Los ciclos económicos y el assett allocation o asignación de activos
Martin Pring, la persona que ha combinado mejor el estudio de los ciclos económicos y financieros , con la rentabilidad de los activos, prefiere hablar sin embargo en sus libros sobre asset allocation seis estadios o etapas ,
Analizando el mercado americano obtiene el promedio de rentabilidades siguiente:
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En la primera fase hay que sobre ponderar el cash o liquidez y la deuda del estado.
En la segunda debemos incrementar en las acciones sensibles a tipos de interés, minimizando el cash ya que tanto los bonos como las acciones se comportan muy bien.
En la fase tres, mantenemos la inversión de la fase dos y podemos empezar a comprar materias primas o acciones relacionadas con dicho sector.
En la cuarta los bonos estatales deben reducirse y mantener los bonos de empresas comprados en la fase 2. La cartera de acciones debe rotar hacia cíclicas y betas altas, ya que sus ganancias crecen exponencialmente (industrias básicas, tecnología y minas) y reducir financieras y utilities.
En la fase cinco deben reducirse las acciones, salvo las relacionadas con materias primas e ir incrementando el cash-liquidez.
En la última fase, el cash debe alcanzar al menos el 50% de la cartera y las acciones no deben superar el 20% para un inversor de riesgo medio.
En junio decíamos > Recomendamos para los próximos meses:
Estar ligeramente sobre ponderado en bonos corporativos, dado el estado del ciclo económico en que nos encontramos, infra ponderados en deuda estatal, neutrales en renta variable y sobre ponderados moderadamente en cash con el objetivo de incrementar las posiciones en renta variable si las cotizaciones caen un 6-10% desde máximos o si se ven mejoras significativas en la economía tanto a nivel macro como micro.
Aprovecharíamos las caídas fuertes para comprar y sobre ponderados en valores cíclicos como petróleo, minas y metales, acero que no han recibido subvenciones y han cortado producción. Para los que crean que nos vamos a medio plazo a un entorno inflacionista los bonos indiciados a la inflación o TIPs constituyen una garantía de no perder dinero.”
La pregunta CLAVE ahora es... ¿DONDE ESTAMOS?
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¿SI TODO MARCHA RELATIVAMENTE BIEN QUE NOS QUEDA DEL CICLO ECONOMICO PARA COMPLETAR EL CIRCULO VIRTUOSO?
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Mi opinión particular es que nos encontramos a principios de la fase 3, si bien la magnitud de la crisis ya comentada y las mayores incertidumbres derivadas de la misma, me hacen adoptar una estrategia algo diferente pues a pesar de estar sobre ponderado en acciones , recomiendo una proporción significativa de liquidez ya que podemos encontrarnos con movimientos bruscos que recomiendo aprovechar.
Por el contrario recomiendo estar infra ponderado en bonos que ya han tenido su recorrido (medidos por las bajadas de tipos de interés, bajadas de los diferenciales de crédito y del itraxx) y neutral en comodities, pues no creo en una salida en V de la crisis ni en un crecimiento de la economía por encima de su crecimiento potencial, ni que la inflación sea un peligro.
De los bonos prefiero los high-yield de todos los sectores menos el financiero debido a que los diferenciales se mantienen aun elevados y a que lo hacen mejor que los gubernamentales cuando los tipos suben. ¿QUÉ PASARA CUANDO LA RESERVA FEDERAL QUE ACTUALMENTE COMPRA EL 30% DE LAS EMISIONES DEJE DE HACERLO AL LLEGAR A LA CANTIDAD ESTABLECIDA? ¿Qué pasará cuando se empiece a drenar la liquidez o suban los tipos?
¿Bolsa barata o cara y en relación a qué?
Hasta ahora el 70% de las empresas que publican beneficios han batido las expectativas de mercado en USA, con unas ganancias un 15% superiores. La mitad de las empresas han obtenido resultados cercanos de los máximos históricos.
De las 236 empresas del SP500 de las que el consenso esperaba un BPA en este trimestre de 14.87$ antes de resultados, se ha pasado conforme se publicaban estos a 15,94$ no descartando que acabemos en en los 16.20$ que no se compara nada mal con los 17.65$ reales del mismo periodo del año anterior.
El PER del SP 2009 estimando unas ganancias de 60.62 $ por acción es de 17.6 cifra alta pero si pensamos que el consenso del mercado espera un crecimiento de beneficios del 26% nos plantamos en un PER 2010 DE 14, cifra próxima a la media histórica.
Está claro que la disminución de la incertidumbre y de la prima de riesgo medida por cualquier indicador (VIX, spread, ), las valoraciones por debajo del valor contable de muchas empresas, un mercado sobrevendido y la elevada liquidez han elevado desde marzo el precio de todos los activos.
