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Tesis de inversión de Intel (INTC): análisis del negocio, crecimiento y valoración

EDITOR's CHOICE

 


 

INTRODUCCIÓN A LA EMPRESA 
 

Intel ($INTC) fue fundada el 18 de julio de 1968 como Integrated Electronics Corporation por Robert Noyce y Gordon Moore (da nombre a la ley de Moore). Se trata del mayor fabricante de semiconductores (chips) a nivel mundial, posición recuperada en 2019 a Samsung Electronics; en concreto, y para profundizar en la comparativa con Samsung, tras su decisión de no fabricar chips para el Iphone en 2007, y sus intentos posteriores, que fueron poco exitosos, de entrar en el mercado de telefonía móvil, la supremacía de $INTC se sustenta en los chips para PC
 

Intel
 

Se puede considerar el mercado de procesadores para PC un duopolio, con $INTC y AMD ($AMD) como grandes dominadores. En este entorno competitivo, $INTC es líder en cuota de mercado, de forma bastante holgada, aunque con una tendencia negativa en su market share, por el retraso en cerrar el gap tecnológico con los chips de $AMD en los últimos años.
 



desktop market sharelaptop market share

 

server market share
 

Además del negocio tradicional de fabricación de procesadores, tienen otra línea de negocio centrada en los datos, conectividad e inteligencia artificial (Data-Centric), que ha ido creciendo en peso sobre los ingresos, desde algo menos del 25% en 2010 al 50% el año pasado (2019). 
 

Veamos cada una de las dos patas del negocio en más detalle. 
 

NEGOCIO 
 

PC-Centric 
 

Intel fabrica procesadores de PC para varios clientes. Fabrican sus propios chips, que extienden más allá de CPU, a gráficos, conectividad y memoria, con un importante foco en los últimos años en segmentos con gran crecimiento como el gaming. El mix entre CPU y adyacentes es, aproximadamente, en relación 9:1. Los ingresos para este segmento vienen en tendencia positiva (low-single digit) en los últimos años, pero con márgenes deprimidos y decrecientes, debido al gap tecnológico respecto a sus competidores ($AMD). 
 

CCG revenue
 

En concreto, estos últimos poseen tecnología 7nm hace tiempo, mientras que $INTC acaba de introducir chips de 10nm, anunciando que su fabricación de 7nm no llegará hasta ~2022; para entonces, TSMC, mayor fabricante (solo ejecución, no diseño) a nivel mundial ($AMD fabrica con ellos), ya tendrá capacidad para producir tecnología 3nm. 
 

En concreto, el problema de $INTC no se encuentra tanto en el diseño, sino en la fabricación, por lo que se ha barajado la idea de externalizarlo a $TSMC, idea discutida por el CEO, Bob Swan, en la última conferencia de resultados. 
 

intel ceo
 

No será sencillo, puesto que $TSMC debería ampliar su capacidad para poder dar servicio a $INTC, lo que requeriría un importante compromiso para ser planteado. Es importante puntualizar que, llegados a estos niveles, los incrementos de rendimiento con la reducción del tamaño son decrecientes, por lo que no supone un obstáculo insalvable. 
 

Data-Centric 
 

El segmento Data-Centric se focaliza en los datos, la conectividad, la memoria y la computación, segmentos con fuertes vientos de cola y con fuertes barreras de entrada técnicas y de escala. En concreto, las principales ramas que componen este segmento son: 
 

  • Data Center Group

Desarrollo de soluciones para computación, almacenaje y funciones de red. En concreto, sus principales áreas de negocio son los servicios cloud, soluciones gubernamentales y conectividad de redes (5G). Incluye, asimismo, sus iniciativas en AI y data analytics, y constituye el >60% de los ingresos del segmento Data-Centric. Ha experimentado un fuerte crecimiento, y han redoblado su apuesta por algunas áreas como el 5G, donde ven grandes oportunidades de seguir creciendo. 

 

intel revenue

  • Internet of things (IOT)

Desarrollo de tecnología de procesamiento para la cada vez mayor gama de productos que integran conectividad en su diseño. Amplia gama de clientes en diversos ámbitos: retail, industrial, gobiernos, salud, industria automotriz… Presenta un rápido crecimiento, aprovechando el viento de cola de esta tecnología, y el liderazgo técnico de $INTC. 

 

iot intel

  • Non-volatile Memory solutions group

Desarrollo de tecnología de almacenaje y memoria. Llegaron a un acuerdo para la venta de esta división por 9B$ (5% market cap) a SK Hynix hace 1 mes. 

