Hace ocho o diez años, hablando con un Notario me dijo: “tengo el mejor negocio del mundo, gano millones y para ello solo necesito esta inversión”, mientras hablaba me estaba mostrando un bolígrafo Bic que tenía en la mano y que le habría costado menos de un euro. Aquello me recordó algo que escuché hace muchos más años y se me quedó grabado; yo era un crio, tenía 8-10 años y entonces las inyecciones no entraban en la Seguridad Social y las jeringuillas y agujas eran reutilizables hasta el infinito, la gente acudía a la consulta de lo que llamábamos Practicantes (ATS) para inyectarse y había largas colas esperando para ser atendidos; dos personas mayores estaban hablando y uno le decía al otro: “este hombre tiene el mejor negocio del mundo, gana millones y la única inversión que tiene es una jeringuilla que le habrá costado menos de veinte duros”.
Naturhouse me ha recordado al Notario y al Practicante, es un negocio similar, tiene una inversión en activos no corrientes de 12M€, en los cuales están incluidos 2,3 M€ de intangibles correspondientes al valor asignado a la marca. El patrimonio total asciende a 15,7 M€ y si descontamos el resultado del 1S 2015 no repartido a los accionistas mediante dividendos, se quedaría con 13,6M€ de Patrimonio. Sin embargo obtiene unas ventas anuales de 100M€ y un beneficio neto de 13,3M€ en el 1S 20115 que apunta a un resultado neto anual de 26,5M€ (en 2014 obtuvo 22,5M€). Eso provoca que los ratios que relacionan los Beneficios Netos con el Balance, en un primer momento den la impresión de que has cometido un error al calcularlos, pero son reales, tiene un Beneficio Neto sobre Activos Totales (ROA) del 64%, ROE del 170%, ROIC del 132%. Nunca había visto una empresa así. ¿Será ésta la empresa excelente que estaba buscando?.
Naturhouse es una empresa-bebe en bolsa. Salió al Mercado Continuo el 24/4/2015, apenas hace medio año, pero su actividad dió comienzo en 1.992, por lo cual, no es una aventura reciente que no sabemos cómo va a evolucionar, tiene su historia de éxito y crecimiento, es una empresa consolidada, con experiencia y en mi opinión muy bien gestionada pues, el negocio de Naturhouse está estructurado de forma muy inteligente y eso dice mucho del equipo que la gestiona. No obstante, creo que hay que mencionar que antes de su salida a bolsa se estructuró el grupo con el asesoramiento de DBO y se hicieron algunas compra-ventas entre la empresa que iba a cotizar y el propietario a través de otras empresas de su propiedad. Se hicieron ventas del propietario al grupo cotizado a precio de mercado y compras a precio en libros de inmuebles, que ahora alquila el propietario al grupo que cotiza; también se le colocaron al grupo unos paneles solares que no necesitaba para nada en su negocio. Pero bueno, la auditoría de 2014 ya fue realizada por Deloitte y en lo sucesivo, continuará. Lo ocurrido antes de la salida a bolsa ya estaba incluido en la información y ya era historia, además era su negocio y evidentemente, lo sacó a bolsa en las condiciones que más le interesaron. Visto este paréntesis que creo que era conveniente mencionar, sigamos y veamos cual es su negocio y como lo tiene estructurado.
EL NEGOCIO:
NTH basa su negocio en la dietética y nutrición (control de peso), utilizando un modelo organizativo de franquicia. En todos sus centros de venta cuenta necesariamente con un especialista en dietética. Naturhouse combina el asesoramiento gratuito al cliente por parte de personal especializado (sin formación especializada suficiente no conceden la franquicia), con la venta de productos relacionados con la dietética y ese es su factor diferenciador. Todo ello lo hace a través de 2.046 centros, de los cuales 153 centros son propios, 1.729 son franquiciados y 164 lo que llaman Master-franquicias que son empresas franquiciadas que a su vez tienen sus propios franquiciados. Todos los 2.046 centros, tienen asignado un delegado de zona de Naturhouse que supervisa y asesora a los franquiciados para que funcione su propio negocio (el del franquiciado) de manera rentable y según las directrices de calidad que marca Naturhouse. Además, los franquiciados tienen el apoyo y asesoramiento de la central NTH pues, si los centros franquiciados funcionan bien, Naturhouse funcionará bien, en todos los aspectos.