Es sorprendente el poder anticipatorio de la bolsa sobre la economía real y es precisamente cuando el ISM cae por debajo de 40, cuando las revalorizaciones bursátiles son más rápidas y cuantiosas.
Cuando empiecen a retirase las medias de apoyo a los sectores económicos y drenar la liquidez podemos asistir a movimientos bruscos, máxime si empiezan a subir los tipos de interés, lo que podría llevar a bajadas temporales del orden del 15-20%, si no es contrarestado por fuertes ganancias empresariales muy superiores a lo esperado o por incremento de las ventas.
La ausencia de alternativas inversoras y un crecimiento económico por encima de lo previsto son los hilos conductores que pueden seguir apoyando un comportamiento positivo de la bolsa.
Donde han ido los flujos hasta ahora
En cuanto a la liquidez, su nula rentabilidad ha hecho que los inversores (al principio los bancos de inversión con los fondos prestados por los gobiernos ) hayan entrando en bonos corporativos y gubernamentales, que sirven para refinanciarse y también en bolsa.
Por contagio todos los activos han subido de precio. Esto cambiará cuando los bancos centrales empiecen a subir tipos o se acabe el cash. ¿Se conformarán los bancos y los particulares que están infraponderados en bolsa en relación a los últimos años con tipos al 1%, o como siempre entrarán en bolsa más tarde ?
En relación a los bonos, los tipos actuales 3, 4% USA son similares a la gran depresión siendo su nivel medio durante los últimos años y de equilibrio según la Reserva Federal del 4, 75% si esperamos que la inflación se sitúe en el 1 , 5% y los tipos suban al 2% en el segundo trimestre del año, si cierta recuperación económica se confirma y las perspectivas de una mayor inflación se confirman.
Solo la mitad de los flujos que se refugiaron en liquidez durante la crisis se ha deshecho yendo casi exclusivamente a la compra de bonos.
Si parte de ese dinero en lugar de continuar yendo a unos bonos con rentabilidades cada vez más bajas busca alternativas, éstas se encuentran en la bolsa y en buenos activos inmobiliarios.
Si la macro no da sustos y logramos una cierta estabilidad y con unos resultados ya descontados en precios el tema de flujos se convierte en catalizador muy importante y necesario.
La recuperación de los beneficios es mas favorable a las acciones
Esperamos que los beneficios crezcan en torno al 25% para 2010, algo que debería liderar a más recompras de acciones, un aumento del capex, dividendos y operaciones corporativas, todo esto es negativo para los bonos corporativos. Subidas de tipos e inestabilidad macro económica podría elevar el riesgo de quiebras siendo negativo para el crédito y para las acciones.
El spread entre la rentabilidad de los bonos corporativos y los dividendos en Europa se ha estrechado a 100 puntos básicos, bastante por debajo de los 242 puntos básicos de promedio histórico. La prima de riesgo de la renta variable frente al crédito está en máximos de los últimos 10 años.
CONCLUSION
En orden a reducir sus riesgo los bancos han incrementado el peso en sus balances de los bonos, tomando prestado al 1% e invirtiendo a largo plazo, siendo propietarios del 25% de las emisiones de deuda de los estados. A largo plazo las expectativas de inflación son los hilos conductores de los precios de los bonos y no creemos ni en la deflación , ni en un periodo de alta inflación, pero si en una subida paulatina de ésta aunque sea por efecto comparativo. Así que pensamos que el mercado ya ha recogido en precio la situación si como pensamos tarde o temprano los bancos centrales empezarán aunque sea lentamente a subir los tipos.
Así pues únicamente quedan las acciones que están cotizando a PER 15, apoyada por revisiones al alza de los analistas, que se pasaron tres pueblos bajándolas, recorte de gastos de las empresas, cierta reconstitución de inventarios, fusiones y adquisiciones a la espera de un mayor crecimiento económico que se traduzca en MAYORES VENTAS que es en lo que se fija el mercado para acabar en mejores márgenes.
El mercado necesita que el incremente de los beneficios venga también por un volumen mayor de las ventas ya que el aumento por recorte de gastos ya está recogido en precios. De las sorpresas macroeconómicas poco podemos esperar.
Análisis sectorial
Por sectores tendríamos que ver en función de la macro y las perspectivas de beneficios, qué sectores están más baratos , pero dada la incertidumbre que tenemos y para no bailar al son , ni a la tiranía del último dato, comparamos los múltiplos (PER, P/VC, P/CF) de 2009-2010 basado en el consenso del mercado (IBES) con la media, mediana, máximo y mínimo del período 1995-2008.
