Exprimiendo a la vaca fósil: BP Prudhoe Bay Royalty Trust (BPT)

Hoy voy a hablar de una oportunidad de inversión en energías fósiles.

Aquellos que me leen que sientan la tentación de salir por patas tras haber leído la frase anterior, o incluso de dudar de mis convicciones, tienen toda mi comprensión, pero creo que no deben cerrar esta ventanita tan rápido. Hay motivos que justifican que Solrac, el paladín de las energías limpias de Rankia, se haya vuelto tan loco como para querer comprar acciones de un Royalty Trust que maneja más porquería en forma de hidrocarburos que el mismísimo confesor de Jordi Pujol.

Me justificaré.

Invertir en BPT no implica en modo alguno apoyar las energías fósiles. Sin embargo, sí que se participa de la fiesta que supone agujerear la corteza terrestre como si no hubiera un mañana. Que un inversor decida meter aquí su dinero no va a a favorecer ni perjudicar esta industria, mención aparte del coste de oportunidad en que se incurre por no apoyar financieramente alternativas más limpias, claro está. En cambio, se participa de las rentas producidas por las ventas de gas y petróleo.

A estos inversores quizás le guste la idea de, perdónenme por la crudeza de la expresión los defensores de los animales, exprimir una vaca fósil.

Así es como veo yo a la industria de extracción de energía fósil, pero la vaca tiene aún "chicha". Fuente.

 

Qué es un Royalty Trust

En esencia muy parecido a un REIT, los Royalty Trust fueron concebidos tanto en Estados Unidos como Canadá como instrumentos para poner al alcance del público minoritario que no tiene, obviamente, músculo financiero, la oportunidad de invertir en determinados yacimientos mineros, ya sea de hidrocarburos, metales u otros y así disfrutar de las ventajas de las rentas obtenidas en los mismos (regalías o royalties). Los Royalty Trust, que suelen ser empresas "huecas" sin apenas gastos o estructuras físicas ni empleados, se fundan en forma de corporación privada y sus beneficios, normalmente provenientes de los royalties (de ahí el nombre) u otros derechos sobre la producción, no están sujetos a impuesto de sociedades alguno. En su lugar, la ganancia tributa acorde a los ingresos de cada receptor de los dividendos.

Por tanto, los Royalty Trust, al igual que sus primos hermanos los REITs, se diseñaron expresamente para evitar la doble imposición fiscal en los ciudadanos que desean invertir en empresas con una alta relación de dividendos. Los Royalty Trust no deben confundirse con las empresas explotadoras de los yacimientos, son entes completamente distintos.

El gran Jtorres fue quizás el primero en Rankia en opinar acerca de estas corporaciones.

 

Área de yacimientos de Prudhoe Bay y evolución histórica de la producción de petróleo en Alaska

La empresa que explota los yacimientos del área de Prudhoe Bay (no confundir esta empresa con la que gestiona las regalías del yacimiento, la corporación BP Prudhoe Bay Royalty Trust de la que estamos hablando todo el tiempo) está gestionada por BP, que posee un 26%, ostentando Conoco Philips y Exxon Mobil un 36% cada uno y Chevron un 1% restante.

 

   

Localización de los yacimientos Prudhoe Bay. El área naranja "NPRA" y la verdosa "ANWR", son los acrónimos de National Petroleum Reserve-Alaska y Arctic National Wildlife Refuge, respectivamente. La primera reserva es una inmensa extensión de tierra propiedad del Estado donde se ha comprobado que no hay tanto petróleo como se pensaba, y que aún no se ha explotado. La segunda reserva, mal que les pese a los acólitos del Drill, baby, drill!, es un santuario de vida salvaje donde no se permite perforación alguna y se encuentra la Alaska que casi todos quieren preservar.

