Entrevistando a Jorge Fuentes, nuevo gestor de Bestinver.
Conozco a Jorge desde mi época de gestor de fondos de Sogeva-Gebasa, mediados de los 90. Era una de las personas que nos ayudaron a obtener AAA Citywire a Paco y a mí. Era un estudioso nato de los mercados y de las empresas. Las amaba.
Ahora en Bestinver, le solicité una entrevista personal... pero también con unos toques actuales de mercado. El tiempo juzgará su gestión pero bueno es saber por donde caminan sus ideas.
1) Llevas muchos años en los mercados, ¿cuéntanos un poco tu trayectoria hasta llegar a Bestinver?
Llevo en los mercados de manera profesional desde hace casi un cuarto de siglo, aunque mi aterrizaje en ellos se remonta a principios de los años noventa. Mi padre trabajaba en el sector y cada verano me “invitaba” a realizar prácticas no retributivas por los diferentes departamentos de una sociedad de valores y bolsa. Dos tercios de mi carrera los he pasado en el sell-side y el tercio restante en el buy-side. En el sell side hice prácticamente de todo, tanto en firmas nacionales como extranjeras y, para mí, fueron una escuela maravillosa y una plataforma extraordinaria desde la que poder aprender y observar en primera fila todo lo acontecido en los mercados financieros en los últimos 15-20 años, que no ha sido poco. He conocido a gente súper brillante y me lo he pasado en grande, aunque también he sufrido lo mío. El sell-side está un poco denostado en algunos rincones del buy-side. Grave error en mi opinión.
Hace 7 años recibí la propuesta de uno de mis primeros mentores para ayudarle a gestionar su sicav y no me lo pensé dos veces. Esta persona me enseñó los primeros años de este siglo quienes eran Jeremy Grantham, Robert Rodríguez, Tom Russo, Jean Marie Eveillard, etc. Imagínate, en pleno estallido de la burbuja puntocom de repente descubres una forma de hacer las cosas tan diferente, tan sugerente, llena de sentido común. No fui inoculado a la primera, lo reconozco, recuerdo alucinar cuando le veía comprando nombres asiáticos después de la crisis del 98, o bancos chilenos, o aquí en España Cortefiel, Banco de Andalucía, Prisa, Aldeasa tras los atentados de las torres gemelas.... Yo alucinaba, pensaba y éste tío, ¿qué hace?, teniendo Terra o Telefónica, ¿ha enloquecido o qué? (jajaja). En fin, que gracias a él empecé a pensar como un inversor, lo que me ayudó mucho también a la hora de ser un mejor vendedor. Le debo muchísimo. Estos años he seguido aprendiendo de él, mucho. Han sido años gratificantes y duros también. He conocido compañías de medio mundo y he tenido el privilegio de compartir vivencias y reflexiones con unos cuantos inversores internacionales de primer nivel con los que he disfrutado, y sigo disfrutando, de lo lindo. En cierta manera sacrifiqué una carrera consolidada y reconocida en el sell-side por una aventura en el buy-side y, sin lugar a duda, fue la mejor decisión que he tomado en mi vida.
2) ¿Te cambió mucho la perspectiva del mercado al pasar del sell-side al buy-side?
La principal diferencia sobre el papel sería el deber fiduciario. En el sell-side das recomendaciones de inversión, intentas ayudar al gestor en la toma de decisiones, pero al final es él el que las ejecuta, con todo lo que eso significa. En cualquier caso, durante todos mis años asesorando yo nunca lo viví así. Las ideas de inversión que daba me acompañaban a la cama siempre, las sufría o disfrutaba exactamente igual que los gestores. Era un trabajo estresante, pero súper estimulante también. El reto intelectual de generar ideas de inversión, de proponérselas a gente que admiras, de tratar de despertar su interés, de conseguir persuadirles para que hagan o no hagan determinadas cosas siempre me ha parecido una de las tareas más apasionantes y gratificantes que se puede hacer en los mercados financieros; y ojo, inversores con mandatos diferentes, con horizontes temporales que no siempre coincidían, y con estilos de gestión muy diversos.