Si tomamos estos datos observamos que la bolsa cotiza con un descuento del 20% con relación a la media histórica usando múltiplos del año próximo, estando un 50% barata respecto a los máximos.
Por sectores: Farmacia, Telecos y Food, estando caros químicas, general retailes y productos del hogar y personal.
1) Crecimiento de emergentes débil o descompensado
2) Que se mantenga la confianza en los Estados manteniéndose los niveles de tipos de interés y de cambio relativamente estables. QUE NO PASE NADA Y QUE EL MERCADO CONTINUE CALMADO.
3) Que no se quiten los estímulos monetarios y fiscales antes de tiempo
4) Que las empresas no se reestructuren.
5) Que el consumo- (ventas retail -disminución de la mora en tarjetas de crédito ) no tome el relevo de los inventarios y de las manufacturas .en la economía. Se espera que lo hagan en primavera 2010.
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Temas de inversión
1) Chino chino mandarín
Una de las consecuencias de la crisis es el creciente poder de los paises emergentes en particular de China. El mejor comportamiento del Ibex respecto al Eurostoxx viene explicado por el efecto Latinoamericano. Dadas las mayores tasas de crecimiento esperado en los países emergentes, es fácil suponer que aquellas empresas cuyo volumen de negocio esté vinculado a estos países lo harán bursátilmente mejor que el resto.
Sin ser exhaustivos los sectores con mayor exposición son para las empresas europeas: el tecnológico, químicas, alimentación y recursos básicos.
Tanto desde un punto de vista fundamental como técnico teniendo en cuenta las consideraciones anteriores mi lista de favoritas es la siguiente: Nokia, Linde, Syngenta , Unilever, Danone, ABB, Alstom, Daimler, ASML, Siemens, Adidas, BMW, Boskalis MV, Nokian Tyres, Dexia, Clariant, Axa, Sapiem, BHPBilliton, Phillips, Cocacola Helenic. Basf, Piaggeo.
Brasil, las olímpiadas y la bolsa
El Fondo Monetario Internacional ha elevado las previsiones de crecimiento para el año 2010, al 3, 5% subiendolas un punto. Brasil ya ha salido de la recesión y en el 2º trimestre del año su PIB creció un 7, 8% trimestral, siendo China uno de sus principales clientes. Esto ha conllevado que Moody´s y otras agencias de rating haya elevado su deuda a la categoria de inversión.
Desde noviembre la bolsa ha subido un 180% cotizando a un Precio/Valor Contable a un ratio exigente de 2-2, 3. Desde la subida de Lula al poder el Bovespa, en dólares, ha ganado un 1.100% más que el SP500.
Siempre hemos recomendado la inversión de un porcentaje de nuestra cartera en países emergentes si podemos aguantar una volatilidad algo más elevada y nuestro horizonte temporal es más largo.
A continuación señalamos el porcentaje de Ebidta que algunas empresas españolas obtienen directamente de Brasil, ya que creemos que las perspectivas que se ofrecen son claramente positivas y superiores al resto del mercado. Nuevas operaciones corporativas de las empresas españolas harán subir este porcentaje de beneficios obtenidos en el país carioca.
Telefonica… .15%
Santander….20%
Iberdrola ……6%
Mapfre….… 10%.
OHL.........… 40%
Abengoa.......25%
Viscofan........10%.
Entre las empreas europeas destacamos Syngenta, British Gas, Cimpor, Enel, Carrefour, Nokia, Sbm ofshore, Clariant y Fiat.
2) Valores con Yield superiores a deuda corporativa con balances y ganancias sólidas
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3) Tendencias bursátiles 2007 - 2010
1. Comprar lo que China necesita consumir pero no produce. Empresas que venden en China pero que no se puede copiar ni realizar por los chinos. Empresas que se beneficiarán de las Olimpiadas en el gigante asiático (Danone, Etam, Foli-Follie). Por cierto, ¿sabemos el numero de millonarios chinos que hay y qué coches conducen? (BMW quizás).
2. Aprovecharse del boom de las materias primas de aquellos países con alto crecimiento por los altos precios del petróleo como Rusia (YIT constructora o Sanoma-publicidad). Si Corus o Thyssen aceptan incrementos del mineral de hierro del 10%, empresas como Metso y Outukumpu que se dedican entre otras cosas a fabricar maquinaria para minas y motores de barcos tenderán a verse favorecidas con el crecimiento del comercio.
3. Inversiones en biotecnología tendrán cada vez más éxito. Inversiones en la sanidad para la tercera edad. Enfermedades de nuestro tiempo como la obesidad y la sordera (Phonak, Amplifon, Sanofi, UCB, Omega Pharma). Más tarde vendrán las empresas de telemedicina y las residencias de la tercera edad.