 

• Ficha técnica (2013) del Greater Prudhoe Bay

 

Prudhoe Bay es el campo de hidrocarburos más grande de toda Norteamérica si no se incluye México. Es el Al-Ghawar particular de Estados Unidos, doblando en reservas al inmenso campo de East Texas. Se descubrió en la costa norte de Alaska (North slope) en el año 1968 y llegó a su pico de producción en 1988 con 1,63 millones de barriles por día. Actualmente no se obtienen más de 270.000 barriles al día. La producción languidece a ojos vista. En la siguiente gráfica se observa como ha afectado el peak de 1988 hasta 2005.

 

Producción de Prudhoe Bay en millones de barriles por día. Fuente: Ecobrowser. Datos originales de producción: Alaska Department of Revenue. Se cuenta con datos de producción más actuales por parte del Estado de Alaska que no hacen sino confirmar esta tendencia.

 

Algunos legisladores "avispados" creyeron que rebajando los impuestos a la producción de petróleo y gas de Alaska se iba a revertir la tendencia irreversible que lleva el mayor yacimiento de todo Estados Unidos. No le diré yo a los que ignoran los límites de la física que eso no es posible y que si se produce un repunte temporal será "pan para hoy y hambre para mañana". Lo cierto es que esta tendencia es impepinable.

 

Producción de crudo de Alaska en millones de barriles por día. Son unos poco cientos de miles más que los que se obtienen sólo en Prudhoe Bay. Alaska solita ha producido la cuarta parte del petróleo producido en todo Estados Unidos en su historia. Fuente: Businessweek

 

En la siguiente gráfica, el U.S. Energy Information Administration, en su Annual Energy Outlook 2012, presenta una estimación de la producción diaria de petróleo de todos los yacimientos de la zona (lo que se conoce como "North Slope pool" en la jerga), dependiendo de la estimación de precios del petróleo en un futuro. Prudhoe Bay representa más o menos la mitad de toda esta producción del North Slope. Como se ve, un escenario de altos precios del petróleo en un futuro animaría la extracción de petróleo, pero a largo plazo tampoco revertería la situación. Como accionistas que reciben royalties por los 90.000 primeros barriles, no nos interesa que la producción sea mucho mayor de esos 90.000 al día, sino que simplemente se mantenga por encima en una media trimestral. Es decir, que no haya trimestres con problemas de producción que amenacen el ritmo de extracción.

 

Producción de petróleo pasada y futura, estimada según tres escenarios distintos de precios del crudo. Fuente: U.S. Energy Information Administration.

 

Como funciona el BP Prudhoe Bay Royalty Trust (BPT)

El trust funciona como un perceptor de los ingresos netos del yacimiento en concepto de regalías. La fórmula del cash-flow generado es la siguiente:

The Royalty Interest represents the right to receive a per barrel royalty (the Per Barrel Royalty) of 16.4246% on the lesser of the first 90,000 barrels of the average actual daily net production of oil and condensate per quarter or the average actual daily net production of oil and condensate per quarter from BP Exploration (Alaska) Inc.

 

Es decir, el flujo monetario provendrá de la menor de estas dos cantidades, medidas en una media trimestral:

1. El 16,4246% de la cantidad ingresada neta por los primeros 90.000 barriles diarios extraídos, tomados en una media trimestral.
2. La producción neta diaria media por parte de BP Exploration Alaska Inc. Como BP ostenta el 26% de las acciones de la compañía explotadora, estamos hablando de algo menos de 90.000 barriles a día de hoy.

