Inditex (ITX) debutó en Bolsa en mayo de 2001 a un precio de 14,7 €/acc. Los accionistas que compraron en aquella salida y aún mantienen hoy sus títulos han multiplicado su valor por 5,9x, consiguiendo además 9,29€/acc. brutos en dividendos.
En el mundo de Benjamin Graham no sería una acción objetivo de compra a estos precios. En el mundo de Warren Buffett merece la pena detenerse y hacer una reflexión, pues es una empresa que parece estar en posesión de ventajas competitivas duraderas bastante evidentes.
Algunos datos financieros relevantes
En los últimos 10 años obtuvo los siguientes promedios de:
- Margen bruto s/ ventas 54,9%
- Margen Ebitda s/ ventas 21,9%
- Beneficio Neto s/ ventas 12%
- ROA 15,7%
- ROE 26%
Estos datos de rentabilidad media no son de una empresa cualquiera, son de una empresa con ventajas competitivas duraderas. La constancia de sus % de rentabilidad y su aparente "crescendo" año a año denotan un saber hacer muy especial. Incluso en los años de crisis, desde 2007, sus tasas de rentabilidad siguieron aumentando.
Si nos fiamos de las predicciones de Reuters, recogidas de zonebourse.com, veremos que aunque se atemperan algo las tasas de crecimiento y rentabilidad éstas se mantienen bastante estables:
La estimación de 2012 a 2014 arroja estos promedios de:
- Beneficio Neto s/ ventas 14%
- ROA 20%
- ROE 26,3%
Si a esto le unimos la casi ausencia de Deuda financiera, su excedente de Tesorería que no deja de aumentar (% CAGR01-11 del 29,73%) y con saldo a 31-01-2012 de 3.466 millones de euros (5,56€/acc.), cobra más fuerza nuestra afirmación de que la empresa tiene "algo especial".
Su Fondo de Maniobra es positivo, "rara avis" en retail que se financia casi en su totalidad con crédito de sus proveedores (ver pág. 55 de "DIA ¿una inversión de valor?"):
- Al cierre de ejercicio 2011 la financiación extraída de su circuito operativo era de 708,67 millones de euros frente a la del ejercicio precedente de 863,89 millones de euros. Hubo pérdida de financiación operativa de 155,22 millones de euros.
- Su Liquidez Neta aumentó en 51,69 millones de euros.
Por tanto, el Fondo de Maniobra mejoró en 206,91 millones de euros.
Estos son algunos de los datos que empujan al alza la cotización de Inditex, pero ¿llegó el momento de comprar, o se frenará y nos dejará "pillados"?.
El horizonte temporal de la inversión y la rentabilidad objetivo
Si nuestro horizonte temporal es de una inversión a largo plazo, fácil de pronosticar sus beneficios por acción dentro de 10 años, quizá sea Inditex la mejor empresa de nuestro parqué para ello. Que tiene ventajas competitivas duraderas es obvio, pero ¿es adecuado el precio actual?.
Cuando inviertes a largo plazo, lo primero que pretendes es que la inflación no corroa su valor. Así que nuestro primer objetivo es mantener el poder adquisitivo de nuestra riqueza. Inflación siempre va haber, la inflación crea ilusión de riqueza, porque la deflación es un suicidio para la clase política. Nuestra referencia será el IPC anual medio de España en los últimos 10 años, el 2,8% (no perder de vista el 5,79% de los últimos 50 años).
Además, y en segundo lugar, cuando inviertes a largo plazo debes tener en cuenta el impacto que producen en tu riqueza las sucesivas invitaciones al fisco con los dividendos que percibes. Inditex ha demostrado que es capaz de gestionar bien tu patrimonio, pues su ROE medio es del 26%. Casi preferiría que no repartiese dividendos, que los destinara a reservas, y éstos los dedicase a invertir en crecimiento o a la compra de sus acciones propias. La compra de acciones propias es muy buena para el inversor de largo plazo, ya que aumenta los beneficios por acción de sus socios. En nuestro caso, Inditex viene distribuyendo alrededor del 51% de sus beneficios netos y con previsión de continuar al alza (60%). Esta distribución de beneficios está generando pagos de impuestos a sus accionistas del 21% al 27% de los dividendos brutos percibidos.
Estos dos hechos, inflación e impuestos sobre las ganancias, hacen que te tengas que situar en un escenario de rentabilidades objetivo de tu inversión, partiendo de sus rentabilidades brutas:
Warren Buffett piensa que no se debería de invertir sin esperar retornos del 15% de rentabilidad bruta, si no quieres correr el riesgo de ver disminuir tu patrimonio.
Análisis de la inversión
Inditex es una empresa que ha sido capaz de batir a la inflación, pues sus tasas compuestas de rentabilidad siempre han ido al alza, por encima de las de sus ventas (%CAGR 01-11 de BPA +18,96%, de cifra de negocio +15,55%) y muy superiores a la inflación media (2,8% ó 5,79%). Las estimaciones expresadas anteriormente de Reuters hasta 2014 corroboran el mantenimiento de esta ventaja competitiva.
Quizás algún lector piense que lo expuesto no es suficiente para un análisis serio sobre esta Compañía, y le doy la razón. Ya se ha escrito bastante sobre Inditex, hay mucha información en la web, y hoy mi objetivo era determinar la conveniencia de entrar a comprar acciones o bien esperar a que el precio alcanzase el momento perfecto, sin prisa.
