Como todos los semestres fruto de la lectura de varios informes y de la reflexión personal os paso a detallar mis previsiones para el segundo semestre.
1) Antecedentes
La crisis ha sido estudiada en multitud de papeles, así que no vamos a entretenernos en causas, culpables y otras historias. Se han tomado medidas en orden a:
- Inundar el mercado de liquidez ya que el crédito no funcionaba al estar el sistema financiero roto y quebrado
- Incrementar el peso del sector público debido a la falta de confianza entre los agentes privados.
Todo ello se ha traducido en bajos tipos de interés, políticas monetarias expansivas e incrementos sustanciales de déficits públicos y de emisión de deuda. Las generaciones presentes pero sobretodo las futuras, pagaremos las burbujas de estos años, donde unos, los de siempre, se han hecho millonarios y los más, tendremos que soportar subidas de impuestos, bajadas de pensiones y pérdida de calidad de vida.
2) ¿Dónde estamos?
Una vez superada la crisis sistémica, vamos a analizar las diferentes zonas geográficas para ver cuando y en qué circunstancias salimos de la crisis, si bien primero haremos unas consideraciones generales...
A.- El concepto de normalidad ha cambiado. El crecimiento económico, la sensación de bienestar, los hábitos de consumo, el nivel de empleo estable no lograrán alcanzar niveles medios de la última década en bastantes años. Por el contrario las tasas de ahorro aumentarán tanto por la desconfianza producida en la crisis como por las reducciones en el gasto social que se avecinan para intentar controlar los elevados déficits.
B.- Dentro de un mundo cada vez más interrelacionado los países Brice (Brasil, Rusia, India, China) y USA liderarán la salida de la recesión ,mientras que Europa perderá poder. De hecho las bolsas de los países emergentes son las que lideraron la salida de la crisis.
Norteamérica
La profundidad de los ajustes tanto en materia de empleo, como en el de la vivienda, y la profusión de datos menos malos tanto a nivel macroeconómico (ISM ) como los datos de confianza del consumidor y consumo privado nos hacen considerar que lo peor ha pasado y que 4/5 de los ajustes ya se han producido.
Las medias de estímulo fiscal y las bajadas de impuestos han hecho su mella. Por tanto el flujo de noticias macroeconómicas puede seguir mejorando pues se partía de un nivel bajo, pudiendo decir que si bien el primer trimestre queda como el punto bajo del ciclo económico todavía es pronto para hablar de volver a crecimientos significativos del PIB.
Las sorpresas positivas de los indicadores macro ya han pasado, estando pendiente de que las mejoras se trasladen a las cuentas de las empresas, vía un mayor consumo de sus productos.
Los indicadores adelantados muestran la salida de la crisis pero todavía no dan señales de crecimiento, pues aunque se han mejorado las condiciones crediticias y se han recompuesto los inventarios falta el crecimiento de la demanda y de la inversión.
El nivel de despalancamiento de la economía privada ha sido muy fuerte y debe continuar... Los tipos de interés del largo plazo deben mantenerse en niveles relativamente estables dado su peso en la actividad hipotecaria y debe controlarse la morosidad en USA que aún está subiendo, para que este proceso continúe. El problema es que es difícil ver una salida de la crisis inmobiliaria hasta que el paro haga suelo. Con ahorro y sin empleo, el consumo se debilitará y éste es 2/3 del PIB americano.
Los precios repuntarán después del verano, ya que la caída del petróleo en los últimos doce meses ha sido la principal causa de los caídos de precios. La reciente devaluación del dólar podría volver a generar inflación y contrarrestar el efecto deflacionista de los precios de importación desde Asia. Sin embargo la inyección masiva de liquidez, no se traslada al incremento de precios, debido al output gap y a que el multiplicador del dinero no está funcionado.
Creemos que los tipos empezaran a subir a mediados del 2010.
Zona Euro
Los signos de mejora en la economía se ven en los indicadores adelantados (encuestas de sentimiento), pero hace falta que se trasladen a la economía real, (donde únicamente los sectores subsidiados como el automóvil ) muestran cierta recuperación. Podríamos haber visto un suelo a la inversión.
El consumo ha resistido relativamente bien en Alemania y Francia ,donde los determinantes de la caída del PIB son las exportaciones y la inversión. Creemos que si los países emergentes y USA crecen, Alemania recuperara un crecimiento positivo más pronto de lo esperado.
Como en USA lo prioritario para ver si estamos en la primavera o en una salida en falso lo tendrá la estabilización del mercado laboral, verdadero motor del consumo, pues lo que actualmente se está produciendo es una reconstrucción de inventarios.