 

En la web del Trust vemos las cuentas desglosadas para el segundo trimestre:

 

Lo primero que llama la atención es que el coste de producción es muy bajo, en torno a 30.96$ para el trimestre pasado. Es un coste que va evolucionando con el tiempo, que responde a una cierta fórmula ajustada por un coeficiente y que está ajustado a la inflación, claro está. Pero es digno de resaltarse como no es ni una tercera parte de la cotización internacional del crudo (una media de 103,07$/bbl para ese periodo). Una vez se descuentan los impuestos a la producción por parte del Estado de Alaska, los cuales han bajado ostensiblemente en 2014 a pesar de que la producción ha aumentado, nos encontramos con unas regalías brutas de 52,83$ por barril. Ojo, este número indica que existe un margen de seguridad brutal para que el Trust siga ganando dinero. El WTI tendría que cotizar en torno a 50$ el barril, suponiendo que los gastos fiscales se mantienen (que no se mantendrían, sino que bajarían muchísimo), para que se dejara de recibir dividendos algún trimestre. La producción media diaria fue de 82.300 barriles por día durante los meses de Abril-Junio de 2014.

 Los ingresos netos NO se corresponden con la diferencia entre los ingresos brutos REALES menos los costes, sino que se toma el precio del WTI como referencia, se venda el barril al precio real que se venda, ojo:

The Per Barrel Royalty in effect for any day is equal to the price of West Texas Intermediate crude oil (the “WTI Price”) for that day less scheduled Chargeable Costs (adjusted for inflation) and Production Taxes (based on statutory rates then in effect).

 

A las regalías brutas se le descuentan los gastos (ridículos) de matener el Trust funcionando, que ascienden a unos 250.000$/año, y al dividir por el número total de acciones, 21,4 millones, se obtiene el dividendo que se concedió, ojo, en Octubre. Nos salen 2,03$ de dividendo trimestral para el 3Q 2014, que es lo que se efectivamente se repartió.

 

Trust royalty revenues received during the third quarter of the fiscal year are based on Royalty Production during the second quarter of the fiscal year.

 

Se puede anticipar que dividendo repartirá el trust en enero a cuenta del ejercicio del tercer trimestre:

 

Si todo va bien, los casi 65 millones $ de regalías de BP supondrán un pago de 3,03$ de dividendo en enero de 2015. La cifra final está sujeta a ajustes menores.

 

El siguiente gráfico es un histórico de la cotización y la evolución de los dividendos los últimos años. Piensen en quien tuvo el coraje de entrar en BPT en torno a 50, con el crudo en mínimos de 2009 (a unos 40$ el barril). Hoy, cinco años después estaría recibiendo una relación por dividendo de nada menos que el 20%. En cierto modo, participar del accionariado de este tipo de corporaciones es estar montado a lomos del precio del crudo, pero recibiendo unas jugosas rentas trimestrales mientras su cotización fluctúa.

 

 

Los Royalty Trust tienen una vida finita. Esta se suele acabar antes de que se agote el yacimiento por completo. En el caso de BPT, las reglas de fundación dicen que el trust se disolverá cuando ocurra cualquiera de estas tres circunstancias:

• Que el 60% de los accionistas vote a favor de la disolución.
• Cuando el ingreso neto proveniente de las regalías sea menor de un millón de dólares al menos durante dos años consecutivos.

Los ingresos netos correspondientes a 2012 fueron de aproximadamente 200 millones $, luego estamos bastante lejos de encontrarnos en el segundo punto, así se desfonde el precio del crudo a 10$ el barril.

Al final de la vida de la corporación vendrá un proceso de venta del mismo habiendo calculado un valor residual. Se podrá optar por vender lo que queda a BP al precio de cotización que se tercie, o bien determinar un valor justo de mercado. Existen casos precedentes de trust ya disueltos, por ejemplo el Williams Coal Seam Gas Royalty Trust (WTU) que han recibido una valoración más que razonable por su yacimiento.

