En el artículo anterior vimos la historia del LTCM, y ahora es la hora de aprender de la historia y sacar nuestras conclusiones... y vamos a empezar con la más importante de todas, aunque sea casi seguro sorprendente para muchos: Una lección sobre la importancia de la liquidez.
Conclusión nº 1: La importancia de la liquidez en las crisis
LTCM tenía métodos de control de riesgo basados en la reducción del tamaño de sus posiciones a medida que caía su capital; y de haber funcionado tal como se preveía, la crisis no hubiera sido más que un bajón fuerte de un hedge fund, y nunca una amenaza para todo el sistema financiero.
El problema fue que, en plena crisis, no encontraron en el mercado la liquidez suficiente para poder reducir el tamaño de sus posiciones!! Un riesgo con el que no contaron, y que fue quien verdaderamente les puso contra las cuerdas...
¿Es aplicable esto hoy? Pues creo que sí, y muchísimo más de lo que pudiéramos imaginar; incluso en casos "Made in Spain" hay gravísimos problemas, potenciales o reales, relacionados con la falta de liquidez:
La liquidez de los fondos de Bestinver
Todos conocemos el Bestinver Bolsa, un fondo de lo mejorcito en Value Investment con un histórico de rentabilidad impresionante... que por su buen hacer ha cogido ya cierto tamaño, y que anda muy metido con paquetes importantes en empresas pequeñas con poca liquidez. ¿Qué pasaría si empezaran a caer este tipo de empresas, y baja el Bestinver Bolsa, y la gente empieza a sacar el dinero de este fondo? En circunstancias normales no pasaría nada, porque las gestoras también tienen su reserva de liquidez y algunas acciones más fáciles de vender; pero en caso de crack... pasarían bastantes apuros por falta de liquidez, y eso que no están apalancados!!
Aunque lo mismo, pero mucho peor, se aplica al nuevo Hedge Fund de Bestinver. Dicho hedge fund pretende invertir con menos restricciones... está pensado para poder invertir en empresas todavía menos líquidas (incluso no cotizadas), tomando paquetes más grandes de una sola empresa, y con apalancamiento (ligero, sí, pero apalancamiento). En caso de crisis y estampida, podría sufrir muchísimo... sobre todo, porque al parecer no tendrá las severísimas restricciones que LTCM estableció para salir del fondo (en esto sí fueron previsores los de LTCM).
Claro que Bestinver es Bestinver, pero ¿acaso no eran buenos los de LTCM? premios nobel, directivos de la FED, brokers estrella... si cayó el Titanic, y cayó LTCM, ¿valdrá de algo que Bestinver sea Bestinver? Ojo, no digo que mañana vayan a quebrar... sólo digo que si hubiera una crisis importante, Bestinver podría tener problemas con la liquidez de algunos de sus fondos (especialmente los de bolsa española); y es muy probable que este sea un riesgo que pille a muchos de improviso.
Los afectados de Afinsa y Fórum, sin liquidez
A quien no hace falta que les contemos los problemas derivados de la falta de liquidez es a los afectados de Afinsa y Fórum Filatélico... si les entregan los sellos, se encontrarían en una situación similar a la de LTCM: si deciden ponerlos en el mercado, hunden los precios, porque no hay liquidez para vender tantos, y aun a precios bajísimos no conseguirían venderlos todos.
Y si no, sus primos los de Arte y Naturaleza... a un compañero lo pilló dentro de AyN cuando la quiebra de Afinsa y Fórum, y aunque se la vio venir y quiso salir de Arte y Naturaleza enseguida, no podía hacerlo hasta un tiempo después... y lamentablemente para él, Arte y Naturaleza quebró antes de que pasara ese tiempo; la falta de liquidez de esa inversión acabó siendo desastrosa, ¿verdad, Javi?
La (i)liquidez del mercado inmobiliario, un agravante del problema
También saben lo que son problemas de falta de liquidez quienes quieren vender un piso, y se encuentran otros cuatro carteles de "Se Vende" en la misma finca... aunque el problema comparable sería si los cinco pisos son del mismo propietario, y necesita vender porque no puede pagar las hipotecas!! Esos sí se sentirían como los del LTCM!!
