Hoy traigo el análisis de una empresa asiática (Corea del Sur) que opera en el denostado sector bancario. Como veremos, existen grandes oportunidades con este modelo de negocio, por mucho que las empresas del sector más conocidas quieran demostrar lo contrario. Se trata de KB Financial Group.
KB Financial Group es el segundo mayor banco de Corea del sur (muy cerca del primero, Shinhan Financial Group), con una posición destacada sobre el tercer player (Hana Financial Group). Se formó a partir de la fusión de Kookmin Bank y Housing&Commercial Bank (ambos con origen público) en el año 2000. Su estructura actual que, como veremos, va más allá de la banca comercial, se constituyó en 2008 con la adquisición de compañías de seguros, tarjetas de crédito y valores. Cotiza en el mercado de valores de Seúl, y como ADR en el NYSE (ticker $KB).
1. Contexto y claves de inversión del sector
El sector bancario se encuentra en plena transformación (modelo de negocio, digitalización...). Históricamente, se ha tratado de un oligopolio con fuertísimas barreras de entrada (concesiones públicas) que, por su importancia sistémica, ha estado muy regulado y ligado Estado. Su peso en la economía, y especialmente en el mercado de valores, ha ido disminuyendo con el tiempo, pasando de suponer el >95% del mercado de valores en ~1800 a un 10.5% este año, conforme nuevos modelos de negocio aparecían y ganaban popularidad y relevancia. Intentaremos ver qué esperar en el futuro y si es interesante, desde un punto de vista inversor, tenerlo en cuenta.
A pesar del sentimiento negativo imperante, hay varios factores que hacen al sector financiero atractivo desde el punto de vista del inversor:
- Barreras de entrada muy fuertes (concesiones de licencia bancaria): Para poder ofrecer servicios bancarios (la clave está en la captación de depósitos, ya que servicios de pago o asesoramiento financiero pueden ofrecerse de forma más sencilla) es necesario recibir aprobación (licencia bancaria), lo que limita la competencia y acceso a mercado de nuevos players.
- Negocio sencillo de entender y de importancia sistémica: El negocio bancario tradicional (aunque ya en plena evolución, y diversificándose), consistente en la captación de depósitos (funding tradicional, ya no tan relevante), la concesión de crédito, y el asesoramiento financiero es muy sencillas de comprender por el inversor medio. Hay más dificultad, eso sí, con los balances y ratios, que son muy particulares.
- Poder de marca y confianza: En asuntos relacionados con la seguridad del dinero, la tendencia es a ser muy cautos con a quién lo confiamos. En este sentido, y aunque con una clara erosión en los últimos años, la marca de las entidades tradicionales genera confianza, y facilita la captación de nuevos clientes de forma orgánica. En este ámbito están apareciendo nuevos competidores (en parte en forma de fintech y neo bancos pero, especialmente, Bigtech) que sí están alcanzando masa crítica, sobre todo entre la población más joven.
Y... ¿Cuáles son las amenazas para este sector? Existen varias, y de alto impacto, con la mayoría siendo más relevantes en las sociedades occidentales:
- Volumen y tendencia de la deuda pública: Existe una tendencia al alza de la deuda de los estados (en imagen, deuda pública USA como porcentaje de PIB, con un pico en WWII, y aumento constante desde los 80's), que se combina con un lento crecimiento (punto II), aumentando el lastre que esta supone. Para poder hacer frente a sus obligaciones, a los estados les interesa que se mantengan los tipos artificialmente bajos, que se fijan desde los bancos centrales, más prescriptivamente que en clave reactiva, y que lastran la rentabilidad de los bancos (como referencia, en España, se están dando hipotecas a tipos 1%-2%).
- Evolución demográfica y crecimiento económico: los bancos, en tanto que su actividad principal es la concesión de crédito, tienen como entorno ideal sociedades ahorradoras, en crecimiento y con fuertes inversiones que llevar a cabo. En un contexto así, la demanda de crédito es elevada, la solvencia adecuada y, las oportunidades, abundantes. Las sociedades occidentales son justo lo contrario: población cada vez más envejecida, lento crecimiento económico, red de infraestructuras desarrollada y tejido empresarial maduro.
- Estructura y costes: Los canales de comercialización tradicionales (oficinas) y segmentación del mercado (por eso, la tendencia es a la concentración bancaria), generan una masa de costes muy elevada e ineficiente, en tanto que las nuevas generaciones prefieren la comodidad de los canales digitales para su operativa. Es una tendencia difícil de revertir, por aspectos reputacionales e inercia histórica.