 

Por qué invertir (o no hacerlo) en BPT

Esta opción de invertir en un Royalty Trust como BPT se dirige a inversores que:

• Buscan altos dividendos, típicamente entre el 8% y el 12%.
• No se conforman con los rendimientos por dividendo otorgados por las compañías energéticas tradicionales del sector, como Exxon o Chevron, y que raramente superan el 3%-4%.
• Les gusta la idea de invertir en REITs, instrumentos muy similares a los Royalty Trust, pero en versión Real Estate (inmobiliaria).
• No tienen miedo a las salvajes fluctuaciones de precio que ocurren en los precios internacionales del gas y el petróleo.
• Les gusta promediar a la baja en empresas con buenos historiales cuando se presenta la oportunidad de hacerlo, por ejemplo cuando baja el precio del crudo.
• No se atreven a invertir en empresas energéticas "alternativas", tales como las de energías renovables, movilidad eléctrica, gestión del ahorro y la demanda, etc.
• No buscan especular, sino un ingreso anual razonable más o menos estable que complemente sus rentas o salarios.
• Se creen las cifras de reservas dadas por las empresas dueñas de los yacimientos (ahí es nada).
• Tengan envidia de los 900$ que recibió cada alasqueño el año pasado en concepto de "dividendos por el petróleo estatal".
• Piensen que aún quedan muchos años para que el ritmo de agotamiento del yacimiento afecte a las rentas obtenidas.
• Crean que a medida que se agota el crudo barato en la corteza terrestre el precio del mismo subirá.
• Estén convencidos de que, aún obteniendo menos crudo cada año, este se pagará a precios mayores debido al efecto natural del peak-oil global, por lo que las rentas al menos se mantendrán.
• Crean que la valoración ofrecida por el mercado es adecuada. Aquí tienen un ejemplo de opinión bastante bueno.
• No se crean la previsión de BP de que el Trust tendrá valor cero cuando se liquide.

 

Riesgos asociados a invertir en BPT y puntos de entrada

Este tipo de empresas está sujeto a los riesgos generales tales como un decaimiento de la producción de hidrocarburos por equis motivos, accidentes que den al traste con la producción o produzcan daños medioambientales serios (por ejemplo, la rotura de un oleoducto, como ocurrió en el verano de 2006 en Prudhoe Bay y el posterior paquete que les metió posteriormente la todopoderosa EPA, Environment Protection Agency) y otros muchos. Pero también se deben reseñar que no son inexistentes los riesgos regulatorios por parte de un Estado propicio a la intervención. Este riesgo, mucho más moderado en Estados Unidos en mi humilde opinión, fue dramáticamente materializado en Canadá no hace ni tres años, cuando todos los Royalty Trust fueron obligados a pasar por el aro de los impuestos de sociedades (en aquel entonces en el 31,5%). Ni que decir tiene que la cotización de este tipo de instrumentos se vio brutalmente afectada en la bolsa de Toronto desde el mismo anuncio de la medida recaudatoria.

Así que ándense con ojo, que no es oro todo lo que reluce. No recomiendo invertir en un único Royalty Trust, es mejor elegir un conjunto de ellos y si puede ser de distintas materias primas, cuando se den los momentos adecuados en lo que respecta al precio de la commodity en cuestión.

En morningstar tienen un resumen bastante bueno de los beneficios y perjuicios posibles de invertir en estas corporaciones.

El factor principal que debe guiarnos a la hora de entrar (o salir) es, por supuesto, la cotización internacional de la commodity, el WTI, pues es este precio el que determina los ingresos brutos generador por el Trust. En general es mejor entrar cuando el precio del crudo ha bajado bastante si se tienen expectativas de que el precio se recupere a medio plazo. Y, ¿cómo definir lo que es bastante? ¿Acaso el WTI en el entorno de los 80$ como está ahora es barato? ¿es caro?

Es muy difícil discernir que pasará con los precios del crudo en un futuro, pero yo soy de la opinión de que un barril por debajo de 100$ no es sostenible en el largo plazo. Soy consciente de que estaba a 40$ en 2009, pero también a 159$ en 2008 y también por encima de 110$ hace pocas semanas. El truco consiste en entrar en el valor cuando creamos que el precio del crudo ha bajado demasiado. En mi caso particular, que no tiene por qué coincidir con el suyo, yo entraría con un paquete ahora que tenemos un precio del crudo que provoca pérdidas en muchísimos productores, luego es un precio no sostenible. Y guardaría una cantidad para entrar de nuevo si el crudo bajara en los próximos meses un porcentaje apreciable.