3) ¿Cambia la forma de gestionar al hacerlo para un fondo en lugar de una sicav o un patrimonio familiar?
Cambian el mandato y los medios, por supuesto, pero la forma de hacer las cosas es muy parecida. Al final del día, nuestro trabajo sigue siendo analizar empresas, comprender sus modelos de negocio, su cultura corporativa, la durabilidad de sus activos, su ciclicidad, su estructura de capital, etc. Y luego valorarlas, proyectando de manera prudente un flujo de caja normalizado, exigiéndoles una rentabilidad que consideramos adecuada, y aplicando después un margen de seguridad por si algo sale mal o nos hemos equivocado en nuestro análisis. Y todo esto sabiendo ser pacientes, claro, porque no se puede hacer de otra forma.
En mi caso el mandato era un poco diferente. El objetivo de la sociedad para la que trabajaba era no perder dinero o, mejor dicho, perderlo solo cuando el riesgo en el que se incurría estaba, a juicio de los dueños, fabulosamente pagado. La técnica es la misma, (si compartes una forma de hacer las cosas, como era el caso), lo que varía es la forma de aplicarla en función de los objetivos que persigue el vehículo que gestionas.
4) Has pasado por diferentes firmas a lo largo de tu carrera profesional, ¿nos puedes decir lo que te ha aportado cada una?
Muchas cosas Enrique, pero la más importante, o con la que yo me quedo, son las personas con las que he trabajado. He tenido la fortuna de conocer a lo largo de todos estos años a mucha gente que admiro y respeto, que me han enseñado y que me han inspirado. Cambiar de trabajo no siempre es una experiencia fácil, en mi caso siempre lo he visto como una oportunidad de enfrentarme a nuevos retos, de conocer formas diferentes de hacer las cosas, pero, sobre todo, de “vampirizar” todo el talento que he podido. Imagina lo que es salir del sarcófago cada mañana en Bestinver (risas).
5) ¿Cómo valoráis las empresas para determinar si están baratas? Si usáis descuento de flujos, ¿qué denominador o tasa de descuento usáis en este mundo de tipos negativos-bajos? ¿Subirán algún día los tipos de interés?
Para determinar si una empresa está barata antes hay que estudiarla en profundidad. Solo puedes valorar aquello que conoces bien, eso es lo primero. Volviendo a tu pregunta, valoramos con múltiplos sobre un FCF que consideramos normalizado y sí, usamos también DCFs (conceptualmente es lo mismo) para tratar de determinar qué descuenta el precio de mercado, o como ejercicio de chequeo y verificación. En cuanto a la tasa de descuento que utilizamos, es importante aclarar que no todas las empresas merecen una misma valoración. No le exiges la misma rentabilidad a un negocio intensivo en capital que a otro que no lo es. O a uno previsible y estable, que a otro más errático o con menos visibilidad. Con el crecimiento pasa lo mismo. En todo caso, en nuestra opinión la tasa de descuento o el coste de K siempre debe incorporar un nivel de inflación razonable y el riesgo inherente que existe al invertir en un negocio.
Los tipos bajos han expandido los múltiplos, es innegable, pero debemos preguntarnos si estos tipos bajos no son el reflejo también de una economía más endeudada, más envejecida, mucho menos dinámica y, por tanto, más vulnerable. Hay que reflexionar sobre esto. En cuanto a los tipos negativos, son una aberración. Un euro recibido hoy no puede valer más que uno que vas a recibir dentro de 5 años. No hay mucho que discutir sobre el valor temporal del dinero, en mi opinión. Algunos de los efectos nocivos de esta anomalía son ya reconocidos por todo el mundo. Por ejemplo, el negocio bancario tiene casi imposible generar rentabilidad en este entorno. Yo estoy seguro además de que existen otras muchas consecuencias perversas que solo veremos con el paso del tiempo. Y sí creo que los tipos de interés subirán algún día, o eso espero al menos.
6) Los intangibles y el equipo directivo adquieren mayor importancia a la hora de valorar empresas ¿cómo lo tratáis?