Sigamos con el análisis. Desde finales de 2001 a 2011, el valor de sus acciones y el BPA tuvieron estas tasas compuestas anuales de crecimiento:
- Cotización : +11,45%
- Valor Contable (VCA): +17,5%
- BPA: +18,96%
Lo que nos indica que su precio en el mercado no ha seguido paralelo a la evolución de sus beneficios por acción (BPA). Si hubiese sido pareja su evolución el precio a finales de 2011 debería haber alcanzado los 121€/acc.
¿Cuánto estaríamos dispuestos a invertir en Obligaciones del Estado a 10 años para obtener el BPA generado por Inditex? Éste es el valor intrínseco (V.I.) que se muestra en el gráfico anterior y en el cuadro adjunto, donde se observa que este valor (V.I.) siempre fue superior al precio de las acciones de Inditex, salvo en 2001-2002 y a partir de 2011.
Quizás el inversor entienda que Inditex es una acción refugio, ya que sus sobreprecios se alcanzan con las crisis, las de las puntocom y en la actualidad.
A los precios que cotiza Inditex en agosto 2012, y para una rentabilidad de 3,65€/acc. estimada, su precio sería un 36% más caro que su V.I. Para Benjamin Graham éste no sería el mejor momento para invertir, pues se alcanzó el V.I. Pero Warren Buffett prefiere seguir investigando el potencial de sus beneficios y calcular su valor a largo plazo.
La pregunta de Warren sería: ¿Qué prefiero, Obligaciones del Estado con una rentabilidad fija del 5,71% o Acciones/Obligaciones de Inditex con una tasa inicial de rentabilidad del 3,58% (3,10 BPA / 86,7 Precio adquisic.) y un cupón en expansión a una tasa anual del 18,96%?
Cálculo de precios objetivo y rentabilidad
Lo primero que haremos es ajustar las tasas de crecimiento históricas del BPA y estimar su valor dentro de 10 años. Una vez calculado el BPA 'e-2021, calcularemos el precio estimado de mercado multiplicando el BPA 'e-2021 por el PER promedio histórico. Para ello necesitamos calcular antes:
- La tasa compuesta anual de crecimiento estimada del VCA para los próximos 10 años deberá tener en cuenta la política de distribución de dividendos. El pay-out promedio histórico fue del 43,5%, siendo en 2011 del 51,28%, y con estimaciones para los próximos años por encima del 60%.
- El valor contable por acción estimado para 2021, será la resultante del VCA '2011 por su tasa compuesta anual de crecimiento estimada para los próximos 10 años.
- El BPA estimado para 2021 estará en función del valor contable por acción estimado para 2021 por su rentabilidad promedio (ROE).
Podríamos estimar también, partiendo del precio de adquisición de 86,7€/acc., que el precio de mercado a 10 años se va a mover en paralelo a las tasas de crecimiento del BPA (10,17%). Entonces el precio estimado de mercado 'e-2021 sería de 228,4€/acc. (Precio 'e2021= 86,7*(1+10,17%)^10), y la rentabilidad bruta compuesta anual sólo del precio sería igualmente el 10,17%.
Ahora, nos vamos a centrar en el precio estimado 'e-2021 de 192,72€/acc. y vamos a incluir en la ecuación los impuestos al ahorro y gastos de compraventa y administración. Con ello tendremos unas tasas de rentabilidad compuesta anual más ajustadas a la realidad y sólo pendientes del impacto inflacionario:
Como se aprecia, el impacto de los gastos e impuestos hizo que descendiera nuestra tasa de rentabilidad anual compuesta esperada en 1,52pp., quedando en el 8,54% y pendiente del impacto inflacionario.
La "magia" del interés compuesto hizo que desembolsando inicialmente 86,92€, tengamos un objetivo a 10 años de beneficio neto en caja después de la desinversión de 100,79€ (si no reinvertimos los dividendos; si los reinvertimos al 3% hasta la desinversión tendríamos +2,89€, con tir resultante de 8,71%).
Si nuestro objetivo era el de alcanzar una tasa compuesta de rentabilidad anual a 10 años del 15%, nuestro precio de entrada no debería sobrepasar los 48,5€/acc.
Inditex frente a H&M
Como se aprecia hay pocas diferencias en ratios entre las dos empresas. H&M obtiene mejores tasas de rentabilidad del uso de sus activos (ROA) y capital (ROE) debido a que la acumulación de beneficios no distribuidos en H&M es menor que en Inditex.
... dejo al lector que juzgue los datos...
NOTA: Para nada las expresiones vertidas, los objetivos de rentabilidad y los precios estimados constituyen una recomendación de compra o venta de títulos de Inditex.
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No puedo dejar de dar las gracias al influjo positivo que me transmitió Mary Buffett y David Clark con su libro "Buffettología" (ISBN:978-84-8088-550-8). Muchas de las expresiones vertidas en el post tienen su origen en lo que transmitieron éste y otros libros de los mismos autores sobre los conceptos de inversión de Warren Buffett.
Sé que en este post podría haber errores. Si supiera dónde están los corregiría. Pido disculpas. Siempre estoy abierto a vuestra revisión.