El problema de falta de liquidez en el mercado inmobiliario es algo que ahora ya ve todo el mundo, pero yo lo he visto desde siempre; por eso, y por los elevadísimos gastos, no me he planteado nunca (y dudo que me lo plantee en el futuro) invertir directamente en el mercado inmobiliario... tengo mi casa para vivir, porque la necesito, y punto. Porque ¿que pasa si tuviera pisos, y veo que esto se acaba, y decido venderlos? Pues que "del dicho al hecho".... necesitaré encontrar comprador, y tengo que pagar "la mordida" de la inmobiliaria para que me lo encuentre, y/o hacer una rebajita para ayudar a convencerlos... y ni aún así tengo garantizado vender en un plazo razonable!! Y eso ahora, que aún hay liquidez y si haces dos rebajitas en vez de una sí que te lo compran; pero el día que venga una crisis y no haya liquidez... ¡anda y coloca un piso!!
Lo de los gastos de la inversión inmobiliaria es demasiado: De cánon de bolsa, pagan un 7% (ITP); de comisión del banco, un 2% (notario+registro+gestoría), y al broker, otro 3% (la inmobiliaria); y de comisión de custodia, 300€ anuales (el IBI). Francamente, es difícil que yo pase por ahí...
La liquidez de la bolsa: ¿Podemos "take it as granted", darlo por hecho?
Pues no en tiempos de crisis; hasta en Bolsa podemos ver ejemplos ocasionales de lo que es secarse la liquidez y no poder salir... ahí está el caso Astroc - Astrocotroc, y las famosas subastas de un 20% de caída!! Todos empujando para salir, y nadie queriendo entrar!! Y los que peor quedaron, por esta vez y sin que sirva de precedente, fueron los grandes accionistas... No es lo mismo vender 100 acciones, que ya era difícil, que vender un millón de acciones, que resultaba absolutamente imposible!! Y ahí se han quedado todos los grandes, pillados como el que más.
Aunque ciertamente, no han sido los únicos... ¿qué ocurrió con Metrovacesa y Sacyr hace unos meses? Pues lo mismo, pero al revés!! Algunos grandes inversores dieron por cierta y segura una caída, tras algunas movidas corporativas, y se pusieron cortos en estos valores... Pero tuvieron mala suerte: las acciones siguieron subiendo, casi seguro que con ayuda de "alguien" fuerte, y a los cortos les saltaron los stops y tuvieron que comprar para cerrar sus cortos. Y entonces se llevaron el susto: No había liquidez para sus cortos!! Ellos necesitaban comprar acciones, pero los que las tenían no necesitaban vender, y de hecho no lo hacían, por lo que las cotizaciones se dispararon al alza hasta niveles absurdos y estratosféricos, llegando incluso a intervenir la CNMV (sin duda porque algún amigo suyo estaba corto y palmando pasta, no para defender al accionista). Este fué, sin duda, uno de los episodios más curiosos que he vivido en la bolsa...
Y también hay crisis de liquidez generalizadas en eventos extraordinarios; sin ir más lejos, encontrar contrapartidas era complicado el día del 11-s. Muchos valores tenían horquillas de un 3% y más entre las posiciones de compra y venta, y los emisores de warrants ni estaban ni se les esperaba. Como hecho anecdótico, recuerdo que JAZZ cayó en una subasta de cierre un 30%, de 3€ a 2€ (que ya los quisieran ahora, dicho sea de paso ;-))...
Evidentemente, a un inversor a largo con una cartera de empresas sólidas, una crisis de liquidez no le va a quitar el sueño (salvo en pensar cómo aprovecharla para entrar a precio de ganga, claro); pero en el caso de especuladores que se meten en valores "sospechosos", o que juegan con apalancamientos, son muchos los que ni se plantean la liquidez que puedan tener sus posiciones en caso de que haya movida... y luego vienen los sustos y los lloros.
Los CDOs y la quiebra de los fondos de Bear Stearns
Y para que no sea todo de por aquí, tenemos de fuera un caso potencialmente muy grave: el colapso de dos fondos de Bear Stearns. Hará falta un poquito de teoría...