Pues con la máxima importancia. Es imposible valorar una empresa si no tienes una opinión sobre el valor de las licencias o concesiones que tiene, sus patentes, su propiedad intelectual, las relaciones comerciales que posee, la durabilidad de estos activos. Otro aspecto interesante es conocer las dinámicas a las que nos enfrentamos a la hora de valorarlos. Por ejemplo, la inversión en intangibles suele pasar por la cuenta de resultados, no la ves en el estado de flujos de efectivo y no aparece reflejada en el balance. Puede ser, por tanto, que una empresa que esté invirtiendo de manera intensa en un momento del ciclo tenga una cuenta de resultados que arroje pérdidas abultadas, pérdidas que resultan completamente irrelevantes a la hora de valorar dicha empresa.
El otro punto al que te refieres siempre ha sido importante. El equipo directivo, o mejor, la cultura corporativa, son absolutamente capitales. Algunos de mis mayores errores de inversión han sido por no haber sido todo lo exigente que debía con algunos dueños o gestores, al haber condonado decisiones objetivamente malas por culpa de una valoración que ópticamente resultaba atractiva. Seguramente sea verdad aquello de Buffet de que es preferible un buen sector con un mal equipo directivo que lo contrario, pero sólo aplica en el larguísimo plazo, y ciertamente porque al final los tipos se acabarán yendo a su casa. Este es un aspecto que nos parece fundamental.
7) ¿Está la tecnología cara? ¿Nos puedes comentar alguna empresa que tengáis en cartera y por qué?
Tecnología son muchas cosas. No tienen nada que ver una empresa de software con una que fabrica semiconductores, por poner dos ejemplos. Es más, hay empresas en sectores más tradicionales, como distribución, industria u ocio, que son netamente tecnológicas. Dicho esto, y sin querer generalizar ni resultar dogmático, digamos que las valoraciones de algunos negocios dentro del sector, aquellos que crecen de manera más vigorosa o que son percibidos como disruptivos, independientemente de su rentabilidad, son bastante exigentes. No creo que estemos asistiendo a una burbuja como la de finales de los 90’s. Al menos yo no lo percibo así. Tú y yo recordamos cómo fue aquella época, más que empresas había conceptos. Y la sobrevaloración era generalizada. Ahora las famosas FAANGs, supervivientes algunas ellas de aquel descalabro, son negocios súper rentables, llevan generando caja un montón de años, tienen balances prístinos, y a pesar de su tamaño, han estado y continúan creciendo a doble dígito. Ojo, también hay conceptos o ensoñaciones varias, unas cuantas, y eso sabemos que va a acabar mal, pero no tengo ni idea cuando. Siempre que las políticas monetarias son tan expansivas, y ahora lo son más que nunca, estas cosas pasan. Hay que tener cuidado.
En cuanto a un nombre, somos accionistas de Booking Holdings. Es un buen ejemplo de esto que te contaba antes. A priori es una compañía en el sector de ocio o turismo, pero gracias a su tecnología está transformando un mundo analógico en otro digital. Se trata de una plataforma que conecta oferta y demanda de alojamientos, simplificando el proceso de reserva para los viajeros (permite ahorrar tiempo, dinero, problemas de idioma, etc) y facilitando a los hoteles una poderosa herramienta de marketing global (permite que un pequeño hotel en cualquier ciudad española reciba clientes coreanos, por ejemplo) y proveyéndoles a la vez de un servicio de atención al cliente de primera clase (posibilitando que éstos se enfoquen en el cliente una vez comienza la estancia) y por tanto una vía importante de reducción de costes. A cambio de estos servicios, Booking cobra una comisión. Su modelo de negocio presenta efectos de red y barreras de entrada fabulosas. Esta crisis, extrema y sin precedente, está poniendo de manifiesto la variabilidad de sus costes y la fortaleza de su balance. Es cierto que un 20% de su actividad son viajes de negocios y es pronto para saber cómo de estructuralmente están afectados éstos por el teletrabajo. Pero es cierto también que la demanda de sus servicios va a ser mayor por parte de los hoteleros si se ven en la necesidad de compensar esta pérdida de negocio. El sector depende del ciclo económico, eso es indudable, pero Booking tiene un perfil defensivo o anti cíclico (cuando la demanda se debilita su servicio se vuelve más indispensables para sus clientes, los hoteles) que nos parece muy interesante. Y hablando del sector, su principal competidor, Expedia, tiene una situación complicada de balance y mix. En resumidas cuentas, es difícil encontrar negocios que tengan ante sí una plataforma tan longeva sobre la que crecer rentablemente y, al mismo tiempo, generen tanta caja. No está tan barata como hace unos meses, por supuesto, pero cotiza, según nuestros cálculos, con rentabilidades cercanas al doble dígito sobre lo que nosotros consideramos un flujo de caja normalizado. Nos sigue pareciendo una inversión atractiva.
