Amadeus no es una empresa muy conocida por el gran público, uno no elige utilizar sus servicios, simplemente los utiliza. Cada vez que una persona viaja en avión, es altamente probable que esté contribuyendo a aumentar sus ingresos sin saber que lo está haciendo, Amadeus tiene una cuota del mercado mundial de reservas aéreas en 2.013 del 40.1% (en 2.010 era del 37%) es decir que un 40.1% de todos los viajes que se efectúan en avión en todo el mundo, utiliza sus servicios y paga su correspondiente peaje. En el año 2.013 dio servicio a 443,4 millones de pasajeros en líneas aéreas y 59,2 millones en no aéreas, es como si hubieran utilizado sus servicios durante 2.013 todos y cada uno de los habitantes de la Unión Europea.
EL NEGOCIO
Cuando analizo una empresa, lo primero que me gusta averiguar es el origen de sus resultados, es decir, como obtiene sus ingresos porque ellos son la base del negocio, en ellos está la fuente que genera los beneficios y la liquidez.
Amadeus tiene dos grandes áreas de negocio:
A) Distribución: Amadeus es una red internacional que conecta a los proveedores de viajes con las agencias de viajes tradicionales y online, para favorecer la distribución de productos y servicios de viajes. Cuando una persona o empresa hace una reserva o compra un billete, la agencia a la que ha solicitado el servicio se conecta a la plataforma de Amadeus y ésta, como consecuencia de los acuerdos que tiene con multitud de aerolíneas, le asegura el acceso a toda la información sobre rutas, tarifas, asientos, etc .. y le proporciona a la agencia toda la información referente al viaje que se pretende contratar, con esto la agencia puede hacer la transacción son total fiabilidad.
Amadeus cobra una comisión al proveedor del servicio por cada transacción de viaje procesada, la tarificación no está vinculada al gasto del viaje sino al número de viajeros, es decir que da lo mismo que el billete cueste 10€ o que cueste 1.000€, una transacción es una transacción, independientemente del coste del billete se cobra una tarifa por viajero. Los precios dependen del nivel de utilización y las funcionalidades que utiliza el proveedor de viajes o servicios (aerolíneas principalmente) y si se cancela el servicio Amadeus no cobra, lo cual le obliga a mantener unas provisiones para estos fines.
Los ingresos del área de distribución asciende a 2.317,8M€ y supone el 75% de los ingresos de Amadeus y el margen de beneficio sobre costes directos es del 45%.
B) Soluciones Tecnológicas: Obtienen sus ingresos del uso de las soluciones tecnológicas (Altea Suit) creadas por Amadeus que permiten a los clientes automatizar determinados procesos de su negocio (del negocio del cliente) como las reservas, la gestión de inventarios, control de salidas, búsquedas, emisión de billetes en tiempo real, etc.. En realidad lo que hace Amadeus es crear Software útil para el negocio del cliente y cobrar a los mismos por usarlo.
Los ingresos de 2.013 del área de Soluciones Tecnológicas ascienden a 785.9M€ y suponen el 25% de los ingresos, con un margen sobre costes directos es del 70%.
Amadeus tiene dos categorías de clientes:
Los proveedores de viajes: Aerolíneas, hoteles, empresas ferroviarias, líneas de ferry y cruceros, empresas de alquiler de coches, turoperadores y compañías de seguros.
Agencias de viajes: Tradicionales y online, incluidas empresas de gestión de viajes y también se proporcionan determinados servicios a empresas y consumidores finales.
En el negocio de Amadeus conforme su red aumenta y más proveedores de viajes y agencias están conectadas a su plataforma, mayor es la utilidad que proporciona Amadeus y mayor la dependencia de unos y otros con Amadeus, el consumidor final puede elegir la agencia o la aerolínea que quiera, pero siempre pasará por Amadeus. Las barreras de entrada para posibles competidores son muy grandes (yo diría que prohibitivas) porque cualquier competidor que quiera entrar debe tener una red creada de antemano, en caso contrario sus servicios carecerán de sentido y crearla no es tarea fácil.