Los precios siguen controlados por la recesión que ha cortado la transmisión de los mecanismos inflacionistas a salarios y benéficos
España
La debilidad de la demanda interna está centrada en los sectores más domésticos (construcción y consumo) Por tanto hasta que no se reduzcan la sobrevaloración de la vivienda (esperamos bajadas del 30% sobre precios actuales), disminuya el elevado endeudamiento de empresas y familia (160% del PIB) y se mejore la competitividad, no vemos salida a esta crisis, siendo difícil que capitalice como los otros países de la zona euro el empuje de la demanda exterior.
Recuperación lenta y tardía en forma de L cuando acaben los efectos de los planes de estímulo... Tenemos que pagar la deuda acumulada y los excesos del pasado. El paro seguirá aumentando.
No esperamos tasa de crecimiento del PIB positivas hasta como pronto el 2º semestre del 2010. ya que consideramos que el efecto de la bajada de las hipotecas irá al ahorro.
La obra civil y la mejora del sector exterior no son suficientes para contener la debacle de la inversión.
Latinoamérica
Al haber tocado suelo el desplome de los precios de las materias primas ello se ha traducido en recuperaciones espectaculares de la renta variable apoyado también por la bajada de tipos y la reducción de las primas de riesgo.
Latam puede ser una de las primeras en salir de la crisis acompañando a USA.
Resumen Macro
La situación está mejorando lenta pero inexorablemente. Tanto por las medidas de los gobiernos como por la situación tan desastrosa de la que partíamos. Los estados han asumido riesgos de contrapartida que han llevado a los balances de sus bancos centrales a apalancarse. Veremos a finales del 2010 como lo llevan a término, pero mientras tanto ni los tipos de interés, ni la inflación constituyen un problema.
Resumen Micro
Las empresas han aprovechado para realizar limpieza generalizada. La revisión tan a la baja de los beneficios realizada por los analistas, está en entredicho. De hecho el mercado no ha distinguido y las empresas prestar a desaparecer son las que porcentualmente más han subido en bolsa. Desaconsejamos empresas que han mantenido actividad gracias a los estímulos del gobierno (financieras y autos).
Mercados
Desde mínimos de marzo se ha producido un descenso de la aversión al riesgo como demuestran la fuerte subida de los países emergentes, y la caída de la volatilidad de las bolsas. (Vix pasando del 75 al 30), descenso de los spreads de crudo y la subida de las materias primas. Ello se ha traducido en un comportamiento excelente de los bonos corporativos en el último año, habiendo fondos de renta fija de tales productos con rentabilidades superiores al 25%.
Los mercados han recuperado la normalidad pero hay que tener en cuenta el fuerte aumento de los déficits públicos que serán un lastre para el crecimiento a medio plazo, siendo un freno a la recuperación del consumo y de la inversión... máxime si los tipos empiezan a repuntar aunque sea ligeramente.
El PER medio de la bolsa europea y española según beneficios esperados es de 12 según la media de los últimos 6 años. Los analistas empiezan a subir estimaciones de beneficios hasta el 10-15% en el 2010 lo que supone una recuperación significativa dado el contexto económico de falta de visibilidad en muchos aspectos.
Sin embargo debido a las incertidumbres existentes es posible que este escenario central de ligera mejoría de la situación, se cuestione según ambos extremos (salida en V de la crisis o recaída en W) en función de varios datos económicos, incrementándose la volatilidad de los mercados, por lo que recomendamos tener un porcentaje más elevado de lo normal en cash.
Únicamente si algunos de los indicadores como:
1) (ISM) varios meses por encima de 50,
2) la confirmación de la salida de la crisis por medio del ECRI,
3) la subida de tipos del corto plazo
4) el fuerte y consistente reducción del desempleo,
5) y la recuperación del consumo
nos harían subir las valoraciones de Bolsa siempre que los tipos largos no repuntarán significativamente.
Valoraciones del mercado
El PER histórico del Sp500 de final de recesión es de 16, nivel próximo al nivel de mercado existente antes de la caída de Lehman.
Además si a los tipos del largo plazo del 3,5%, le añadimos un diferencial del karting hiel promedio del 2,90 nos da el 6,46 % cuyo inverso nos da un PER de 15, que multiplicado por los beneficios esperados de 70-75 $ nos da unos niveles de 1050-1125 SP, pensando en tasas de crecimiento de beneficios del 8%... Esto haciendo borrón de la historia reciente y pensando que ha constituido una pesadilla ya olvidada.