8) Desde la incorporación de Tomás ¿habéis cambiado la orientación de la cartera?, ¿Mantenéis la misma filosofía value, o está más orientada hacia mega tendencias o crecimiento?
La filosofía no creo que haya cambiado mucho. Ésta sigue siendo encontrar compañías que nos gusten, con valoraciones atractivas ajustadas por riesgo, que podamos incorporar a una cartera compensada y robusta que permita componer el capital de los partícipes a largo plazo. Obviamente Tomás tiene una metodología bien definida, lo lleva haciendo de manera brillante muchos años en firmas de primer orden en Europa y creo que su alineación con la filosofía y los procesos de Bestinver tienen un encaje extraordinario.
9) ¿Controláis el riesgo de la cartera por temática o sector?
No, controlamos el riesgo de la cartera en su conjunto. Idealmente una cartera tiene que estar compuesta por perfiles diferentes de compañías, que se complementen entre sí, que directa o indirectamente no tengan los mismos drivers. Te pongo un ejemplo que nada tiene que ver en este caso con nuestra cartera. Imagina que el precio del petróleo no nos parece atractivo a largo plazo por el motivo que sea, por un exceso de oferta difícil de purgar, o porque la demanda a largo plazo no va a crecer, yo que sé, es un suponer. Si éste fuese nuestro convencimiento, deberíamos ser conscientes o más cuidadosos de lo normal a la hora de valorar un banco ruso, o una empresa de telecomunicaciones en Colombia o Méjico. Este tipo de riesgos no tan evidentes o más indirectos sí los tenemos en cuenta.
10) ¿Volverá el value por sus fueros?, ¿Qué se necesita?
Pero, ¿qué es el value Enrique?, pocos conceptos tan manoseados en la última década como éste. Si value es comprar barato yo no creo que el value haya perdido ninguno de sus fueros. ¿Conoces algún inversor de los llamados growth que no quiera comprar negocios por menos de lo que valen?
Volviendo a las etiquetas, lo que es innegable es que la inversión en valor, como apreciación más que como concepto, está tan desprestigiada que no tengo duda de que es el momento de abrazarla y, por supuesto, defenderla. Me explico, o trato de hacerlo, porque no es sencillo. Esto de las percepciones es cíclico también, que si este estilo ya no sirve, que si la gestión activa es mala, que si USA siempre es mejor que Europa, que si tal o cual sector. Al final todo se reduce a lo que funciona frente a lo que no funciona, mejor dicho, a lo que ha funcionado frente a lo que no lo ha hecho. Siempre ha sido así. Tú lo sabes bien, mejor que yo.