 

Intel NAND
 
 

  • Programmable solutions group

 Fabrica semiconductores programables, especialmente matrices de puertas lógicas programables (FPGA), ASIC integrados (intermedio entre FPGA y un circuito integrado para operaciones específicas, ASIC) para aplicaciones industriales, militares, en comunicaciones y procesamiento de datos. Segmento con crecimiento ralentizado. 

 

Programmable solutions group intel
 
 

  • Mobileye

La compañía Mobileye diseña y fabrica tecnología y componentes de visión, mapeo, localización y análisis de datos enfocados a la conducción autónoma y asistencia, y fue adquirida por Intel en 2017, en un mega-deal de 15.3B$. Su tecnología es utilizada por las mayores marcas de automoción en el desarrollo de su tecnología de seguridad y conducción autónoma: Audi, VW, BMW, Nissan, Honda, GM… En concreto, de entre las más valiosas y avanzadas en conducción autónoma, únicamente Tesla y Waymo no utilizan sus productos. El año pasado, 54M de vehículos en carretera utilizaban ya la tecnología de Mobileye. 

 

Mobileye
 

ANÁLISIS DE INVERSIÓN 

¿Cuál es la estrategia empresarial de $INTC, y qué podemos esperar como inversores?

En el segmento Data-Centric, $INTC está experimentando importantes avances, situándose en una posición de liderazgo en estas tecnologías novedosas mediante dos vías: la investigación propia y la adquisición de empresas. Esta apuesta por la transformación del negocio del tradicional PC-Centric, un negocio ya maduro y en el que tienen ya una posición líder indiscutible, a Data-Centric es un pilar fundamental de su plan estratégico, y se ve plasmado en la evolución del mix de ingresos. 

evolución del mix de ingresos Intel



Ahora el mix de ingresos es de 50:50, pero su plan es profundizar en esta transformación, y alcanzar, en el medio plazo, un mix 70:30. Tienen una política agresiva de adquisiciones, con lo que encontramos noticias como la siguiente de forma frecuente. Utilizan su posición única de generación de caja para acelerar su crecimiento y mantener su relevancia tecnológica. 

operaciones inorgánicas Intel

 

Adicionalmente a las operaciones inorgánicas, dedican grandes esfuerzos a la innovación y desarrollo in-house. El siguiente gráfico muestra la evolución del presupuesto de I+D anual de $INTC en los últimos años. Como referencia, su principal competidor en el desarrollo de procesadores, $AMD, gastó 1.5B en 2019 en I+D (aunque la mayor parte de la inversión de $INTC va destinada al segmento Data). A largo plazo, en mi opinión, esta distancia es insalvable para la competencia, y por eso el gap técnico debería ser efímero. 

I+D Intel



Veamos también la evolución de su balance y rentabilidad en los últimos años. El balance de $INTC, a pesar de su gran actividad en M&A, está muy saneado. A cierre de 2019, sus pasivos corrientes (deuda y accounts payable) se encuentran de sobra cubiertos por las partidas a cobrar, y su deuda neta es de 21B$, esto es, 1x beneficio, o 1.21x FCF: muy razonable. 

FCF Intel

 

Las métricas de negocio han crecido a muy buen ritmo (CAGR ingresos = 5.4% en los últimos 5 años), y la integración de los adquisiciones se ha llevado a cabo sin problema (como ejemplo, su mayor deal en los últimos años, Mobileye, ha multiplicado x5 sus ingresos en 3 años). 

crecimiento Intel


 
¿Por qué creo que $INTC tiene grandes oportunidades de crecimiento aún? Su posición dominante en un negocio con un TAM enorme (en términos nominales) y estable (negocio PC-Centric) proporciona grandes cantidades de cash flow para destinar al crecimiento, orgánico e inorgánico en su segmento Data-centric, con negocios que pueden experimentar tasas de crecimiento muy altas en el futuro (5G, conducción autónoma, data storage, cloud computing...).

Esta posición dominante en su negocio tradicional le proporciona una ventaja muy significativa respecto a sus competidores en esta carrera tecnológica. Adicionalmente al mayor presupuesto en investigación, otros factores que creo influirán en el triunfó de $INTC en este nuevo mercado son sus economías de escalas, calidad de procesos y valor de marca.