La bolsa europea normalmente cotiza con descuento sobre la americana ya que su promedio del PER es de 12. En estos momentos los descuentos respecto a la bolsa americana están cerca de máximos por lo que creemos que se comportará igual que esta ya que esto se compensa por el retraso de Europa a la salida de la crisis.
Asset Allocation
Recomendamos para los próximos meses:
Estar ligeramente sobreponderados en bonos corporativos, dado el estado del ciclo económico en que nos encontramos, infra ponderados en deuda estatal, neutrales en renta variable y sobre ponderados moderadamente en cash con el objetivo de incrementar las posiciones en renta variable si las cotizaciones caen un 6-10% desde máximos o si se ven mejoras significativas en la economía tanto a nivel macro como micro.
Aprovecharíamos las caídas fuertes para comprar y sobreponderados en valores cíclicos como petróleo, minas y metales, acero que no han recibido subvenciones y han cortado producción. Para los que crean que nos vamos a medio plazo a un entorno inflacionista los bonos indiciados a la inflación o TIPs constituyen una garantía de no perder dinero.
Análisis Técnico
El mercado ha mejorado sensiblemente. La cotización ha cruzado al alza la media de 50, 150, y 200 días lo cual es una excelente señal. Tanto la media de 50 como la de 150 días son alcistas. Únicamente falta que la pendiente de la media de 200 días fuera positiva para decir que estamos ante un nuevo mercado alcista y no una mera recuperación.
No obstante después de una subida tan fuerte de cerca del 40% es lógico que haya un retroceso del 38 o 50% de la subida. El soporte a corto plazo es del 878 del SP y la zona de resistencia de 950.
A medio plazo parece oportuno hablar de rangos más amplios sobretodo si hay una corrección fuerte, lo que sería positivo al mercado pues permitiría entrar a los que se han perdido la subida. El mercado tomará su tiempo para decidirse ya que los soportes jugaran su papel de sostén, lo que no sucedió en la venta pánico del final y principios de este año.
Por tanto si se pierde el 878 del SP lo más probable es que visitemos el 807 donde cargaríamos fuertemente, lo que se corresponde con niveles de 2341 del Eurostoxx y 2165 del Eurostoxx.
Aunque hay analistas que ven los mínimos y una salida en W. A nosotros nos cuesta ver a corto plazo el retesteo de dichos niveles...
El gráfico que acompaño son los posible retrocesos del Sp 500 según Fibonacci en el que también se puede observar la figura de hombro cabeza hombro invertido.
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1) Antecedentes
La crisis ha sido estudiada en multitud de papeles, así que no vamos a entretenernos en causas, culpables y otras historias. Se han tomado medidas en orden a:
- Inundar el mercado de liquidez ya que el crédito no funcionaba al estar el sistema financiero roto y quebrado
- Incrementar el peso del sector público debido a la falta de confianza entre los agentes privados.
Todo ello se ha traducido en bajos tipos de interés, políticas monetarias expansivas e incrementos sustanciales de déficits públicos y de emisión de deuda. Las generaciones presentes pero sobretodo las futuras, pagaremos las burbujas de estos años, donde unos, los de siempre, se han hecho millonarios y los más, tendremos que soportar subidas de impuestos, bajadas de pensiones y pérdida de calidad de vida.
2) ¿Dónde estamos?
Una vez superada la crisis sistémica, vamos a analizar las diferentes zonas geográficas para ver cuando y en qué circunstancias salimos de la crisis, si bien primero haremos unas consideraciones generales...
A.- El concepto de normalidad ha cambiado. El crecimiento económico, la sensación de bienestar, los hábitos de consumo, el nivel de empleo estable no lograrán alcanzar niveles medios de la última década en bastantes años. Por el contrario las tasas de ahorro aumentarán tanto por la desconfianza producida en la crisis como por las reducciones en el gasto social que se avecinan para intentar controlar los elevados déficits.
B.- Dentro de un mundo cada vez más interrelacionado los países Brice (Brasil, Rusia, India, China) y USA liderarán la salida de la recesión ,mientras que Europa perderá poder. De hecho las bolsas de los países emergentes son las que lideraron la salida de la crisis.
Norteamérica
La profundidad de los ajustes tanto en materia de empleo, como en el de la vivienda, y la profusión de datos menos malos tanto a nivel macroeconómico (ISM ) como los datos de confianza del consumidor y consumo privado nos hacen considerar que lo peor ha pasado y que 4/5 de los ajustes ya se han producido.
Las medias de estímulo fiscal y las bajadas de impuestos han hecho su mella. Por tanto el flujo de noticias macroeconómicas puede seguir mejorando pues se partía de un nivel bajo, pudiendo decir que si bien el primer trimestre queda como el punto bajo del ciclo económico todavía es pronto para hablar de volver a crecimientos significativos del PIB.