Hace 20 años todo el mundo era inversor en crecimiento. Las famosas TMT. La mayoría de los fondos de las gestoras eran cuasi índices, el tracking error era una temeridad. Y eso, ¿por qué era?, la razón viene de unos años antes, el Nasdaq 100 había multiplicado por 20 en términos reales, y los gestores llevaban mucho tiempo haciéndolo peor que los benchmarks en general. La industria, respondiendo al descontento de los clientes, había tirado la toalla y había decidido replicar los índices. ¿Qué pasó en los siguientes años? Pues que el Nasdaq perdió un 75%, el S&P o el Eurostoxx un 50%, y aquellos pocos gestores que se habían separado de los índices, que buscaban ideas que no fueran populares, que en sus casas les permitían no seguir el patrón establecido, brillaron de manera intensa, no sólo porque habían evitado unas pérdidas terroríficas, sino que en el mercado alcista posterior consiguieron batir consistentemente a los índices de referencia. ¿El motivo? Lo primero, haber hecho algo diferente a los que todo el mundo hacía, por supuesto, pero, sobre todo, es que invertían en aquello que había tenido un comportamiento relativo peor que el mercado, sectores o valores que no estaban sobrerrepresentados en los índices, nombres que no estaban de moda y que, vaya casualidad, estaba baratísimos.
La situación es bastante similar a la de hoy, los famosos FAANGs han multiplicado por casi 20 en la última década, USA lleva ganando por goleada a Europa desde hace, no sé, ¿trece años?, y ya he explicado antes que las dinámicas no son iguales, ni mucho menos, en aquella época convivían “conceptos” y valoraciones aberrantes con empresas maravillosas a precios estupendos. Yo creo que ahora no es tan sencillo. De todas formas, al igual que a principios de siglo, la diferencia de valoración entre aquello que ha funcionado frente a lo que no es tan abultada que recuerda mucho a las dinámicas de aquellos años. Por cierto, y como observación objetiva que no va más allá, te acuerdas lo que pesaban los bancos o las petroleras integradas en los índices europeos hace 10 años ¿verdad? Y todos sabemos cuál ha sido su desempeño relativo desde entonces. El entorno actual merece una reflexión pausada a mi entender.
En cuanto a qué se necesita, yo creo que una mezcla de tipos más altos y paciencia. Aquí ha habido unos sectores muy beneficiados de los tipos bajos, que son aquellos con una mayor duración, o porque son visibles y predecibles o porque crecen de manera consistente. Los patitos feos de este ciclo seguramente sean más erráticos, o no tienen ante sí una oportunidad de crecimiento tan atractiva, eso es innegable. Dicho esto, las valoraciones relativas son demasiado extremas y no creo que vayan a durar mucho tiempo así. ¿Cuándo vamos a asistir a un cambio de régimen? No lo sabemos, pero los fines de ciclo suelen coincidir con fuegos artificiales y confeti y, en mi opinión, en los últimos tiempos hay rincones del mercado con unas fiestas y celebraciones estupendas. Ya veremos cómo acaba todo esto.
11) ¿Resucitarán la banca, telecos y petroleras europeas?
Te he contestado un poco en la anterior pregunta, y claro, yo no soy un asset allocator, pero lo que sí te puedo decir es que en muchos casos estos sectores han pasado de ser negocios a ser actividades. Ahora mismo no generan una rentabilidad suficiente para pagarse el coste de capital, han destruido y continúan destruyendo valor y sus cotizaciones en buena medida así lo reflejan. Si eso va a cambiar no lo sé, pero lo que sí sé es que los precios de algunas de las compañías que los integran descuentan esta realidad. Valoraciones valle con beneficios deprimidos suele ser un lugar fértil en el que buscar ideas a largo plazo. Cuando pasas de terrible a malo, por no decir bueno, cosas estupendas suelen ocurrir si se tiene paciencia y perspectiva. De nuevo, ya veremos.
12) ¿Cuál es vuestra opinión sobre la bolsa española?