 

VALORACIÓN

Una vez vistas las claves cualitativas de la tesis de inversión, es necesario dar algunos escenarios de valoración para $INTC; para ello, planteamos tres escenarios (para datos 2020 utilizaremos TTM). Se utilizan como referencia para las recompras y dividendos las cifras de 10B$ (cifra de 2018, en 2019 y 2020 son mayores) y 23% de payout ratio. Se trata de modelos de valoración por múltiplo sencillos. 

1. Continúa la sangría

En el primer caso, supondremos que $INTC no es capaz de cerrar el gap tecnológico con sus competidores, por lo que sus márgenes en el negocio PC-Centric no se recuperan y caen (un 3%, hasta al 25%). Disminuyen sus ventas a ritmo low-single digit (-3%). Sus recompras se reducen a la mitad del ritmo actual, y su dividendo mantiene el payout. El múltiplo se reduce a 7x por la tendencia de crecimiento. 

valoración Intel

 

Dando un retorno anualizado, desde el precio actual (45,39$/s) del -1.04%. 

2. Status quo

El negocio data-centric sigue su fuerte crecimiento, y el negocio PC-Centric consigue acortar la distancia técnica, mejorando los márgenes (0,5% anual). Las ventas crecen al ritmo medio de los últimos años (5,6%). Las recompras se mantienen al ritmo anual de 2018 (10B$ por año), y el payout del dividendo también. El múltiplo se mantiene en 10x. 

valoración Intel 2

 

Dando un retorno anualizado, desde el precio actual (45,39$/s) del 17.24%. 

3. Cierre de gap tecnológico y despegue 

$INTC, apoyado en su fuerte inversión I+D, mantiene ritmo de crecimiento en segmento Data-Centric, y recupera el liderazgo tecnológico en negocio PC-Centric, por lo que las ventas crecen a un ritmo mayor (+6%), y el margen se recupera más rápido (0,8% anual). Las recompras se mantienen al ritmo actual (13B$ por año), y el payout del dividendo también. 

valoración Intel 3

 

Dando un retorno anualizado, desde el precio actual (45,39$/s) del 22.59%. Para el valor de cotización, no se contempla expansión de múltiplo de valoración, por lo que si, además, añadimos este efecto, como ha ocurrido en el caso de $AAPL, las valoraciones serían superiores. Para evaluar la razonabilidad de esta hipótesis, solo hace falta ver a su competencia en el mercado de procesadores de CPU, $AMD, que teniendo un negocio mucho menos diversificado y con menos potencial, es valorada por el mercado a múltiplos gigantescos. 

Así, tomando como referencia estos modelos tan simplificados (precio acción constante durante recompras, CAPEX sin efecto en mejoras, diversificación de productos…) incluso en un escenario muy negativo y pesimista, obtendríamos un retorno casi flat, lo que da un margen de seguridad bastante elevado, y en un escenario central un retorno anualizado de doble dígito. El mercado descuenta una situación catastrófica, en la que $INTC es incapaz de cerrar el gap tecnológico, y continua perdiendo margen y cuota de mercado ad infinitum, pese a que hemos visto que sigue siendo líder en los segmentos más rentables, como los servidores.

Espero que os haya servido para conocer mejor esta empresa fantástica, que, en un mercado que valora generosamente la tecnología, parece haber quedado olvidada. Agradezco el feedback y challenge sobre cualquiera de los puntos. 
 
Albert Millan (www.twitter.com/albertrjf

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  1. #8
    28/01/21 20:13
    Hola, buenas tardes.
    A la vista del cambio de CEO y de los ultimos resultados , cual es tu valoración al movimiento brusco del primer día  seguido de bajadas en los dias siguientes. ¿el mercado ha cambiado la percepción de que tanto el cambio de CEO como los resultados han sido buenos y ahora le parecen malos?. ¿está "posición" del mercado cambia tu tesis por algún motivo, tanto tecnologico como económico?.
    Gracias, 
  2. en respuesta a Albertrjf
    -
    Top 25
    #7
    10/11/20 10:02
    Bueno, por lo que yo veo sí que se sale de los aparatos 5G, y en donde quiere estar es en los servidores que soportan la infraestructura de red. Es más que nada, pero "redoblar su apuesta" parece excesivo para describir esto... 

    En lo que sí estoy de acuerdo es que el mercado descuenta una  caída muy fuerte de su generación de caja, y 0 éxito en sus otras iniciativas. Yo desde luego es lo que descuento. Si por una de aquellas Intel hiciera bien las cosas, sin duda subiría mucho... pero por esa regla de tres, mejor compra Telefónica, que si hiciera bien las cosas aún subiría más.