Naturhouse controla toda la cadena de valor, pero tiene estructurado su negocio de forma que apenas necesita inmovilizar recursos.
Las compras se realizan a diversos proveedores y se reparten de la siguiente forma:
El 61% de las compras se efectúan a un solo proveedor, Ichem. En principio parece arriesgado depender en un 61% de las compras de un solo proveedor, pero no es así, NTH tiene una participación en el capital de Ichem del 24,9% y Zamodiet (participada por NTH en un 51%) tiene otro 24,9%. Las marcas y la composición de los productos que fabrica Ichem para NTH son propiedad de NTH y solo los fabrica para NTH (no puede vender esos productos a otro que no sea NTH), en cambio Naturhouse podría perfectamente utilizar otro u otros proveedores, si llegara el caso, para fabricar los productos que ahora fabrica Ichem.
Otro 20% de las compras (productos o servicios) se efectúan a Indusen S.A., Girofibra S.L. y Laboratorios Abad. Estas empresas están participadas por Kiluva que es el accionista principal de NTH con un 73%.
El restante 19% se compra a terceros no vinculados.
Como vemos las compras están controladas por NTH, pero no solo el propio producto, sino su calidad y su marca, además lo están de forma que no necesita invertir ni un euro en instalaciones, ni en maquinaria, ni tener personal para producir, investigar, etc.. eso lo hacen sus proveedores, pero controlados y supervisados por NTH.
Los productos que fabrican estos proveedores, se distribuyen a los Centros Naturhouse a través de diversos almacenes reguladores situados en España, Portugal, Francia, Italia, Polonia y México. Desde estos almacenes se distribuye a los centros franquiciados o a los master-franquicias que a su vez lo distribuyen a los centros de su influencia. Todos los almacenes son alquilados, lo cual le permite por una parte, no tener dinero inmovilizado y por otra, poder adaptar la capacidad y localización de los almacenes a las necesidades que determine el crecimiento de Naturhouse.
Una vez en el centro de ventas, "solo" queda hacerlo llegar al cliente y eso se hace a través de los centros Naturhouse de la forma que explicaba al principio del apartado “El Negocio”. Al ser franquiciados la mayoría centros, NTH controla también la venta, pero no inmoviliza recursos abriendo nuevas tiendas (salvo las propias) ni tiene costes de personal y otros que conlleva la apertura de una red de tiendas. Las tiendas propias son utilizadas como centros de formación para nuevos franquiciados y como laboratorio de ideas.
Como vemos, Naturhouse es negocio en estado puro, controla todo la cadena de valor sin apenas inmovilizar recursos. Los resultados que obtiene con su negocio son buenísimos y sostenibles en el tiempo y esto la convierte en mi opinión en una empresa excelente, es rentable y crece, además puede seguir creciendo de manera rentable y sin necesidad de destinar fondos a inversión, el límite solo lo marca el mercado y el mercado es enorme.
Veamos la información económica:
EL BALANCE:
El Balance de NTH es el que corresponde a una empresa de dietética, muy estilizado, un 70% de su Activo es Corriente y ya sabemos que el dinero en las empresas, lo genera el Activo Corriente. Todo el dinero se utiliza para generar más dinero, esta empresa, la mires por donde la mires, es negocio total.
Los plazos medios de cobro los tiene en algo menos de un mes, los de pago en casi tres meses; la mercancía duerme en el almacén menos de un mes, lo cual tiene como consecuencia que las necesidades operativas de fondos sean negativas, es decir que, encima de que tiene un negocio en el que apenas tiene inversión en inmovilizado y está basado casi exclusivamente en el circulante, este circulante en vez de necesitar ser financiado, genera dinero y conforme está estructurada la empresa, cuando más crezca NTH más dinero generará.
En cuanto a la deuda, no vale la pena ni hablar de ella, con el dinero que genera en cuatro meses, puede pagar hasta el último céntimo de lo que debe. Yo creo que la deuda la tienen para tener algo en el Pasivo del Balance, además del pendiente de pago a proveedores normal del negocio.