LA INFORMACION ECONÓMICA
Una vez visto como obtiene sus ingresos, entremos a ver la información económica. Toda empresa tiene algún problema que normalmente se refleja en la información económica, eso no tiene el por qué ser malo, de su solución puede depender el que la empresa mejore y sea más rentable, en el caso de Amadeus saltan muchas alarmas, sobre todo en el Balance.
Al contrario de lo que parece ser una tendencia actual, en la que se utilizan los ratios para mecanizar el análisis fundamental de la empresa, asignando a cada ratio elegido unos niveles predeterminados y otorgándoles una puntuación según la importancia que previamente se ha determinado, los ratios (en mi opinión) deberían utilizarse con mucho cuidado porque si bien nos dan una idea de la proporción entre distintas magnitudes, cada empresa puede necesitar unas proporciones u otras, el resultado de un ratio que para una empresa puede ser muy malo para otra puede ser una señal de su ventaja o al revés, por otra parte hay ratios que para una empresa determinada son fundamentales y para otra carecen de sentido, no es bueno generalizar. En mi caso, aunque nunca hablo de ellos los utilizo, pero teniendo muy claro que el objetivo del análisis no es calcular unos ratios muchas veces sin ningún sentido, los ratios son unos datos que ayudan para el estudio pero nada más, el objetivo es el análisis de la empresa. En el caso de Amadeus muchos ratios saltarían por los aires.
Vamos a ver las alarmas que detecto en Amadeus, aún a riesgo de saltarme alguna vamos a intentar verlas todas, ellas nos darán un conocimiento mayor de la empresa y al menos en mi caso han cambiado la percepción sobre la empresa que tenía anteriormente. Nunca antes había entrado a estudiarla porque siempre que le había echado un vistazo por encima me habían asustado algunos datos que señalaba su balance, vamos a ello:
Sobre la cuenta de explotación poco hay que decir, pues vamos a hablar de problemas y alarmas y aunque siempre se puede mejorar, la cuenta de explotación de Amadeus es de lujo, tiene unos ingresos que crecen 6-7% anualmente, un resultado de explotación del orden del 30% sobre ventas (un 39% para los que tengan su referencia con el EDIBTA) un beneficio neto sobre ventas del 20% aproximado, un ROE del 30%, … nada que decir, son datos “irrelevantes”, dado que lo que vamos a ver son problemas.
1 - El fondo de comercio: Esta cuenta siempre me asusta si tiene mucho saldo, normalmente lo resto al patrimonio de la empresa para calcular su valor contable, en el caso de Amadeus su saldo es nada menos que 2.068 M€, si lo restamos al Capital propio de 1.840M€ nos daría un valor contable neto negativo. El fondo de comercio nos dice la cantidad que la empresa paga de más, sobre su valor en libros, por las empresas que compra.
Bien, ¿eso es malo en Amadeus? ¡Pues no! resulta que de ahí procede su ventaja, compra empresas (tiene mucha actividad comprando empresas) pero en realidad, compra sus clientes, compra el tiempo y la inversión necesaria para captar a esos clientes que hacen que su negocio aumente por partida doble, porque las empresas compradas traen consigo su base de clientes que aumenta la de Amadeus y porque, al mismo tiempo hacen que aumente su oferta de servicios y en algunos casos le permiten la entrada y/o coger tamaño en áreas en las que no está tan fuerte (hoteles, cruceros, etc..). Como vimos al principio, contar con una gran base de clientes lo es todo en este negocio, los servicios que ofrece Amadeus son los servicios de los propios clientes, a más clientes, más y mejor servicio puede proporcionar; no se puede proporcionar una información parcial e incompleta sobre rutas o asientos a un determinado destino, por lo tanto en el caso de Amadeus, gracias al fondo de comercio obtiene sinergias que le hacen ser mucho más competitivo y garantizar su rentabilidad, el fondo de comercio no es un problema, se origina para obtener una ventaja competitiva.