4. Retraso en la jubilación. Los jubilados con mayor nivel de vida se trasladarán desde sus países de origen hasta países cuyo coste de la vida sea inferior (Fadesa, Inmoesaast).
5. Necesidad de una mayor seguridad ante los ataques terroristas. Necesidad de una mayor vigilancia, bien pública o privada (Prosegur, Securitas, ..)
6. Necesidad de una mayor preparación ante catástrofes naturales (Geophisique Saipem). Necesidad de una mayor explotación de los recursos naturales en el mar (SBM-Offshore).
7. Medio ambiente. Escasez de agua y de energía. Auge de las energías renovables (Acciona, Gamesa, Ersol, Q-cells). Importancia del tratamiento de residuos y de las plantas desalinizadoras (ACS, FCC).
8. Mayor importancia del ocio (Vivendi, Puch Tavernes, La Tasca).
9. Incremento de los intercambios comerciales en puertos, transportes, paquetería comercial, logística, almacenes (TNT, Logista, Nobert Detressanglel, Avis Europe).
10. Outsourcing, trabajo temporal, teleconferencias (SRTeleperfomace, Michel Page).
11. Cuidado del cuerpo y estética, balnearios (Dermoestetica, Dinamia).
12. Productos para las nuevas formas de parejas (singles, monoparentales) y emigración. Las empresas de cualquier sector que se adapten rápidamente a las necesidades de vivienda, ocio, alimentación y trabajo de la nueva realidad social verán recompensados sus esfuerzos. ¿Alguien se acuerda de la revalorización de Telepizza en su salida a bolsa?
13. Auge de la comida exótica. Comidas para niños y ancianos (Numico, Natra, Tate -Lyte)
14. Agencias y servicios a la medida para aquellos con mayor poder adquisitivo (Rodríguez Group, bancos suizos, viajes privados, jets).
4) Empresas opables
Creemos que una cartera compuesta por acciones susceptibles de ser opadas puede batir al mercado porque se están dando las condiciones para que las adquisiciones sean un catalizador del mercado tal y como las últimas operaciones abanderadas por Unilever, Dell o Kraft nos muestran.
Las condiciones de estos meses son ideales para tal tipo de operaciones ya que raramente confluyen las circunstancias que se dan en la actualidad.
1) Bajo crecimiento esperado del volumen de ventas, por lo que las empresas no invierten aumentando capacidad productiva, sino buscando consolidaciones sectoriales sobre todo en mercados maduros intentando eliminar competidores, buscar sinergias y ganar poder de fijacion de precios.
2) Los mercados de crédito de la renta fija siguen estrechando diferenciales con volumenes elevados de emisiones después de la sequía del último año. Los bancos compran dichas emisiones dado que tienen todo el dinero que quieren al 1% y lo invierten en bonos corporativos de cierta calidad que les rinden el 4%. Las empresas que emiten lo hacen tanto para fortalecer el balance como para tener una reserva para comprar. Su coste de financiación sigue bajando.
3) Presión de los accionistas para rentabilizar la caja de las compañías. Éstas no invierten, ya que sus planes de crecimiento tal como señalamos en el punto 1 estan paralizados hasta que tengan mayor visibilidad de que se cierra el output-gap. Por lo tanto ¿qúe hacer con el flujo libre de caja?
4) Los ingenieros financieros de la banca de inversión obtienen suculentas comisiones si realizan este tipo de operaciones.
¿Qué tipo de compañias son suceptibles de ser opadas?
A) Compañías con ratios financieros buenos (Deuda Neta/Ebitda>2, 5)
b) Alta generación de caja (Free Cash Flow Yield >13%)
c) Cotización a múltiplos atractivos Per>12, Ev/EBITFA>6.
El sector farmaceútico y de las telecos lideran este tipo de compañías señalando a KPN, Telekom Austria, Telenor, Q-Cells, Qiagen, Bulgari, Tele 2, Puma, Ipsos, Autonomy, Lonmin, Danone, Beiesdorf, Wincord Nixdor, Elan Corporation o Shire Pharmaceutical.
Otra alternativa es compran fondos de inversión como Ibercaja Alpaha, Bestinver Internacional, Bancaja Small Caps onde abundan este tipo de compañías.
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4) Valores apalancados
Como las inflaciones parecen contenidas y teniendo en cuenta que existe una capacidad ociosa elevada, la cuenta de resultados de las empresas va a venir por cantidad y no por precios. Por lo tanto aquellos sectores apalancados y expuestos a emergentes y en inversiones de infraestructura como tecnología industriales y materiales lo harán mejor, mientras que los ligados a consumo lo harán peor.
Igualmente aquellas empresas muy endeudadas y con precio de los activos inferior al coste de reposición de los activos (Q de Tobin) pueden hacerlo mejor.