- Democratización de tecnología y modelo de negocio: Cada vez es más sencillo, a nivel mundial, el acceso a la información. En este sentido, son muchas las empresas en disposición de ofrecer servicios de pago, asesoramiento financiero, inversión, gestión del efectivo, etc... coto privado, hasta hace relativamente poco, del sector bancario.
Tras leer estas puntos, el futuro no parece muy halagüeño, pero veamos ahora cómo de distintas son las perspectivas en el continente asiático respecto a Europa y Norteamérica.
2. Asia
El continente asiático ha tomado el relevo a Norteamérica (y, anteriormente, a Europa) como hotspot de crecimiento y oportunidad. En particular, el sudeste asiático se encuentra en boom, impulsado por una tendencia demográfica favorable. Ya hace tiempo que Japón se encuentra en el podio mundial pero, en los últimos años, se les ha unido China (que ya ocupa el primer cajón) y, al calor de este gigante, el resto de países de APAC están floreciendo con energía. En términos de PIB (en caso de tomar métrica relativa, el resultado es el mismo, aunque algo más tarde), ya se estima que ¡¡4 de las 5 mayores economías mundiales serán asiáticas en 2024!! Muchas otras, aunque no en puestos tan destacados, están experimentando crecimientos importantes (Filipinas, Vietnam,...).
Como hemos visto, este entorno es ideal para el crecimiento bancario (ex-China, donde la sociedad ahorradora del inicio del crecimiento, ha derivado en un exceso de deuda conforme ha madurado el ciclo, pero ese es otro tema). Adicionalmente, la regulación bancaria es más laxa, y el hecho de ser estados menos endeudados, permiten mayor holgura en los tipos de intereses, lo que favorece la rentabilidad de la concesión de crédito, a la que, además, se le añade el crecimiento del volumen. Si asociamos crecimiento bursátil con crecimiento económico (parte no especulativa), Asia parece el foco ideal para nuestras inversiones.
En este entorno de crecimiento, nos interesa poner foco en Corea del Sur, país de origen de $KB. Se trata de una economía mucho más madura que las de su entorno, que experimenta crecimientos de PIB (imagen) más moderados, aunque mayores que los del entorno europeo. Presenta adecuada seguridad jurídica, y da pasos de gigante hacia la mejora del gobierno corporativo en sus empresas. A pesar de presentar algunas características "occidentales" de crecimiento, su sociedad es asiática, con un enfoque muy distinto hacia las obligaciones crediticias y prudencia operativa.
3. ¿Por qué KB?
Tras ver el contexto favorable que ofrece Asia, veamos por qué es interesante $KB como idea de inversión.
3.1. Factores cualitativos
Cuentan con un negocio diversificado que, además de banca retail o tradicional, tienen otras muchas divisiones en el entorno de los servicios financieros. En particular, incluyen servicios de banca de inversión, gestión de activos o Real Estate, que ofrecen un mayor margen. Tienen también un negocio asegurador. En general, esta diversificación es más difícil en USA o Europa, puesto que, tras la crisis financiera de 2008, se fijaron algunas normas (Dodd-Frank, Volcker...) que limitan algunas prácticas y combinaciones entre banca de inversión y tradicional. Veamos algunos detalles de los distintos segmentos.
- Para su segmento de banca comercial, aprovechan su conocimiento del cliente y potencia tecnológica para ofrecer soluciones más personalizadas que se adapten a la nueva demanda (envejecimiento, hogares unipersonales...). Planes definidos para avanzar en el concepto BaaS.
- En su segmento de securities, ofrecen servicios de inversión, emisión de bonos, creación de ABS... Líderes a nivel nacional, y pegando muy fuerte en la actual crisis (se observa esta tendencia en resultados 2020). Su red permite captación sencilla de nuevos clientes.
- En su segmento asegurador aprovechan su conocimiento de AI para ofrecer seguros muy específicos a sus clientes. Esto va en línea con la propuesta de valor de las nuevas segurtech (si es que existe el concepto).
- El segmento Asset Management está experimentando un fuerte crecimiento, debido en parte a su expansión internacional.
- Y, para el final, los dos segmentos con mayor valor añadido y márgenes: Segmento Real Estate Trust y Venture Capital. Están ampliando sus actividades para incluir renovación urbana, REIT, y otros servicios como residencias senior.