De los ratios que dependen del Balance, no voy a decir nada, todos son buenísimos, de libro. Pero lo mejor es que el Balance, a pesar de ser “casi” perfecto, es la parte menos buena de la empresa, la potencia de Naturhouse está en:
LA CUENTA DE EXPLOTACION Y EL ESTADO DE FLUJOS
Las ventas se informan en la Cuenta de Explotación siguiendo dos criterios diferenciados, en función de donde se produzcan. Si se trata de los centros propios, cuando se vende al cliente final y en los franquiciados cuando se entrega el producto al franquiciado.
Los ratios de la Cuenta de Explotación son buenísimos, según la información a 1S 2015 (muy similares a los de 2014 en términos relativos) son estos: Resultado de Explotación sobre Ventas EBIT del 35%, Beneficio Antes de Impuestos BAI 36%, Beneficio Neto sobre Ventas del 25%. Rentabilidad de Activos ROA 64%, ROE 170%, ROIC 132%. No me he equivocado, estos son los datos reales, además, como la amortización es muy poca porque apenas tiene inmovilizado y el CAPEX es igual de insignificante por lo mismo, el dinero que genera no es mucho mayor que el resultado, pero en todo el periodo estudiado (2013 hasta 1S 2015) y por las características del negocio es lógico pensar que continuará así, genera siempre algo más dinero que el resultado neto, ese adicional lo obtiene principalmente por el dinero adicional que le genera el circulante, debido las diferencias de plazos entre los cobros y los pagos, combinados con un bajo almacén y el crecimiento de la empresa.
En el artículo anterior hablé de Barón de Ley, que es una empresa muy buena y en los comentarios todo el mundo lo confirmaba y muchos iban en el sentido de que la empresa es mejor de lo que yo decía. Si comparamos las dos empresas, mientras BDL obtiene un EBIT (que es lo que determina la rentabilidad del negocio) del 23%, NTH lo obtiene del 35%. Si miramos el Beneficio Neto sobre ventas BDL obtiene cerca del 32%, pero incluye la rentabilidad que le dan las inversiones en renta fija del 10% y esa rentabilidad adicional es no recurrente, porque no procede de su negocio, en cambio, NTH obtiene un 25% pero solo de su negocio. En ambas todo el beneficio que ganan lo transforman en dinero y la deuda es insignificante. Mirando los números veo más potencia en NTH que en BDL y además, NTH esa pesada para crecer y crece, eso la convierte desde mi punto de vista en una empresa excelente, cosa que no reconocí en BDL.
Naturhouse, según la información económica, es buenísima, pero para ser considerada excelente, hace falta saber si crece ahora y sobre todo, si es capaz de crecer en el futuro manteniendo la rentabilidad.
Lo primero que debe tener cualquier empresa para crecer, es la voluntad de crecer, si la dirección no tiene voluntad de crecer, la empresa no crecerá por mucha ventaja competitiva y mucho mercado que tenga. En Naturhouse tienen voluntad de crecer, pero veamos si será capaz de crecer en el futuro.
LA CAPACIDAD DE CRECIMIENTO FUTURO MATENIENDO LOS RATIOS DE BENEFICIO ACTUALES
Para poder ver la evolución de NTH en años anteriores hay que hacer algo de trabajo extra, pues el grupo estaba organizado antes de salir a bolsa de forma diferente. Para obtener información comparable del año 2013 he tenido que consolidar yo mismo la parte de Naturhouse S.A.S que contiene la parte de NTH en Francia y es la que tiene mayores y mejores cifras del grupo. Esta parte, no consolidaba en 2013 porque pasó a depender del grupo que ahora cotiza el 1/1/2014. Sin incluir esta parte, las cifras a efectos comparativos, carecerían de sentido. Para ello he utilizado la información individual referente a Naturhouse S.A.S. que proporciona NTH en su informe anual de 2014 en la Página 93 del PDF (no del informe) y la he integrado, sin considerar duplicidades ni eliminaciones en su caso, porque el informe, lógicamente, no proporciona tanto detalle. Si miráis datos de NTH en Yahoo, Google u otros, esta información no está consolidada y veréis un gran salto entre 2013 y 2014 que no se corresponde con la realidad del grupo cotizado.