2 - Inmovilizado Inmaterial: Esta cuenta refleja unos saldos que corresponden a bienes intangibles, normalmente en cualquier empresa no se sabe bien qué es (equipor informáticos que solo son útiles para la propia empresa) o qué valor puede tener; en general es probable que no tenga ningún valor para un posible comprador de la empresa, no es vendible, es etéreo, entonces un saldo elevado, en general (al menos para mí) da miedo. Amadeus tiene 1.983,9Millones € y en su mayor parte se trata de desarrollos internos o externos de software (1.559,6M€), el resto corresponde a patentes y marcas (310,9M€). El negocio de Amadeus, como vimos al principio cuando hablaba del negocio, consiste en poner a disposición de sus clientes unas aplicaciones por las cuales cobra en función del uso de los contenidos y esas aplicaciones de las que depende su negocio son precisamente las registradas como Inmovilizado Inmaterial. Los saldos se acumulan en estas cuentas cuando se demuestra que el proyecto ligado a la aplicación es viable (en caso contrario son perdidas) y se amortizan entre 3 y 20 años dependiendo de la naturaleza de la aplicación. El Inmovilizado Inmaterial es lo que le da valor a su negocio, por lo tanto en este caso no es un problema, es otra de sus ventajas competitivas.
3 - Tamaño y composición del Activo: El total del Activo asciende a 31/12/2.013 a 5.427,1M€ de los cuales 4.052M€ son Inmovilizado Inmaterial y Fondo de comercio. Es un activo en que hay gran parte muy etérea, no hay activo que se puede tocar y ver, pero es lo que hay, en los dos puntos anteriores ya vimos el motivo, por lo que este punto tal vez sobraba, pero no podía dejar se decir algo porque la verdad es que no me siento cómodo con un activo tan etéreo, aunque está claro que eso es precisamente lo que permite que la empresa tenga un gran negocio.
4 - El fondo de maniobra (FM) y las necesidades operativas de fondos (NOF): Lo normal es que el fondo de maniobra sea positivo y cubra al menos las necesidades operativas de fondos (NOF). Amadeus tiene un Fondo de Maniobra negativo y eso a simple vista y sin entrar en más detalle crea una señal de alarma, pero entremos en el tema:
Los recursos de financiación provienen del pasivo y financian las inversiones del activo. Las NOF son las inversiones netas que necesitan las operaciones corrientes que realiza la empresa, una vez deducida la financiación espontanea que provocan las propias operaciones; en el caso de Amadeus necesita -289,1M€ según datos a 31/12/2.013, es decir que en vez de necesitar fondos los genera; normalmente deberían necesitar ser financiadas, pero en el caso de Amadeus, no solo no lo necesitan sino que generan dinero y lo generan porque no tienen almacén que financiar, pagan a 90 días y cobran a 30 días, eso nos lleva a unas necesidades operativas de -289,1M€ y cuanto más crezca la empresa más dinero generará por este concepto.