 

El mejor momento para plantar un árbol es hace veinte años. El segundo mejor momento es ahora.

Warren Buffett.

 

Aunque el cálculo de las regalías comience con el precio diario del WTI, y aunque el precio de la acción  incorpora muy bien la evolución del petróleo, no se trata  de una correlación perfecta. Como toda cotización, es presa tanto del miedo como de la euforia. También se recoge en la cotización el temor de que el Estado de Alaska (que depende en un 82% de los ingresos fiscales sobre los hidrocarburos), aumente la presión fiscal sobre la producción. Claro que, la tendencia de fondo es justamente la contraria, aflojar en carga fiscal para animar a los productores a producir más petróleo, toma ya patada a las leyes físicas fundamentales de la conservación de la materia, en fin. Les recomiendo la lectura de este magnífico y extenso artículo de Reuben Sushman sobre las implicaciones de un cambio de la política fiscal de Alaska.

La propia Web del Trust informa a través de los SEC fillings que ocurrió en 2013:

On April 14, 2013, Alaska’s legislature passed an oil-tax reform bill aimed at encouraging oil production and investment in Alaska’s oil industry. On May 21, 2013, the Governor signed the bill into law as chapter 10 of the 2013 Session Laws of Alaska (the “Act”). Among significant changes, the Act eliminated the monthly progressivity tax rate implemented by the 2006 Amendments and ACES, increased the base rate from 25% to 35% and added a stair-step per-barrel tax credit for oil production. This tax credit is based on the gross value at the point of production per barrel of taxable oil and may not reduce a producer’s tax liability

 

Otro riesgo es la subida de los tipos de interés y su impacto en la cotización. Normalmente la bolsa baja si el tipo de interés sube, eso dice la teoría. Sin embargo en corporaciones de este tipo la relación puede ser inversa. Se da la paradoja que cuando suben los tipos de interés los inversores suelen refugiarse en general en las commodities como refugio de la inflación que se presupone vendrá. Para los que no quieran enredarse con futuros sobre crudo y sus rolos, los Royalty Trust son una buena opción. El precio del crudo se supone que subiría con los tipos de interés y otro tanto harían los dividendos de BPT.

Se habla mucho también de la construcción de un gasoducto que comunicaría el North Slope con el sur de Alaska para canalizar el gas hacia los puertos metaneros que existen allí abajo. Es un riesgo que reaparece periódicamente a pesar de que el gasoducto cuesta el pastizal de 65.000 millones $. Personalmente me parece más arriesgado el hecho de que el cambio climático está liberando de hielo el Ártico a una velocidad pasmosa, con lo que los buques metaneros podrían atracar en las costas del North Slope en un futuro cercano (si se construyeran las instalaciones adecuadas para regasificar el gas, etc.). Si no te crees las milongas del cambio climático, no temas. Pero existir, existe, no digas que no te lo advertí.

La cuestión del gasoducto no es baladí. Hoy día el gas que se extrae de Prudhoe Bay no se comercializa, sino que se reinyecta en el yacimiento para mantener un adecuado nivel de presión en el subsuelo que haga salir al condensado a la superficie. Si ese gas no volviera a su origen, el ritmo de decaimiento natural de la producción del yacimiento que actualmente es del orden del 2%-3%, se acentuaría y la frontera de los 90.000 barriles no volvería a estar tan cerca.