Uno de los pilares de su estrategia es la expansión internacional, para aprovechar las oportunidades que ofrecen el sudeste asiático y otros mercados (Corea, como ya hemos visto, aunque alejada de Europa, da señales de estabilización y ralentización de su crecimiento). En los últimos años, han llevado a cabo fuertes inversiones en Cambodia, Vietnam e Indonesia.
Otra de las ventajas con las que cuenta respecto a otros competidores, es su avanzado grado de digitalización; partían de una buena posición y han dedicado grandes esfuerzos a contar con tecnología de vanguardia (a la par que ofrecida por fintech, neo-bancos y bigtech, en servicios financieros), que permite personalizar mucho los productos ofrecidos (ejemplo en su negocio asegurador).
3.2. Factores cuantitativos
Al contrario que empresas de otros sectores, no es posible tomar como referencia métricas estándar al analizar empresas financieras, puesto que su contabilidad y, en especial, ratios de deuda, funcionan distinto. Veremos, por tanto, algunas métricas claves de salud bancaria, que dan idea de la calidad del negocio: presentan un ratio de capital muy alto (CET1 = 13.6%), y un CoR (Cost of Risk) muy bajo, guiado por un ratio NPL (ratio de operaciones morosas) del 0.5% (como referencia, $SAN 11.25% CET1 y 3.62% NPL).
Han conseguido un crecimiento del beneficio neto CAGR =19% (extraordinario en 2017), siendo gran parte de este atribuible a negocio CORE.
El efecto COVID, con impacto enorme en los bancos de nuestro entorno, no se ha notado en el caso de $KB. Sus resultados para Q3 han supuesto un crecimiento de los ingresos del 4%YoY, 64% en provisiones y, aún así, +5.3%YoY en resultado neto. Mejora de las métricas de rentabilidad ROE y ROA, situándose la primera en niveles atractivos >10%:
Mantienen un mix de ingresos equilibrado, con crecimiento en todas sus líneas y, a pesar de lo duro de la crisis COVID, la buena gestión a nivel país, y el crecimiento de la zona de APAC, con cifras flat o positivas en el año, no han penalizado los resultados de $KB. Mantiene ratios Best-in-class en métricas de morosidad que, además, mejoran trimestre a trimestre.
Uno de los pilares de su estrategia, es su fuerte inversión y posición actual en digitalización, en comparación a otras empresas financieras Europeas o Americanas. Esto debe permitirles competir en el entorno Fintech y Bigtech, si se combina con su conocimiento de cliente. Al hablar de la mejora en el gobierno corporativo, además de mejora en su comunicación y governance interno, tienen una política sostenible y razonable de dividendo. Doblado en 4 años, manteniendo payout del 26% que permite planes de expansión internacional. Yield actual = 4.3%.
4. Valoración
La cotización de $KB se ha doblado desde los mínimos de marzo, y aún sigue a niveles muy atractivos (múltiplo beneficios 5.4x). Un simple análisis por comparables, con bancos de más nombre pero de mucha peor calidad y perspectivas (e.g. $JPM), que han sufrido en esta crisis y operan en economías mucho más desfavorables, pero que cotizan a 16x, nos puede servir de guía.
A tener en cuenta el fuerte crecimiento de los últimos años, la prudencia de gestión y las perspectivas de expansión internacional. Anuncié en twitter su incorporación a mi cartera el 15/05 y, desde entonces, se ha revalorizado un 65%, pero aún veo bastante recorrido. Existen riesgos para el sector, por regulación asimétrica, con la entrada de nuevos players que sí tienen conocimiento del cliente comparable al bancario (e.g. Alibaba, Amazon, Apple, FB...) que suponen una mayor amenaza que los sospechosos habituales (fintech y neo bancos) que, muchas veces, tienen problemas para alcanzar masa crítica.
Contemplo un escenario de expansión de múltiplo (por las perspectivas de zona y calidad) y un crecimiento, sin baches por problemas de morosidad, de la cifra de negocio. Algunas estimaciones sencillas, reduciendo crecimiento y expandiendo ligeramente el múltiplo me dan valoraciones no muy agresivas en el rango de 80$-100$.
Mi estrategia pasa por aumentar el peso del continente asiático en mi cartera, y existen grandes oportunidades en sectores como el financiero. Comentadme qué os parece el sector bancario, y si os planteáis invertir en él.
Podéis seguirme en twitter, donde cuelgo resúmenes de cartera y análisis de empresas con asiduidad.
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