Por otra parte el Fondo de Maniobra serían los recursos de carácter permanente que tiene disponibles la empresa después de financiar los recursos inmovilizados de la empresa, es decir la parte de la financiación a largo que dispone la empresa para financiar activos del corto; el que el fondo de maniobra sea negativo significa que estamos financiando con recursos a corto plazo una parte del activo a largo además de las necesidades financieras del corto plazo. El fondo de maniobra de Amadeus es a 31/12/2.013 de -307,7M€, esto, en principio significaría que Amadeus estaría financiando con recursos a corto 307,7 M€ de activos a largo, aunque como las NOF en vez de necesitar financiación la generan por importe de 289,1M€, significa que Amadeus no necesita financiar los 307,7M€, pero sí necesita financiar 18,6M€ que es la diferencia entre la financiación extra que obtiene y las necesidades que tiene. No es tan grave tener que financiar 18,6M que hacerlo con 307,7M€ y ese importe tal vez el mismo crecimiento de la empresa lo puede absorber en todo o en parte, pero tampoco se puede dar como única explicación en el informe anual que en este tipo de empresas (refiriéndose al tipo de empresa que es Amadeus) es normal tener un fondo de maniobra negativo porque si Amadeus frena el crecimiento de los ingresos o pasa a tener crecimiento negativo en los mismos podría tener problemas, todo tiene su medio y su extremo y la financiación no es algo en lo que deberían confiarse por la gran cantidad de liquidez que generan; en 2.012 (-143M€) y 2.013 (-18,6M€) han sido dos años con déficit de fondo de maniobra, en años anteriores no tenía déficit. Es un problema que en mi opinión como mínimo necesita ser vigilado, no dudo que lo hacen porque si lo ignoraran voluntaria o involuntariamente ni lo hubieran mencionado en su informe anual.
5 – Deudas muy elevadas: El total de Pasivos financieros no corrientes ascienden a 31/12/2.013 a 1.430,9M€ y los corrientes a 418,4M€, es decir total 1.849,3M€, con unos fondos propios de 1.867,3 M€ significa que tiene tanta deuda como capital, aunque no es deuda neta que sería menos, esta deuda es deuda y si la comparamos con el activo que asciende a 5.427,1M€ vemos una proporción, pero que si le quitamos al activo los intangibles queda en 1.375,1M€ de activo contra unas deudas de 1.867,3M€ ¿asusta eh? No obstante si observamos la evolución vemos que las alarmas son menos alarmantes, es evidente que son conscientes del problema y están devolviendo deuda a muy buen ritmo, en el año 2.010 que salió a bolsa disminuyeron 1.301,7M€ utilizando para ello buena parte de la prima de emisión de la OPV, en 2.011 disminuyeron 907,2M€, en 2.012 lo hicieron con 375,4M€ y en este año 2.013 han disminuido deuda por importe de 217,8M€ y todavía quedan 1.867.3M€, si vemos la deuda que tenía hace unos pocos años sí asusta de verdad. La empresa obtiene anualmente un beneficio neto de 500-600M€ y genera 1.023 M€ por explotación (en los años anteriores son cantidades similares) por lo que devolver la deuda no es algo que pueda suponer un problema para Amadeus.
6 – Perdidas de ejercicios anteriores: Al ver los fondos propios de Amadeus llama la atención que tiene unas pérdidas de ejercicios anteriores de -447,9M€ al verlo piensas que son perdidas de ejercicios anteriores que están acumuladas en las cuentas del Neto, pero sin embargo retrocedes mirando la información y esta cantidad oscila, de forma que en el año 2.009 había 223,0M€, en 2.010 844M€, en 2.011 929M€ y sin embargo la empresa estaba y está obteniendo beneficios todos los años y buen nivel de beneficios, llama la atención el paso de 2.009 a 2.010 que aumentan las pérdidas acumuladas en 621M€ y los resultados consolidados fueron positivos; no he visto explicación en la información anual del 2.013 ni en la de años anteriores, en cualquier caso es de suponer que proceden de empresas que consolidan con pérdidas y las contabilizan en cuenta aparte del resultado del ejercicio y de las reservas que recogen resultados positivos de años anteriores, pero en cualquier caso, aunque me gustaría tener claro de dónde vienen esas pérdidas no resulta muy preocupante pues los resultados anuales consolidados son muy buenos y el dinero que genera por la explotación, mejor.
7 – Amadeus es, en una parte significativa, propiedad de algunos clientes: Esto en principio podría ser peligroso para los intereses de Amadeus, pues parte de los ingresos de Amadeus que proceden de sus clientes-propietarios, son costes en las cuentas de ellos y esto podría crear un conflicto de intereses y perjudicar los resultados de Amadeus.