Bien, sigamos
NTH agrupa la información económica en cinco áreas de negocio (España, Francia, Italia, Polonia y Otros), como el cuadro es tan grande que no resulta práctico, solo voy a presentar los datos de Francia y de España junto con los datos del conjunto del grupo que cotiza. Intentaremos ver las pautas de crecimiento que sigue NTH. Francia es la más rentable y la segunda que más crece, España es la que menos crece y la menos rentable. Esta es la información:
Los datos de 2015 son de medio año, pero los porcentajes están anualizados multiplicando por dos los importes absolutos, por lo que son una aproximación, pero son porcentajes anuales comparables.
El crecimiento de las ventas tiene dos componentes:
-Crecimiento por número de centros: cuantos más centros se abren, más aumentan las ventas.
-Crecimiento por aumento de ventas en los centros.
Si nos fijamos en los totales del cuadro, vemos que un aumento en el número de centros del 4,71%, provoca un aumento de las ventas de NTH del 9,78% y esto provoca un aumento del BAI del 15,93%. En 2014 respecto a 2013, un aumento del número de centros del 3,4% provocó un aumento de ventas del 6,3% y un aumento del BAI del 33%, la pauta es la misma pero las diferencias en el BAI son provocadas por la incorporación de Francia que, como decía, es la más rentable con diferencia.
Crece por número de centros y aumenta ventas como consecuencia del mayor número de centros, pero al mismo tiempo obtiene más ventas por el crecimiento de los antiguos; por lo tanto las ventas crecen más de lo que crece el número de centros.
Por otra parte, como solo tiene costes directos de aprovisionamientos y solo estos crecen proporcionalmente a las ventas, los beneficios crecen más de lo que crecen las ventas. El resto de costes distintos a los aprovisionamientos crece menos que proporcionalmente sobre las ventas, pues no necesita contratar más gente, ni para producir ni para vender, tampoco necesita más inversión ni para producir ni para vender.
Este efecto podemos verlo en los totales, pero si pasamos a los parciales por áreas de negocio y vemos este efecto por zonas con más detalle, hay algunas diferencias que en principio parece que no siguen la pauta, por otra parte, totalmente lógica:
Todas las zonas de peso (Francia, Italia y Polonia) básicamente se comportan de la misma forma que el conjunto, menos España y en parte Francia.
En Francia se comporta de la misma forma que el conjunto excepto que el aumento de ventas es menor que el aumento de centros. Creo que es debido a que en el 1S 2015 se han abierto muchos centros (han pasado de ser 458 a 518 en medio año) y estos todavía no han cogido el ritmo de ventas “normal” debido a lo reciente de su apertura.
En España las ventas totales permanecen estables estos años y el número de centros disminuye ligeramente. La crisis ha afectado a algunos centros y han tenido que cerrar, sin embargo los centros que funcionan mejor se han mantenido, ello ha provocado un pequeño aumento de las ventas del área, compensando las menores ventas por las salidas y provocando un ligero aumento en las ventas de NTH por centro y en las totales, en esta zona.
Lo que ha ocurrido en España, en mi opinión, es que la crisis ha hecho una selección de centros, manteniéndose los más rentables abiertos. La disminución neta de centros del -2,2% es consecuencia de que, por una parte, ha habido una entrada de nuevos centros y por otra una salida de centros no rentables, mayor que las entradas. Las salidas, probablemente habrán provocado impagos o al menos devolución de mercancía y los nuevos, mientras no cojan ritmo no serán rentables ni provocarán un aumento significativo de ventas pues, aunque las compras iniciales (que forman parte del almacén de la franquicia) han provocado un pequeño aumento de ventas en NTH, el potencial de ventas de estos centros todavía no se ha manifestado y en consecuencia, todavía no provocan aumento significativo ni de las ventas ni de la rentabilidad. Ello trae como consecuencia que el aumento de ventas en España (3,8%) ha sido menor que el aumento en Francia (8,9%) y también ha sido menor que el conjunto (9,8%); la rentabilidad en España ha bajado del 26,6% al 22,2%, mientras en el conjunto la rentabilidad ha subido un 15,9%. Pero las ventas por centro en España han subido un 6,2%. Parece una explicación algo liada pero es lógica si nos fijamos bien y creo que es eso lo que ha pasado.