Los bancos empaquetan sus hipotecas y las venden en lotes como derivados de crédito, llamados CDOs (Collateralized Debt Obligations - obligaciones con garantía colateral)... unos instrumentos teóricamente de alta calidad crediticia, pues están diversificados y respaldados por garantías inmobiliarias; incluso Standard & Poors, Moody's y Fitch así lo reconocen.
Parece que los banqueros han encontrado la piedra filosofal, que convierte hipotecas basura en deuda buena!! ¿verdad? Pero llega la crisis de las subprimes, y cuando los compradores de los CDOs miran bajo la alfombra, resulta que no eran de tanta calidad crediticia... y caen de precio, y arrastran consigo a los que habían entrado apalancados, que en este caso han sido dos fondos de Bear Stearns, que han tenido que ser rescatados mediante una inyección de $3.000 millones por parte de la casa matriz, ante la amenaza de Merrill Lynch de empezar a vender para cubrir garantías... lo que hubiera podido provocar un desplome de todo el sector, precisamente por la falta de liquidez de la que hablamos. Y eso hubiera tenido un tremendo impacto, pues están invirtiendo en CDOs tanto hedge funds como instituciones y planes de pensiones, en busca de una pizca de rentabilidad adicional con un riesgo bajo... tan bajo como iba a ser el de LTCM o el del Titanic, vamos. Por cierto, al loro con el nombre de uno de los fondos que se ha ido al carajo: "High Grade Credit Strategies Fund". ¡Cuidadito con el Credit de supuesto High Grade!!
Por cierto, una curiosa ironía del destino: Esta vez son Bear Stearns quienes han sufrido las peticiones de garantías (margin calls) por parte de su broker... pero en 1998, era Bear Stearns quien exigía a LTCM que pusiera dinero fresco o le sacaba tarjeta roja y a la calle, negándose también a participar en el rescate de LTCM. ¿Arrieros somos? Me imagino que Meriwether habrá sonreído al enterarse...
Liquidez de los bonos USA, sí, pero... ¿a escala masiva?
Si hubiera que dar un premio a la mayor trampa de liquidez, se la daría a la "trampa china" de los bonos USA y el dólar... Los chinos llevan años financiando el consumo americano (para favorecer sus exportaciones, claro), a base de comprar una parte muy importante de la deuda que el gobierno USA emite: Del orden del 30% de los bonos americanos están en manos del Banco del Pueblo (eufemismo con el que los chinos denominan a su banco central).
Es indudable que la deuda pública USA goza de máxima liquidez; pero ¿que pasaría si los chinos decidieran vender a gran escala? Si los chinos quisieran "soltar lastre", en favor de activos más rentables, la inundación de bonos sería tal que fácilmente podrían subir los tipos USA al 10%, arruinando la economía USA... y provocando enormes pérdidas entre los propietarios de bonos (Banco del Pueblo incluido), que verían hundirse su valor. Y si además se movieran hacia activos denominados en otra divisa, no sólo hundirían los bonos, sino también el dólar...
Como se ve, los chinos tienen a los americanos cogidos por los huevos!! De momento, no les interesa retorcer el puño y arrancárselos (los huevos), porque perderían un importantísimo mercado para sus exportaciones, y porque también sufrirían unas minusvalías enormes. Pero cuando empiece a no haber petróleo para todos, quizá prefieran perder un mercado y un dineral y hundir a los yankees y sus Hummer... claro que los americanos, que todo lo arreglan a tiros, no se van a dejar capar por las buenas!! Miedo me da, si la transición de primera potencia mundial se hace por esta vía....
Conclusión
LTCM nos dio una muestra, hace menos de 10 años, de lo graves que se pueden convertir algunos problemas si nos falta liquidez. En estos tiempos de bonanza, ya muy pocos se acuerdan de esto... y eso que, como he demostrado, el problema sigue surgiendo caso tras caso (en algunos casos, ya materializado, y en otros como problema potencial). Salvo quienes invierten a larguísimo plazo, es un tema a plantearse... aunque sólo sea para quedar tranquilo.
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