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Martin Pring, la persona que ha combinado mejor el estudio de los ciclos económicos y financieros , con la rentabilidad de los activos, prefiere hablar sin embargo en sus libros sobre asset allocation seis estadios o etapas ,
Analizando el mercado americano obtiene el promedio de rentabilidades siguiente:
En la primera fase hay que sobre ponderar el cash o liquidez y la deuda del estado.
En la segunda debemos incrementar en las acciones sensibles a tipos de interés, minimizando el cash ya que tanto los bonos como las acciones se comportan muy bien.
En la fase tres, mantenemos la inversión de la fase dos y podemos empezar a comprar materias primas o acciones relacionadas con dicho sector.
En la cuarta los bonos estatales deben reducirse y mantener los bonos de empresas comprados en la fase 2. La cartera de acciones debe rotar hacia cíclicas y betas altas, ya que sus ganancias crecen exponencialmente (industrias básicas, tecnología y minas) y reducir financieras y utilities.
En la fase cinco deben reducirse las acciones, salvo las relacionadas con materias primas e ir incrementando el cash-liquidez.
En la última fase, el cash debe alcanzar al menos el 50% de la cartera y las acciones no deben superar el 20% para un inversor de riesgo medio.
En junio decíamos > Recomendamos para los próximos meses:
Estar ligeramente sobre ponderado en bonos corporativos, dado el estado del ciclo económico en que nos encontramos, infra ponderados en deuda estatal, neutrales en renta variable y sobre ponderados moderadamente en cash con el objetivo de incrementar las posiciones en renta variable si las cotizaciones caen un 6-10% desde máximos o si se ven mejoras significativas en la economía tanto a nivel macro como micro.
Aprovecharíamos las caídas fuertes para comprar y sobre ponderados en valores cíclicos como petróleo, minas y metales, acero que no han recibido subvenciones y han cortado producción. Para los que crean que nos vamos a medio plazo a un entorno inflacionista los bonos indiciados a la inflación o TIPs constituyen una garantía de no perder dinero.”
La pregunta CLAVE ahora es... ¿DONDE ESTAMOS?
¿SI TODO MARCHA RELATIVAMENTE BIEN QUE NOS QUEDA DEL CICLO ECONOMICO PARA COMPLETAR EL CIRCULO VIRTUOSO?
Mi opinión particular es que nos encontramos a principios de la fase 3, si bien la magnitud de la crisis ya comentada y las mayores incertidumbres derivadas de la misma, me hacen adoptar una estrategia algo diferente pues a pesar de estar sobre ponderado en acciones , recomiendo una proporción significativa de liquidez ya que podemos encontrarnos con movimientos bruscos que recomiendo aprovechar.
Por el contrario recomiendo estar infra ponderado en bonos que ya han tenido su recorrido (medidos por las bajadas de tipos de interés, bajadas de los diferenciales de crédito y del itraxx) y neutral en comodities, pues no creo en una salida en V de la crisis ni en un crecimiento de la economía por encima de su crecimiento potencial, ni que la inflación sea un peligro.
De los bonos prefiero los high-yield de todos los sectores menos el financiero debido a que los diferenciales se mantienen aun elevados y a que lo hacen mejor que los gubernamentales cuando los tipos suben. ¿QUÉ PASARA CUANDO LA RESERVA FEDERAL QUE ACTUALMENTE COMPRA EL 30% DE LAS EMISIONES DEJE DE HACERLO AL LLEGAR A LA CANTIDAD ESTABLECIDA? ¿Qué pasará cuando se empiece a drenar la liquidez o suban los tipos?
¿Bolsa barata o cara y en relación a qué?
Hasta ahora el 70% de las empresas que publican beneficios han batido las expectativas de mercado en USA, con unas ganancias un 15% superiores. La mitad de las empresas han obtenido resultados cercanos de los máximos históricos.
De las 236 empresas del SP500 de las que el consenso esperaba un BPA en este trimestre de 14.87$ antes de resultados, se ha pasado conforme se publicaban estos a 15,94$ no descartando que acabemos en en los 16.20$ que no se compara nada mal con los 17.65$ reales del mismo periodo del año anterior.
El PER del SP 2009 estimando unas ganancias de 60.62 $ por acción es de 17.6 cifra alta pero si pensamos que el consenso del mercado espera un crecimiento de beneficios del 26% nos plantamos en un PER 2010 DE 14, cifra próxima a la media histórica.
Está claro que la disminución de la incertidumbre y de la prima de riesgo medida por cualquier indicador (VIX, spread, ), las valoraciones por debajo del valor contable de muchas empresas, un mercado sobrevendido y la elevada liquidez han elevado desde marzo el precio de todos los activos.