La bolsa española fue el chico del póster de la dinámica posterior al estallido de la burbuja de las TMT que hemos comentado. Ha pasado ya más de una década de purga y desinfle, eso hay que tenerlo en cuenta. Recuerda tus últimos tiempos al frente de la gestora de Bancaja. El Ibex era el sitio donde estar. ¿Cuánto performance le había sacado a Europa, al Stoxx 600? Un 90% del 2000 al 2010. Un espectáculo. BBVA, Santander, Telefónica, Ferrovial, Repsol, aprovechando la extensión y benevolencia del ciclo español, con las alforjas llenas y gracias a unos tipos de interés reales súper negativos, se estaban comprando medio Latinoamérica y medio UK. Las utilities europeas opaban a las españolas, y éstas respondían con contra opas, en fin, una dinámica que al principio fue positiva para todos y que acabo en fiesta, fiestón más bien, y consecuentemente en resacón. Éste ha durado mucho más de lo esperado, seguramente porque las recetas para superar los excesos no han sido las más correctas, ni a nivel macro ni a nivel micro, pero estoy seguro de que los próximos 10 años van a ser sensiblemente mejores para los accionistas de la bolsa española de lo que han sido estos últimos 10. En la última década, cualquier gestor de bolsa española que no haya tenido ni un banco, ni una Repsol, o alguno otro nombre que todos conocemos ha batido con soltura al índice. No tengo claro que esto se vaya repetir, pero nunca se sabe, claro, el antecedente de Japón está ahí.
13) ¿Cuál es vuestra opinión sobre la gestión pasiva?
Hay una expresión que mis amigos utilizan que me hace mucha gracia cuando les sugiero que deben invertir, me dicen “gracias Jorge, pero no, no somos mucho de jugar a la bolsa”. Así llaman ellos a lo que supuestamente hago yo. Me encanta. Efectivamente mucha gente de la que opera en los mercados no invierte, hacen otra cosa. Para todos éstos mi recomendación es clara, a largo plazo es infinitamente mejor comprar un ETF o un fondo índice de comisiones bajas que hacer el ganso. No hay color. Igualmente, la gestión activa no tiene sentido si de lo que se trata es de ganar al mercado en el corto plazo, apostar a que unos resultados trimestrales vayan a ser mejores o peores de lo esperado, etc. Por otro lado, la gestión pasiva niega el valor de la selectividad, no discrimina, no presta atención a la valoración, no sé, a mí me cuesta. Es un tema complejo. Me parece una alternativa estupenda para mucha gente y no tan buena para otra tanta. Depende del temperamento de cada uno, de sus objetivos financieros y también del plazo de éstos.
Luego hay que entender que la gestión pasiva en muchos casos es procíclica. Esto nadie lo comenta, pero por definición los índices los integran aquellas empresas que lo han hecho fantásticamente bien en el pasado y que por tanto sus capitalizaciones, y normalmente sus valoraciones, son más altas. No sé, hay una variedad infinita de alternativas pasivas actualmente, pero para mí, exponerse pasivamente a los mercados en este preciso momento no me parece una proposición muy atractiva.
14) ¿Qué banda de rentabilidades bien absoluta o relativa pensáis obtener en los próximos años?
El objetivo es superar la rentabilidad del mercado europeo durante un ciclo completo y tratar de hacerlo con una volatilidad menor. Han sido años difíciles para la gestión activa en general y para la inversión en valor en particular. No creo que tengamos un viento de cara tan fuerte en los próximos tiempos.
15) El equipo de analistas de Bestinver está muy bien considerado en el mercado ¿tenéis algún tipo de compromiso de permanencia?
No que yo sepa. De todas formas, no se me ocurre un mejor sitio en el que trabajar en España. Para mí es un honor estar aquí, habiendo sido admirador durante tanto tiempo de la casa y su filosofía. Pero es que Bestinver es un empleador de primera categoría a nivel europeo también. No existen muchos sitios con una base de clientes como la nuestra, que compartan una forma de hacer las cosas y que tengan visión a largo plazo, y tampoco hay muchos sitios con un accionista de referencia que te proporciona solidez y permanencia. Estos dos aspectos son fundamentales, sobre todo en el entorno en el que estamos. Como dices, el equipo de analistas de Bestinver está muy considerado y con motivo. Yo ya era admirador suyo en la distancia, y mis impresiones, después del poco tiempo que llevo aquí, no pueden ser mejores. Hay muchísimo talento, talento joven y talento no tan joven, lo que representa una ventaja innegable a la hora de enfrentarnos a este ciclo que tenemos entre manos, tan peculiar en términos de disrupción y cambio, y a la vez tan familiar en muchas de las dinámicas que observamos en el mercado.