Aunque es interesante ver la evolución de la participación accionarial desde 2.005 de estos clientes-propietarios, no voy a entrar en ello, actualmente tienen Lufthansa un 4% del capital, Air France un 5.04% e Iberia (IAG) que aunque no tiene participación porque la vendió toda, conserva los derechos de la parte que tenía (7.5%) esto les proporciona un asiento en el Consejo de Administración a cada uno de ellos y es evidente que lo consideran importante dado que los clientes les vienen a través de Amadeus. Por una parte es una ventaja tener estos clientes-propietarios por el volumen de negocio que generan y mantienen permanentemente, pero podrían suponer un freno para sus ingresos, si utilizaran su influencia para fijar sus tarifas de forma ventajosa e influyendo sobre la gestión de Amadeus en beneficio propio (como decía antes lo que son ingresos para Amadeus, son costes en estas aerolíneas) no obstante si tenemos en cuenta que Amadeus factura algo más de 3.100M€ y miramos en su informe vemos que las operaciones con partes vinculadas (en el conjunto de las tres aerolíneas) ascienden a 458,5M€ y los posibles efectos de una supuesta ventaja en las tarifas ya estarían influyendo en sus resultados, es decir los posibles efectos negativos (y los positivos) de estas participaciones ya se estarían produciendo y los resultados de Amadeus siguen siendo buenos, por lo que tampoco es un problema que deba ser tenido como un problema significativo.
Bien, es posible que haya más problemas o señales de alarma, si hay más se me han pasado por alto; creo que podríamos concluir diciendo que Amadeus no tiene problemas significativos y en cualquier caso puede resolverlos, en cambio es una empresa que obtiene muy buenos resultados y genera gran cantidad de efectivo. En 2.013 ha obtenido un beneficio neto de 562.6M€ y ha generado por explotación 1.023,2M€ de los cuales ha destinado a inversión 417,3M€ (un 41%); a la parte de financiación a destinado 510,8M€ los cuales han ido a devolver deuda por importe de 217,8M€ y a pagar dividendos 222,3M€. A pagar intereses ha destinado 66M€ cuando solo hace 5 años (2.008) destinaba 415,6M€ anuales.
CUANTO PODEMOS PAGAR POR AMADEUS:
Llegados a este punto y viendo que la empresa (al menos en mi opinión) es muy buena para tener en cartera vamos a valorarla con el objetivo de invertir si interesa y vamos a hacerlo de dos formas:
Cálculo del valor por flujos netos de caja: con este método obtengo una valoración para Amadeus de 27 €/Acc
He utilizado los siguientes supuestos:
Con datos a 31/12/2.013, obtengo un importe de 26.18€/Acc, han pasado 5 meses desde entonces y la empresa ha creado valor por lo que se podría aumentar hasta 27€ vistos los resultados del 1T (0.4€/Acc) y considerando los dos meses transcurridos desde el 1T.
Las ventas de Amadeus están aumentando actualmente alrededor de un 6.5% anual, he considerado aumentos algo mayores, 7.1% de aumento medio pero no lineal para los siguientes cinco años porque está entrando en nuevos negocios (Hoteles) mediante la compra de empresas y el crecimiento en la zona euro que es la zona fuerte de Amadeus (obtiene el 50% de sus ingresos) espero que aumente algo más por la recuperación, por insignificante que sea es muy probable que los viajes tengan mayor crecimiento que el actual del 1% en la zona.
Una mejora en los costes indirectos de 1.5% medio pero no lineal porque el aumento de las ventas supondrá que estos no aumenten de manera proporcional a las ventas.