Las sorpresas positivas de los indicadores macro ya han pasado, estando pendiente de que las mejoras se trasladen a las cuentas de las empresas, vía un mayor consumo de sus productos.
Los indicadores adelantados muestran la salida de la crisis pero todavía no dan señales de crecimiento, pues aunque se han mejorado las condiciones crediticias y se han recompuesto los inventarios falta el crecimiento de la demanda y de la inversión.
El nivel de despalancamiento de la economía privada ha sido muy fuerte y debe continuar... Los tipos de interés del largo plazo deben mantenerse en niveles relativamente estables dado su peso en la actividad hipotecaria y debe controlarse la morosidad en USA que aún está subiendo, para que este proceso continúe. El problema es que es difícil ver una salida de la crisis inmobiliaria hasta que el paro haga suelo. Con ahorro y sin empleo, el consumo se debilitará y éste es 2/3 del PIB americano.
Los precios repuntarán después del verano, ya que la caída del petróleo en los últimos doce meses ha sido la principal causa de los caídos de precios. La reciente devaluación del dólar podría volver a generar inflación y contrarrestar el efecto deflacionista de los precios de importación desde Asia. Sin embargo la inyección masiva de liquidez, no se traslada al incremento de precios, debido al output gap y a que el multiplicador del dinero no está funcionado.
Creemos que los tipos empezaran a subir a mediados del 2010.
Zona Euro
Los signos de mejora en la economía se ven en los indicadores adelantados (encuestas de sentimiento), pero hace falta que se trasladen a la economía real, (donde únicamente los sectores subsidiados como el automóvil ) muestran cierta recuperación. Podríamos haber visto un suelo a la inversión.
El consumo ha resistido relativamente bien en Alemania y Francia ,donde los determinantes de la caída del PIB son las exportaciones y la inversión. Creemos que si los países emergentes y USA crecen, Alemania recuperara un crecimiento positivo más pronto de lo esperado.
Como en USA lo prioritario para ver si estamos en la primavera o en una salida en falso lo tendrá la estabilización del mercado laboral, verdadero motor del consumo, pues lo que actualmente se está produciendo es una reconstrucción de inventarios.
Los precios siguen controlados por la recesión que ha cortado la transmisión de los mecanismos inflacionistas a salarios y benéficos
España
La debilidad de la demanda interna está centrada en los sectores más domésticos (construcción y consumo) Por tanto hasta que no se reduzcan la sobrevaloración de la vivienda (esperamos bajadas del 30% sobre precios actuales), disminuya el elevado endeudamiento de empresas y familia (160% del PIB) y se mejore la competitividad, no vemos salida a esta crisis, siendo difícil que capitalice como los otros países de la zona euro el empuje de la demanda exterior.
Recuperación lenta y tardía en forma de L cuando acaben los efectos de los planes de estímulo... Tenemos que pagar la deuda acumulada y los excesos del pasado. El paro seguirá aumentando.
No esperamos tasa de crecimiento del PIB positivas hasta como pronto el 2º semestre del 2010. ya que consideramos que el efecto de la bajada de las hipotecas irá al ahorro.
La obra civil y la mejora del sector exterior no son suficientes para contener la debacle de la inversión.
Latinoamérica
Al haber tocado suelo el desplome de los precios de las materias primas ello se ha traducido en recuperaciones espectaculares de la renta variable apoyado también por la bajada de tipos y la reducción de las primas de riesgo.
Latam puede ser una de las primeras en salir de la crisis acompañando a USA.
Resumen Macro
La situación está mejorando lenta pero inexorablemente. Tanto por las medidas de los gobiernos como por la situación tan desastrosa de la que partíamos. Los estados han asumido riesgos de contrapartida que han llevado a los balances de sus bancos centrales a apalancarse. Veremos a finales del 2010 como lo llevan a término, pero mientras tanto ni los tipos de interés, ni la inflación constituyen un problema.
Resumen Micro
Las empresas han aprovechado para realizar limpieza generalizada. La revisión tan a la baja de los beneficios realizada por los analistas, está en entredicho. De hecho el mercado no ha distinguido y las empresas prestar a desaparecer son las que porcentualmente más han subido en bolsa. Desaconsejamos empresas que han mantenido actividad gracias a los estímulos del gobierno (financieras y autos).
Mercados
Desde mínimos de marzo se ha producido un descenso de la aversión al riesgo como demuestran la fuerte subida de los países emergentes, y la caída de la volatilidad de las bolsas. (Vix pasando del 75 al 30), descenso de los spreads de crudo y la subida de las materias primas. Ello se ha traducido en un comportamiento excelente de los bonos corporativos en el último año, habiendo fondos de renta fija de tales productos con rentabilidades superiores al 25%.
