben poder vivir para mantenerse abiertos y dar resultados a NTH.
De momento, las ventas aumentan, pero es de esperar que aumenten más, en función de los centros que se vayan incorporando y optimizando, además de lo que aumenten las ventas en el conjunto de centros antiguos. En Naturhouse, en mi opinión, de momento hay que esperar.
Saludos