Rentabilidad exigida 15% de la que se deduce una tasa de descuento de flujos WACC del 8.8%
Para el descuento del valor residual he considerado una g= 2%
Calculo del precio al que obtener una rentabilidad adecuada para comprar: 31.9 €/Acc
Este método no sé cómo se llama pero a mí es el que más me gusta porque no se introducen tantas variables estimadas como en el descuento de flujos, aquí solo se introduce una hipótesis, que el ROE actual se mantenga en el tiempo, es decir que realmente no estimas nada, es fácil hacerle seguimiento, si te has equivocado y los BPA no crecen como esperabas siempre estas a tiempo de salir porque si trabajas con margen dándole una rentabilidad esperada de un 20% anual compuesto, por ejemplo, el mismo descenso del margen si es paulatino te da el tiempo que necesitas para salir si te has equivocado; como no sé cómo se llama, lo explicaré:
Amadeus, con datos reales de 2.013 ha obtenido un BPA de 1.266€/Acc y ha repartido un dividendo de 0.625€/Acc, por lo tanto se ha quedado el resto (0.64€/Acc) aumentando sus fondos propios vía reservas, es decir que reparte aproximadamente un 50% en dividendos y el restante 50% pasa a formar parte de los fondos propios de la empresa.
Si es capaz de mantener un ROE del 30% aproximado, como está obteniendo (realmente lo está superando) estos últimos años, el BPA del año siguiente 2.014 será un 30% sobre el capital que tenía, más el 30% del capital que ha retenido en 2.013, entonces nuestra rentabilidad la obtendremos por dos vías: 1.- por el aumento del BPA: los fondos propios de la empresa aumentarán cada año por la parte retenida del BPA y esta parte adicional crecerá a un interés compuesto anual del 15% (crecería al 30% con el ROE, pero al repartirse un 50% en dividendos bajará a la mitad; aunque parte del restante 15% se obtendrá vía dividendos, dado que estos se benefician del interés compuesto del BPA al repartirse el 50%), es decir mantendrá el 30% de rentabilidad sobre fondos propios anteriores y aumentara cada año al sumarse a ellos el 30% de la parte retenida del BPA. 2.- por dividendos: al aumentar el BPA cada año y repartir un 50% en dividendos, cada año obtendremos mayores dividendos de la misma forma que crece el BPA, una vez cobrados ya dejan de crecer con la empresa al 30% y pasan a depender de lo que hagamos con ellos.
Sumando ambas rentabilidades y haciendo los cálculos oportunos, para una rentabilidad exigida para nuestra inversión de un 20% medio en 10 años sobre el dinero invertido (ojo, ahora no hablo del capital de la empresa, sino de lo que pagamos por cada acción al comprarla) obtenemos un precio a pagar de 31.9€/Acc. Es decir que si pagamos 31.9€/Acc y Amadeus mantiene la rentabilidad (ROE) del 30% sobre sus recursos propios empezaremos obteniendo una rentabilidad el primer año 2.014 de algo menos del 5% (1.55€/Acc como BPA esperado para 2.014 entre 31.9€/Acc que hemos pagado. El BPA esperado de 1.55€/Acc es el que se obtiene con los cálculos mencionados para 2.014) pero irá creciendo cada año con el ROE como tasa de interés compuesto sobre la parte retenida. En el caso de que el ROE en vez del 30% que obtiene ahora, disminuyera hasta un 25% de media (lo cual supone que si está unos años manteniendo un 30% o más como ahora, tendría que bajar hasta el 15-20%) pagando los 31.9€/Acc obtendríamos una rentabilidad media para los siguientes 10 años del 15% de interés compuesto que tampoco está nada mal. En el caso de que Amadeus no repartiera dividendos podríamos pagar hasta 35€/Acc y obtendríamos el 20% de rentabilidad por BPA.
Actualmente Amadeus está cotizando a 30-32€ por lo que podría ser una buena inversión comprar ahora. Pero, como siempre esto solo es una opinión y las opiniones ……. opiniones son.
Saludos