Conforme se sale de la crisis, es de esperar que los centros mejores que han quedado en España seleccionados por la crisis, más los nuevos que han abierto, seguirán aumentando las compras y en consecuencia las ventas de Naturhouse y la rentabilidad en NTH y en los propios centros.
Volviendo al conjunto y a los dos componentes del crecimiento de NTH. El aumento de nuevos centros se está produciendo a mejor ritmo que los objetivos de la empresa (Objetivo 240 aperturas netas en 2015-2016) y se han abierto 92 centros netos en 1S 2015, lo cual significa que de seguir con ese ritmo, en los dos años se abrirán 368 centros más, eso supone un aumento de centros del 3-4,5% en 2015 y 2016, según se mire el objetivo o la proyección del real conseguido hasta ahora. El crecimiento de ventas está alrededor del doble que el de centros, lo cual supone, de mantenerse el ritmo, entre un 6% y un 9%, si tomamos el 7,5% de aumento de ventas (en el 1S 2015 está en el 9,8% real) creo que los números son conservadores y podemos aproximarnos a un crecimiento en resultados del 12-15% (en el 1S 2015 el real está en 15,9%).
Ahora la pregunta es si podrá mantener ese crecimiento durante los próximos años y eso depende del mercado. Si se sale de la crisis, o al menos no empeora, no habrá problema, solo tienen que seguir el mismo ritmo que llevan ahora mismo abriendo más centros y mejorando las ventas en los centros nuevos y anteriores. El mundo es muy grande y la apertura de centros se puede hacer en cualquier país desarrollado (ahora están presentes en 27 países) o incluso en alguno emergente. Los no desarrollados, seguramente tendrán otros problemas con la dieta, distintos a los que trata NTH.
LA COMPETENCIA, en mi opinión no supone un límite al crecimiento, a pesar de que hay muchísima, son microempresas en su mayor parte del tipo, farmacias, parafarmacias, herbolarios, supermercados, médicos, gimnasios, etc… también hay cadenas como Herbalife o Santiveri que se dedican más o menos a captar al mismo cliente y grandes empresas como Weight Watchers, pero al final todos venden directamente al cliente o a centros que venden al cliente, por lo que las ventas se producen cuando el cliente acude a los centros, es decir que todos los centros funcionan de forma similar a las tiendas barrio donde cada centro tiene influencia sobre una zona determinada o sobre un grupo de gente determinado (la que compra en determinado centro comercial por ejemplo) y la situación competitiva depende en gran parte de las circunstancias particulares de cada centro, un centro puede estar en una zona de, digamos 20-30.000 habitantes y estar sola, entonces será prácticamente un monopolio. Si está en una zona donde hay 20 centros será difícil obtener buenos resultados. Claro, también depende de otros factores como, el factor diferenciador (NTH tiene asesoramiento profesional gratuito combinado con las ventas de productos, que nadie tiene), la imagen, el boca a boca, el buen servicio y por supuesto los resultados obtenidos por el cliente, pues aquí se trata de conseguir clientes repetitivos que acudan al centro por sistema, como quien va al supermercado todas las semanas a comprar los alimentos.
NTH está organizada por centros franquiciados en un 75-80% por lo cual, si un centro no es competitivo, por el propio centro o por las circunstancias competitivas en las que desarrolla su negocio, es el centro el que cierra; es el franquiciado el que ha hecho una inversión que se pierde al cerrar. A NTH evidentemente no le interesa que esto ocurra, lo que le interesa es que el centro sea rentable y funcione bien en atención al cliente y como negocio para el franquiciado; pero si ocurre, apenas le afecta.
NTH está situada en los grandes números, con 2.042 centros en 1S 2015 y creciendo; como el negocio funciona y hay voluntad en todos los centros de que funcione, lo más probable es que el conjunto de los centros obtengan buenos resultados. Desde el punto de vista del inversor, hay que mirar las altas netas y el aumento de las ventas en los centros que ya están. Si estas dos variables funcionan, NTH funcionará bien, salvo que se produzcan cierres por alguna causa imputable a la calidad del servicio o a la calidad de los productos y eso afecte al conjunto y a la imagen de NTH como marca. De eso se preocupa NTH mediante el seguimiento de sus centros y los accionistas mediante la información periódica, además de las noticias y cualquier información relevante pues, su negocio es visible y lo tenemos al lado de casa.