Los mercados han recuperado la normalidad pero hay que tener en cuenta el fuerte aumento de los déficits públicos que serán un lastre para el crecimiento a medio plazo, siendo un freno a la recuperación del consumo y de la inversión... máxime si los tipos empiezan a repuntar aunque sea ligeramente.
El PER medio de la bolsa europea y española según beneficios esperados es de 12 según la media de los últimos 6 años. Los analistas empiezan a subir estimaciones de beneficios hasta el 10-15% en el 2010 lo que supone una recuperación significativa dado el contexto económico de falta de visibilidad en muchos aspectos.
Sin embargo debido a las incertidumbres existentes es posible que este escenario central de ligera mejoría de la situación, se cuestione según ambos extremos (salida en V de la crisis o recaída en W) en función de varios datos económicos, incrementándose la volatilidad de los mercados, por lo que recomendamos tener un porcentaje más elevado de lo normal en cash.
Únicamente si algunos de los indicadores como:
1) (ISM) varios meses por encima de 50,
2) la confirmación de la salida de la crisis por medio del ECRI,
3) la subida de tipos del corto plazo
4) el fuerte y consistente reducción del desempleo,
5) y la recuperación del consumo
nos harían subir las valoraciones de Bolsa siempre que los tipos largos no repuntarán significativamente.
Valoraciones del mercado
El PER histórico del Sp500 de final de recesión es de 16, nivel próximo al nivel de mercado existente antes de la caída de Lehman.
Además si a los tipos del largo plazo del 3,5%, le añadimos un diferencial del karting hiel promedio del 2,90 nos da el 6,46 % cuyo inverso nos da un PER de 15, que multiplicado por los beneficios esperados de 70-75 $ nos da unos niveles de 1050-1125 SP, pensando en tasas de crecimiento de beneficios del 8%... Esto haciendo borrón de la historia reciente y pensando que ha constituido una pesadilla ya olvidada.
La bolsa europea normalmente cotiza con descuento sobre la americana ya que su promedio del PER es de 12. En estos momentos los descuentos respecto a la bolsa americana están cerca de máximos por lo que creemos que se comportará igual que esta ya que esto se compensa por el retraso de Europa a la salida de la crisis.
Asset Allocation
Recomendamos para los próximos meses:
Estar ligeramente sobreponderados en bonos corporativos, dado el estado del ciclo económico en que nos encontramos, infra ponderados en deuda estatal, neutrales en renta variable y sobre ponderados moderadamente en cash con el objetivo de incrementar las posiciones en renta variable si las cotizaciones caen un 6-10% desde máximos o si se ven mejoras significativas en la economía tanto a nivel macro como micro.
Aprovecharíamos las caídas fuertes para comprar y sobreponderados en valores cíclicos como petróleo, minas y metales, acero que no han recibido subvenciones y han cortado producción. Para los que crean que nos vamos a medio plazo a un entorno inflacionista los bonos indiciados a la inflación o TIPs constituyen una garantía de no perder dinero.
Análisis Técnico
El mercado ha mejorado sensiblemente. La cotización ha cruzado al alza la media de 50, 150, y 200 días lo cual es una excelente señal. Tanto la media de 50 como la de 150 días son alcistas. Únicamente falta que la pendiente de la media de 200 días fuera positiva para decir que estamos ante un nuevo mercado alcista y no una mera recuperación.
No obstante después de una subida tan fuerte de cerca del 40% es lógico que haya un retroceso del 38 o 50% de la subida. El soporte a corto plazo es del 878 del SP y la zona de resistencia de 950.
A medio plazo parece oportuno hablar de rangos más amplios sobretodo si hay una corrección fuerte, lo que sería positivo al mercado pues permitiría entrar a los que se han perdido la subida. El mercado tomará su tiempo para decidirse ya que los soportes jugaran su papel de sostén, lo que no sucedió en la venta pánico del final y principios de este año.
Por tanto si se pierde el 878 del SP lo más probable es que visitemos el 807 donde cargaríamos fuertemente, lo que se corresponde con niveles de 2341 del Eurostoxx y 2165 del Eurostoxx.
Aunque hay analistas que ven los mínimos y una salida en W. A nosotros nos cuesta ver a corto plazo el retesteo de dichos niveles...
El gráfico que acompaño son los posible retrocesos del Sp 500 según Fibonacci en el que también se puede observar la figura de hombro cabeza hombro invertido.