Y, por supuesto, el número uno en riesgo es que el yacimiento decaiga más de lo esperado. ¿Puede ocurrir? Sí, si el WTI baja demasiado el ritmo de extracción puede disminuir. Pero puede ocurrir también lo contrario, si el precio del crudo se dispara se animarán las inversiones para extraer aún más crudo. En cualquier caso, conviene no olvidar que la cantidad de crudo en el subsuelo es finita, sea cual sea el precio del WTI. No quiero hablar de reservas, baste mencionar que algunos estudios dicen que hasta 2027 no hay que preocuparse, otros que 2038 y otros que 2056.

 

Conclusiones

BPT es una inversión de alto dividendo (mayor del 10%) dirigida a inversores que crean que la subida a largo plazo del crudo va a protegerles en cierta forma del decaimiento natural que tiene la producción de un yacimiento de petróleo maduro y que no les importe que la percepción de rentas sea irregular en el tiempo. Así mismo creen que no necesitarán el dinero hasta 2027 o incluso más allá. Debido a los riesgos que rodean este tipo de negocios, no se recomienda concentrar la inversión en un solo Royalty Trust, sino diversificar por áreas geográficas y distintas commodities.

El mejor momento para entrar en un Trust de estas características es cuando se producen acusadas caídas del precio internacional del WTI o se dan noticias que amenazan la viabilidad futura del yacimiento pero que no suponen una amenaza real.

 

Anexo. Lista no exhaustiva de Royalty Trust cotizados. Fuente.

• Baytex Energy Trust TSX: BTE (Canada: oil and natural gas)
• BP Prudhoe Bay Royalty Trust NYSE: BPT (US: Prudhoe Bay oil field, Alaska)
• Canadian Oil Sands Trust TSX: COS (Canada: oil sands)
• Cross Timbers Royalty Trust NYSE: CRT (US: Texas, Oklahoma, New Mexico: oil and gas)
• Daylight Resources Trust Ltd. OTCBB: DAYYF (Canada: oil and natural gas)
• Dominion Resources Black Warrior Trust NYSE: DOM (US: Alabama, mainly natural gas)
• Enerplus Resources Fund TSX: ERF (Canada: oil and natural gas; properties both in Canada and the U.S.)
• Hugoton Royalty Trust NYSE: HGT (US: Kansas, Oklahoma, Wyoming; natural gas)
• Marine Petroleum Trust NASDAQ: MARPS (US: Gulf of Mexico; oil and gas)
• Mesabi Trust NYSE: MSB(US: Minnesota, iron ore)
• Mesa Royalty Trust NYSE: MTR (US: oil)
• MV Oil Trust NYSE: MVO (US: oil)
• North European Oil Royalty Trust NYSE: NRT (Incorporated in the US, but the oil-producing properties are in Germany)
• Permian Basin Royalty Trust NYSE: PBT (US: Texas, oil and gas)
• Penn West Energy Trust TSX: PWE (Canada: oil and gas)
• Pengrowth Energy Trust TSX: PGH (Canada: oil and gas, including oil sands)
• Precision Drilling Trust TSX: PDS (Canada: drilling contractor to the oil and gas industry)
• Provident Energy Trust TSX: PVX (Canada: oil and gas; properties both in Canada and the US)
• Sabine Royalty Trust NYSE: SBR (US: Florida, Louisiana, Mississippi, New Mexico, Oklahoma, Texas; oil and gas)
• San Juan Basin Royalty Trust NYSE: SJT (US: New Mexico, mainly natural gas)
• Sandridge Mississippian Royalty Trust NYSE: SDT (US: Gulf of Mexico, oil and gas)
• TEL Offshore Trust NASDAQ: TELOZ (US: Gulf of Mexico offshore of Louisiana; oil and gas)
• Tidelands Royalty Trust B OTCBB: TIRTZ (US: Gulf of Mexico, oil and gas)
• Torch Energy Trust NYSE: TRU (US: Louisiana, Alabama, Texas; mainly natural gas)
• Williams Coal Seam Gas Royalty Trust NYSE: WTU (US: New Mexico and Colorado, natural gas)