NTH tiene una buena imagen y obtiene buenos resultados en los tratamientos dietéticos a los clientes, solo tenemos que comprobarlo visitando sus centros (yo lo he hecho) o preguntando a algún conocido que haya utilizado sus servicios (también lo he hecho) y comprado sus productos (eso no lo he hecho porque no me hace falta). También podemos comprobarlo en la red (también lo he hecho). Siempre hay gente que habla mal de cualquier empresa y lo comenta en los foros, sobre NTH todos los comentarios negativos que he leído van en el sentido de que les han vendido más de lo que ellos creían que necesitaban o que se han dejado más dinero del que querían en las compras; pero ese “problema” no es malo para los inversores. Ningún comentario que haya oído o leído dice que no funciona el tratamiento personalizado o que la atención no ha sido profesional o cosas de ese estilo, que afecten la calidad del servicio y productos. NTH tiene buena imagen y está bien considerada entre sus clientes y eso en un mercado que, como decía, funciona de forma parecida a las tiendas de barrio, es suficiente para que el negocio funcione para los franquiciados y para Naturhouse.
VALORACIÓN Y RESUMEN
La empresa cumple todos los requisitos para crecer en ventas de forma rentable ahora y en el futuro, es una empresa de las que le gustaban a Fisher o a Lynch. Es una empresa capaz de crecer más que el mercado y está en un momento en que el mercado todavía no la reconoce, ha salido a bolsa hace pocos meses y los inversores no la tienen en su radar, solo está cinco o seis meses cotizando, además el grupo estaba estructurado de otra forma y la información histórica no es ni comparable ni proyectable.
El escaso volumen de contratación y la juventud de la empresa en bolsa, que no en el mercado real, en el que lleva 23 años, hace que los fondos de inversión tal vez no se hayan fijado en ella de forma importante y, de momento a menos, el bajo volumen de contratación, es un problema para la entrada y salida de capitales grandes que muevan la cotización.
Antes decía que es una empresa Fisher o Lynch pero además, también podemos considerarla una empresa Graham, si consideramos el valor intrínseco en vez del valor contable.
Veamos la valoración.
Más arriba decía que el crecimiento en ventas esperado está del orden del 7,5% que supone un aumento del 15% en beneficios y algo más en generación de caja, sin embargo he considerado un crecimiento de ventas del 6% en 2015 y 2016 y del 5% hasta 2019, luego g=2. También he considerado un aumento de gastos proporcional a las ventas que, como vimos, no es así, es mucho menor debido a su modelo de negocio basado en franquicias. Los cálculos son muy conservadores. Los cálculos más agresivos que he hecho, no me atrevo a publicarlos. La rentabilidad anual esperada, considerada en el estudio es del 10,5%, con ello obtengo un Wacc de 8,8% y como consecuencia de todo ello, el valor calculado por DCF asciende a 7,7€/Acc. Si nos vamos a múltiplos, actualmente espero un resultado en 2015 de 0,44€/Acc (en 1S 2015 ha obtenido 0,2214€/Acc y es lógico esperar que siga creciendo) lo cual nos lleva a PER 10 a 4,4€/Acc, pero como es una empresa de crecimiento, debería cotizar a PER 20. Cuando se active el catalizador, que en mi opinión, solo necesita tiempo para que los inversores conozcan la empresa y comprueben su evolución conforme vaya publicando información económica, el PER reconocerá su capacidad para crecer, eso nos lleva a valorar NTH por múltiplos a 8,8€/Acc. Actualmente cotiza a 4,5-4,8€/Acc, por lo que está barata y tiene un gran potencial.
Esto es solo mi opinión y no estoy recomendando nada a nadie, por otra parte, aunque siempre procuro analizar sin sesgos, dado que analizo para invertir y arriesgo mi dinero, en este caso creo que debo advertir de que, después de hacer el análisis en el que me he basado para escribir este artículo, he comprado acciones de NTH.
Cada uno debe saber dónde mete su dinero y debe tomar sus propias decisiones de inversión; es su dinero y es su seguridad y rentabilidad lo que está en juego. Cada uno debe asumir su responsabilidad, yo solo doy mi opinión, como siempre hago y si puedo contrastarla con vuestros comentarios, mejor para todos.
Saludos.