Es sorprendente el poder anticipatorio de la bolsa sobre la economía real y es precisamente cuando el ISM cae por debajo de 40, cuando las revalorizaciones bursátiles son más rápidas y cuantiosas.
Cuando empiecen a retirase las medias de apoyo a los sectores económicos y drenar la liquidez podemos asistir a movimientos bruscos, máxime si empiezan a subir los tipos de interés, lo que podría llevar a bajadas temporales del orden del 15-20%, si no es contrarestado por fuertes ganancias empresariales muy superiores a lo esperado o por incremento de las ventas.
La ausencia de alternativas inversoras y un crecimiento económico por encima de lo previsto son los hilos conductores que pueden seguir apoyando un comportamiento positivo de la bolsa.
Donde han ido los flujos hasta ahora
En cuanto a la liquidez, su nula rentabilidad ha hecho que los inversores (al principio los bancos de inversión con los fondos prestados por los gobiernos ) hayan entrando en bonos corporativos y gubernamentales, que sirven para refinanciarse y también en bolsa.
Por contagio todos los activos han subido de precio. Esto cambiará cuando los bancos centrales empiecen a subir tipos o se acabe el cash. ¿Se conformarán los bancos y los particulares que están infraponderados en bolsa en relación a los últimos años con tipos al 1%, o como siempre entrarán en bolsa más tarde ?
En relación a los bonos, los tipos actuales 3, 4% USA son similares a la gran depresión siendo su nivel medio durante los últimos años y de equilibrio según la Reserva Federal del 4, 75% si esperamos que la inflación se sitúe en el 1 , 5% y los tipos suban al 2% en el segundo trimestre del año, si cierta recuperación económica se confirma y las perspectivas de una mayor inflación se confirman.
Solo la mitad de los flujos que se refugiaron en liquidez durante la crisis se ha deshecho yendo casi exclusivamente a la compra de bonos.
Si parte de ese dinero en lugar de continuar yendo a unos bonos con rentabilidades cada vez más bajas busca alternativas, éstas se encuentran en la bolsa y en buenos activos inmobiliarios.
Si la macro no da sustos y logramos una cierta estabilidad y con unos resultados ya descontados en precios el tema de flujos se convierte en catalizador muy importante y necesario.
La recuperación de los beneficios es mas favorable a las acciones
Esperamos que los beneficios crezcan en torno al 25% para 2010, algo que debería liderar a más recompras de acciones, un aumento del capex, dividendos y operaciones corporativas, todo esto es negativo para los bonos corporativos. Subidas de tipos e inestabilidad macro económica podría elevar el riesgo de quiebras siendo negativo para el crédito y para las acciones.
El spread entre la rentabilidad de los bonos corporativos y los dividendos en Europa se ha estrechado a 100 puntos básicos, bastante por debajo de los 242 puntos básicos de promedio histórico. La prima de riesgo de la renta variable frente al crédito está en máximos de los últimos 10 años.
CONCLUSION
En orden a reducir sus riesgo los bancos han incrementado el peso en sus balances de los bonos, tomando prestado al 1% e invirtiendo a largo plazo, siendo propietarios del 25% de las emisiones de deuda de los estados. A largo plazo las expectativas de inflación son los hilos conductores de los precios de los bonos y no creemos ni en la deflación , ni en un periodo de alta inflación, pero si en una subida paulatina de ésta aunque sea por efecto comparativo. Así que pensamos que el mercado ya ha recogido en precio la situación si como pensamos tarde o temprano los bancos centrales empezarán aunque sea lentamente a subir los tipos.
Así pues únicamente quedan las acciones que están cotizando a PER 15, apoyada por revisiones al alza de los analistas, que se pasaron tres pueblos bajándolas, recorte de gastos de las empresas, cierta reconstitución de inventarios, fusiones y adquisiciones a la espera de un mayor crecimiento económico que se traduzca en MAYORES VENTAS que es en lo que se fija el mercado para acabar en mejores márgenes.
El mercado necesita que el incremente de los beneficios venga también por un volumen mayor de las ventas ya que el aumento por recorte de gastos ya está recogido en precios. De las sorpresas macroeconómicas poco podemos esperar.
Análisis sectorial
Por sectores tendríamos que ver en función de la macro y las perspectivas de beneficios, qué sectores están más baratos , pero dada la incertidumbre que tenemos y para no bailar al son , ni a la tiranía del último dato, comparamos los múltiplos (PER, P/VC, P/CF) de 2009-2010 basado en el consenso del mercado (IBES) con la media, mediana, máximo y mínimo del período 1995-2008.
Si tomamos estos datos observamos que la bolsa cotiza con un descuento del 20% con relación a la media histórica usando múltiplos del año próximo, estando un 50% barata respecto a los máximos.