    Spoiler: Not gonna happen. 


  3. en respuesta a Fernan2
    -
    #6
    09/11/20 23:31
    Hola, Fernan2! Leí tu artículo y, claramente, tenemos opiniones distintas sobre el futuro de la empresa. En el tema concreto del 5G, vendio únicamente una parte, pero no se ha salido del mercado. Aquí puedes ver algunas referencias propias (de este año: https://www.intel.la/content/www/xl/es/wireless-network/5g-overview.html ) y noticias aún más recientes (al pie). Creo que el mercado descuenta una  caída muy fuerte de su generación de caja, y 0 éxito en sus otras iniciativas.

    Un saludo.
  4. Top 25
    #5
    09/11/20 23:22
    Obviamente mi punto de vista es muy diferente; para mí el escenario "Continua la sangría" es el más positivo que contemplo, siendo los otros "Apple entra a saco en la fabricación de CPUs" y "Se agravan los ya muy importantes problemas de seguridad de las CPUs de Apple". Pero esto son opiniones...

    Sin embargo, hay una cosa que no son opiniones. Cuando dices
    Ha experimentado un fuerte crecimiento, y han redoblado su apuesta por algunas áreas como el 5G, donde ven grandes oportunidades de seguir creciendo.  
    ¿Sabes que vendió su división de 5G a Apple, después de fracasar estrepitosamente en ofrecer la alternativa a Qualcomm que Apple buscaba a toda costa

    No sé cómo impactará a tu modelo de valoración el fracasar en "áreas como el 5G, donde ven grandes oportunidades de seguir creciendo"; para mí, lo peor es la continuidad en fracasar, más que el perder el 5G...
  5. en respuesta a Analyticss
    -
    #4
    09/11/20 21:22
    En efecto, los chips de AMD han cogido mucho vuelo y buen nombre, merecidamente, y ofrecen un rendimiento superior en la mayoría de casos. Con el nuevo Tiger Lake para portátiles, parece que Intel ofrece ya una alternativa viable a los Ryzen y, a la larga, confío en que la diferencia en I+D cierre el gap tecnológico, que está más en la fabricación que el diseño, pero sí deben ponerse las pilas.

    En cuanto al tema de VW, entiendo que es un tema más a medio/largo plazo, puesto que tienen otros problemas más apremiantes de diseño de coche eléctrico, pero también es relevante; por puntualizar, dentro del segmento Data, el revenue de Mobileye es solo un 2%, por lo que la parte de VW no es un riesgo material inmediato.

    Un saludo.
  6. #3
    Analyticss
    09/11/20 21:01
    Esta interesante, siempre he hablado de intel como una empresa que esta cambiando a mejor y eso esta muy bien. 

    Solo quiero exponer 2 detalles importantes,... en temas de chips intel tiene un problema pues sus competidores en a penas unos años le han dado la vuelta a la tortilla, es mas, en la comunidad de informaticos y gente que se dedica a montar pc y manejar rendimiento para pc gaming explicaron que cuando intel saco su nuevo procesador, un mes despues, la competencia tenia uno el doble de rapido y a mitad de precio, al mismo que tiempo que intel saco otra version y era tan potente como el primero pero la mitad de barato, 

    A su vez tengo entendido que apple pondra sus propios chips a sus pc 

    Luego en chips deben darle caña 

    Y en tema de conduccion autonoma, tiene muy buena posicion, pero el grupo VW estan trabajando para no depender de intel en los proximos años y eso es perder una baza muy importante. 

    A ver como resuelve todo 
  7. en respuesta a Salva Marqués
    -
    #2
    09/11/20 19:18
    Gracias por tu comentario, Salva! Efectivamente, enriquece mucho que nos hagan challenge y poder leer puntos de vistas distintos para no caer en el sesgo de confirmación.
  8. Top 100
    #1
    09/11/20 18:52
    Vaya forma de estrenarse en la comunidad como blogger... enhorabuena por el post!!

    Y enhorabuena a los lectores entre los que me incluyo ya que tenemos la suerte de poder leer argumentos totalmente diferentes respecto a un único tema de interés dentro del mundo de la inversión (en este caso Intel) de dos personas a las que realmente respeto en la comunidad inversora: tanto @albertrjf con este artículo como @fernan2 con su post de hace un par de semanas "Intel: más gigante con pies de barro que líder tecnológico".