El alcista Jeremy Siegel, y autor del famoso libro “Stock for long run”, tiene varios motivos para pensar que las bolsas mundiales aún tienen recorrido alcista.
¿Mercado alcista o bajista?
Las acciones americanas han subido alrededor de un 150% desde su último mercado bajista y muchos se empiezan a preguntarse si el mercado está sobrevalorado. Los bajistas piensan que los ingresos que tienen hoy en día las empresas son muy elevados, demasiado, y esperan una inminente caída. Los alcistas, entre los cuales incluimos a Jeremy Siegel, piensan que es poco probable que los beneficiosos caigan, y dicen que un alto PER puede impulsar aún más a las acciones.
¿Es una buena medida el Capex?
Un punto importante en el que se apoyan los bajistas es en el CAPE de Robert Shiller, el cuál compara el PER con su media de los 10 últimos años de beneficios y así excluye el componente cíclico de la economía. Este ratio ha sido utilizado como predictor de la rentabilidad de las acciones a largo plazo, como evidencia de esto tenemos que predijo fuertes ganancias para la década de los 80 y peores retornos desde el pico del ciclo en los 2000. Pero durante muchos años sus predicciones han sido muy bajistas. De hecho, en todos excepto nueve meses en los últimos 22 años el CAPE ha estado por encima de su media a largo plazo, por lo que actualmente predice retornos por debajo de su media.
Jeremy Siegel piensa que las predicciones del CAPE son excesivamente pesimistas, y que son debidas a que se basan en los datos erróneos sobre las ganancias. Los cambios que hubo en las leyes contables en la década de 1990 obligaron a las empresas a cargarse de grandes provisiones cuando los activos que poseían cayeron de precio, pero cuando los activos subían de precio no podían aumentar las ganancias a menos que vendieran los activos. El cambio en los patrones de ingresos que acabamos de mencionar se hace evidente al comparar el comportamiento cíclico de la serie de beneficios del S&P 500 con la serie de beneficios después de impuestos publicada por el NIPA.
Para las recesiones que hubo en el periodo 2001-2002 y en el periodo 2007-2009 S&P informó que las ganancias cayeron precipitadamente debido a que pocas compañías hicieron grandes provisiones mientras que las ganancias según el NIPA fueron más estables.
Un segundo argumento con el que cuentan los bajistas es que los márgenes operativos de las empresas americanas están en niveles insostenibles. Pero el estratega jefe del Deutsche Bank, David Bianco, ha demostrado que la mayor parte de la expansión de los márgenes de los últimos 15 años ha sido ocasionada gracias al aumento de la proporción de los beneficios obtenisdos en el extranjero, los cuales tienen márgenes más altos debido a los tipos impositivos más bajos que se cobran a las empresas, y también al aumento del peso del sector tecnológico en el S&P 500, sector que generalmente tiene márgenes más altos.
Desde 1996 muchas empresas han cerrado su financiación con tipos de interés en mínimos, con lo que serán mucho menos sensibles a cualquier aumento futuro en las tarifas y podrán mantener los márgenes altos.
La justificación de que la renta variable va a seguir alcista se basa en la posibilidad de que el PER se expanda considerablemente y en las expectativas de mayores ingresos. Desde 1954 el PER del S&P500 tiene una media de 19. Los tipos de interés reales están muy ligados al crecimiento del PIB y si la “nueva era pesimista del crecimiento” tiene razón es poco probable que los tipos de interés reales aumenten por encima del 2%.
Si la inflación aumenta un poco por encima del objetivo de la FED del 2% las tasas nominales de los Bonos del Tesoro se elevarán a un máximo del 5%
Los rendimientos reales de las acciones están fuertemente ligados al Earning Yields, que es la inversa del PER, y no es una casualidad que la media histórica del PER obtenga un Earning Yield del 6.7%, muy similar a la rentabilidad histórica de las acciones, que es de un 6.6%
Si el PER se elevase a 20, lo que implicaría una previsión de retorno de un 5% real para los inversores en acciones, daría un margen del 3% a las acciones sobre los bonos.
El CAPE tiene 2 problemas. El primero es que en la última década en dos ocasiones no indicó que las acciones estaban baratas, haciendo perder a los inversores 2 grandes rallies. Este motivo ha hecho que la confianza de los gestores en el CAPE disminuya bastante. El segundo problema es que actualmente sugiere que las acciones están caras, según Shiller las acciones americanas ahora venden 23.8 veces sus beneficios a 10 años, que es alto en comparación a su media, 16.5; lo que implica que la rentabilidad para los próximos 10 años estará muy por debajo de su media.
Savita Subramanian, de Merrill Lynch, dice que el apalancamiento se ha reducido mucho desde la última crisis, con lo que un CAPE al mismo nivel que entonces ya no lo podemos interpretar igual, hemos de ajustar las medidas conforme va evolucionando la economía y el mundo. Por otro lado hemos de decir que la composición de los índices bursátiles van cambiando, al igual que las leyes contables y fiscales, son otros datos a tener en cuenta a la hora de interpretar el CAPE.
Tambien hemos de decir que la volatilidad en el mercado ha aumentado por varias razones, como el cambio en las normas contables o el uso de opciones financieras como medio de pago para los gestores.
El CAPE es más fiable que la media anual de los beneficios, pero hemos de tener en cuenta a la hora de interpretarlo los factores que hemos dicho anteriormente.
Q de Tobin
Para otros analistas la q de Tobin refuerza la opinión de los bajistas, ya que, al igual que el CAPE, muestra que el S&P500 está sobrevalorado. Hemos de mencionar que tanto el CAPE como la q de Tobin valoran las acciones de forma diferente.
El CAPE utiliza un enfoque financiero: cuando compras una acción estás comprando una parte de las ganancias que ésta produce. Pero la q de Tobin utiliza un enfoque económico: “El numerador es el valor de mercado, el precio vigente en el mercado para el intercambio de activos existentes. El denominador es el coste de reemplazamiento de los activos: el precio en el mercado de las materias primas de nueva producción” ésta fue la definición que dio Tobin del ratio. Cuando la q de Tobin de una empresa es superior a 1 quiere decir que el mercado piensa que vale más que la suma de sus partes, es decir, está sobrevalorado. Pero la mayoria de las veces la q de tobin es inferior a la unidad y tiende a ir a su media, que es de 0.7.
La q de Tobin no tiene nada que ver con los beneficios reportados de las empresas, con lo que no hay que esperar que de un resultado similar al del CAPE.
El 31 de marzo de este año la q de Tobin del mercado americano era de 1.01, lo que indicaba que el mercado estaba sobrevalorado en un 58%, por otro lado el CAPE en la misma fecha mostraba que el mercado estaba sobrevalorado en un 61%.
Hay ciertos problemas para calcular la q de Tobin. Según Andrews Smithers de la consultora London & Co dice que la FED incluye alrededor de 6800 millones de dólares americanos de “bienes diversos” no identificados para hacer sus cálculos. Por otro lado, afirma que las empresas exageran sus beneficios, ya que la media de los rendimientos reales de las acciones y de los dividendos tienen un crecimiento menor al de los beneficios empresariales. Estos afectan a la sobrevaloración de la q de Tobin, y hace que sea necesario compararlo con su media histórica y no en términos absolutos.
Entonces… ¿Realmente está sobrevalorado el mercado o simplemente no se han medido los datos correctamente?