Por sectores: Farmacia, Telecos y Food, estando caros químicas, general retailes y productos del hogar y personal.
ALERTAS
1) Crecimiento de emergentes débil o descompensado
2) Que se mantenga la confianza en los Estados manteniéndose los niveles de tipos de interés y de cambio relativamente estables. QUE NO PASE NADA Y QUE EL MERCADO CONTINUE CALMADO.
3) Que no se quiten los estímulos monetarios y fiscales antes de tiempo
4) Que las empresas no se reestructuren.
5) Que el consumo- (ventas retail -disminución de la mora en tarjetas de crédito ) no tome el relevo de los inventarios y de las manufacturas .en la economía. Se espera que lo hagan en primavera 2010.
Temas de inversión
1) Chino chino mandarín
Una de las consecuencias de la crisis es el creciente poder de los paises emergentes en particular de China. El mejor comportamiento del Ibex respecto al Eurostoxx viene explicado por el efecto Latinoamericano. Dadas las mayores tasas de crecimiento esperado en los países emergentes, es fácil suponer que aquellas empresas cuyo volumen de negocio esté vinculado a estos países lo harán bursátilmente mejor que el resto.
Sin ser exhaustivos los sectores con mayor exposición son para las empresas europeas: el tecnológico, químicas, alimentación y recursos básicos.
Tanto desde un punto de vista fundamental como técnico teniendo en cuenta las consideraciones anteriores mi lista de favoritas es la siguiente: Nokia, Linde, Syngenta , Unilever, Danone, ABB, Alstom, Daimler, ASML, Siemens, Adidas, BMW, Boskalis MV, Nokian Tyres, Dexia, Clariant, Axa, Sapiem, BHPBilliton, Phillips, Cocacola Helenic. Basf, Piaggeo.
Brasil, las olímpiadas y la bolsa
El Fondo Monetario Internacional ha elevado las previsiones de crecimiento para el año 2010, al 3, 5% subiendolas un punto. Brasil ya ha salido de la recesión y en el 2º trimestre del año su PIB creció un 7, 8% trimestral, siendo China uno de sus principales clientes. Esto ha conllevado que Moody´s y otras agencias de rating haya elevado su deuda a la categoria de inversión.
Desde noviembre la bolsa ha subido un 180% cotizando a un Precio/Valor Contable a un ratio exigente de 2-2, 3. Desde la subida de Lula al poder el Bovespa, en dólares, ha ganado un 1.100% más que el SP500.
Siempre hemos recomendado la inversión de un porcentaje de nuestra cartera en países emergentes si podemos aguantar una volatilidad algo más elevada y nuestro horizonte temporal es más largo.
A continuación señalamos el porcentaje de Ebidta que algunas empresas españolas obtienen directamente de Brasil, ya que creemos que las perspectivas que se ofrecen son claramente positivas y superiores al resto del mercado. Nuevas operaciones corporativas de las empresas españolas harán subir este porcentaje de beneficios obtenidos en el país carioca.
Telefonica… .15%
Santander….20%
Iberdrola ……6%
Mapfre….… 10%.
OHL.........… 40%
Abengoa.......25%
Viscofan........10%.
Entre las empreas europeas destacamos Syngenta, British Gas, Cimpor, Enel, Carrefour, Nokia, Sbm ofshore, Clariant y Fiat.
2) Valores con Yield superiores a deuda corporativa con balances y ganancias sólidas
3) Tendencias bursátiles 2007 - 2010
1. Comprar lo que China necesita consumir pero no produce. Empresas que venden en China pero que no se puede copiar ni realizar por los chinos. Empresas que se beneficiarán de las Olimpiadas en el gigante asiático (Danone, Etam, Foli-Follie). Por cierto, ¿sabemos el numero de millonarios chinos que hay y qué coches conducen? (BMW quizás).
2. Aprovecharse del boom de las materias primas de aquellos países con alto crecimiento por los altos precios del petróleo como Rusia (YIT constructora o Sanoma-publicidad). Si Corus o Thyssen aceptan incrementos del mineral de hierro del 10%, empresas como Metso y Outukumpu que se dedican entre otras cosas a fabricar maquinaria para minas y motores de barcos tenderán a verse favorecidas con el crecimiento del comercio.
3. Inversiones en biotecnología tendrán cada vez más éxito. Inversiones en la sanidad para la tercera edad. Enfermedades de nuestro tiempo como la obesidad y la sordera (Phonak, Amplifon, Sanofi, UCB, Omega Pharma). Más tarde vendrán las empresas de telemedicina y las residencias de la tercera edad.
4. Retraso en la jubilación. Los jubilados con mayor nivel de vida se trasladarán desde sus países de origen hasta países cuyo coste de la vida sea inferior (Fadesa, Inmoesaast).
5. Necesidad de una mayor seguridad ante los ataques terroristas. Necesidad de una mayor vigilancia, bien pública o privada (Prosegur, Securitas, ..)
6. Necesidad de una mayor preparación ante catástrofes naturales (Geophisique Saipem). Necesidad de una mayor explotación de los recursos naturales en el mar (SBM-Offshore).
7. Medio ambiente. Escasez de agua y de energía. Auge de las energías renovables (Acciona, Gamesa, Ersol, Q-cells). Importancia del tratamiento de residuos y de las plantas desalinizadoras (ACS, FCC).
8. Mayor importancia del ocio (Vivendi, Puch Tavernes, La Tasca).
9. Incremento de los intercambios comerciales en puertos, transportes, paquetería comercial, logística, almacenes (TNT, Logista, Nobert Detressanglel, Avis Europe).
10. Outsourcing, trabajo temporal, teleconferencias (SRTeleperfomace, Michel Page).
11. Cuidado del cuerpo y estética, balnearios (Dermoestetica, Dinamia).
12. Productos para las nuevas formas de parejas (singles, monoparentales) y emigración. Las empresas de cualquier sector que se adapten rápidamente a las necesidades de vivienda, ocio, alimentación y trabajo de la nueva realidad social verán recompensados sus esfuerzos. ¿Alguien se acuerda de la revalorización de Telepizza en su salida a bolsa?
13. Auge de la comida exótica. Comidas para niños y ancianos (Numico, Natra, Tate -Lyte)
14. Agencias y servicios a la medida para aquellos con mayor poder adquisitivo (Rodríguez Group, bancos suizos, viajes privados, jets).
4) Empresas opables
Creemos que una cartera compuesta por acciones susceptibles de ser opadas puede batir al mercado porque se están dando las condiciones para que las adquisiciones sean un catalizador del mercado tal y como las últimas operaciones abanderadas por Unilever, Dell o Kraft nos muestran.
Las condiciones de estos meses son ideales para tal tipo de operaciones ya que raramente confluyen las circunstancias que se dan en la actualidad.
1) Bajo crecimiento esperado del volumen de ventas, por lo que las empresas no invierten aumentando capacidad productiva, sino buscando consolidaciones sectoriales sobre todo en mercados maduros intentando eliminar competidores, buscar sinergias y ganar poder de fijacion de precios.
2) Los mercados de crédito de la renta fija siguen estrechando diferenciales con volumenes elevados de emisiones después de la sequía del último año. Los bancos compran dichas emisiones dado que tienen todo el dinero que quieren al 1% y lo invierten en bonos corporativos de cierta calidad que les rinden el 4%. Las empresas que emiten lo hacen tanto para fortalecer el balance como para tener una reserva para comprar. Su coste de financiación sigue bajando.
3) Presión de los accionistas para rentabilizar la caja de las compañías. Éstas no invierten, ya que sus planes de crecimiento tal como señalamos en el punto 1 estan paralizados hasta que tengan mayor visibilidad de que se cierra el output-gap. Por lo tanto ¿qúe hacer con el flujo libre de caja?
4) Los ingenieros financieros de la banca de inversión obtienen suculentas comisiones si realizan este tipo de operaciones.
¿Qué tipo de compañias son suceptibles de ser opadas?
A) Compañías con ratios financieros buenos (Deuda Neta/Ebitda>2, 5)
b) Alta generación de caja (Free Cash Flow Yield >13%)
c) Cotización a múltiplos atractivos Per>12, Ev/EBITFA>6.
El sector farmaceútico y de las telecos lideran este tipo de compañías señalando a KPN, Telekom Austria, Telenor, Q-Cells, Qiagen, Bulgari, Tele 2, Puma, Ipsos, Autonomy, Lonmin, Danone, Beiesdorf, Wincord Nixdor, Elan Corporation o Shire Pharmaceutical.
Otra alternativa es compran fondos de inversión como Ibercaja Alpaha, Bestinver Internacional, Bancaja Small Caps onde abundan este tipo de compañías.
4) Valores apalancados
Como las inflaciones parecen contenidas y teniendo en cuenta que existe una capacidad ociosa elevada, la cuenta de resultados de las empresas va a venir por cantidad y no por precios. Por lo tanto aquellos sectores apalancados y expuestos a emergentes y en inversiones de infraestructura como tecnología industriales y materiales lo harán mejor, mientras que los ligados a consumo lo harán peor.
Igualmente aquellas empresas muy endeudadas y con precio de los activos inferior al coste de reposición de los activos (Q de Tobin) pueden hacerlo mejor.
