ÍNDICE
1- Introducción: Breve descripción de su actividad, principales marcas del grupo, perfil de los clientes y ventajas competitiva
2- Análisis general del sector
3- Análisis Estados Financieros: Cuenta de Resultados, Balance y Flujos de caja:
3.1- Ingresos de explotación
3.2- Gastos de explotación+Resultado y margen de explotación
3.3- Beneficio y Margen neto/ Resultado financiero/ Endeudamiento/ Flujos de caja y ROE
4- Análisis de la acción:
4.1- Múltiplos (PER, Precio/valor contable, EV/EBITDA, rentabilidad por dividendo) y comparativa con
el sector
4.2- Rentabilidad inicial y proyectada según método Buffett
4.3- Evolución desde la OPV: PER y Precio/valor contable de entonces
4.4- Precio objetivo medio de los analistas
4.5- Estructura accionarial
1-Introducción: Breve descripción de su actividad, principales marcas del grupo, perfil de los clientes y ventajas competitivas
Inditex es uno de los mayores grupos de distribución de moda del mundo. Tiene ocho formatos comerciales (marcas), más de 6000 tiendas y presencia en 88 mercados (países) de los cinco continentes.
La sede de la compañía se encuentra en Arteixo, muy cerca de La Coruña, y cuenta con una plantilla de casi 130.000 empleados.
Las ocho marcas del grupo abarcan un amplio abanico de públicos:
1-Zara: aporta casi 2/3 partes del total de ventas y es la indiscutible marca insignia del Grupo. Es la más generalista de todas y se dirige a un público muy amplio, sobretodo joven, abarcando varios estilos (informal, casual, elegante, minimalista, formal, etc).
Cuenta también con una división de ropa dirigida a niños (Kiddy’s Class) y una low-cost (Lefties), considerada una extensión de Zara y sin entidad propia todavía.
2-Bershka: el estilo de esta marca es informal, sexy, provocador y está enfocado a un público joven, principalmente femenino.
3-Massimo Dutti: es la marca más cara del grupo, con un estilo más clásico, elegante y sofisticado. Inditex la adquirió al grupo Massimo Dutti en 1991.
4-Pull&Bear: moda joven y desenfadada orientada a clientes jóvenes y con un estilo muy urbano.
5-Stradivarius: es también una marca de moda joven, orientada al público femenino, con diseños frescos y elegantes. Inditex la adquirió en 1999.
6-Zara Home: especializada en artículos para vestir y decorar la casa (ropa de cama, de mesa y de baño) además de vajillas, cuberterías, cristalerías y objetos de decoración.
7-Oysho: especializada en lencería y ropa femenina interior.
8-Uterqüe: ofrece complementos y accesorios de moda (bolsos, calzado, marroquinería, bisutería, gafas, pañuelos, etc). De momento está destinada sólo al público femenino.
En 2010 la compañía empezó a vender sus productos online.
De las ocho marcas sólo han sido adquiridas Massimo Dutti y Stradivarius, el resto han sido creadas desde cero por el propio grupo.
Los orígenes de la empresa se remontan a principios de los años sesenta, de la mano del fundador y accionista mayoritario del grupo, Amancio Ortega, actualmente el hombre más rico de Europa y cuarto del mundo. En cuatro décadas, y partiendo de cero, fue capaz de liderar la creación de uno de los mayores imperios de la moda del mundo.
Como veremos más adelante la compañía ha ído presentando año tras año unos excelentes resultados y tiene un balance muy sólido, cosechados gracias a una serie de ventajas competitivas:
-Excelencia operacional, conseguida gracias a una elevadísima eficiencia del sistema logístico y a un alto grado de integración vertical de la cadena de suministro, es decir, al control de gran parte de la misma (diseño, producción↔proveedores de materiales, proveedores de servicios y proveedores de prendas terminadas, distribución→logística y venta en tiendas).
Subcontrata (externaliza) a otros talleres gran parte de la fase de costura, la más intensiva en mano de obra de la fase de producción.
La mayoría de talleres que trabajan para el grupo están ubicados cerca de la sede de la compañía, lo que sumado a la excelente gestión logística (tiene centrales logísticas estratégicamente ubicadas, dotadas de la última tecnología, y que actúan como correa de transmisión perfecta entre tiendas, área de diseño y fábricas) le permite una extraordinaria rapidez en su proceso productivo, durando éste apenas dos semanas y siendo de lejos el mejor del sector. Esto provoca una enorme rotación de las prendas (cada dos semanas el 75% de la ropa que hay en las tiendas es nueva) y que los clientes visiten de media hasta cuatro veces más las tiendas de Inditex que las de la competencia.
Además se evitan los costes de almacenamiento y la liquidación agresiva de stocks en rebajas.
Casi el 90% de las tiendas son propiedad del grupo, el resto son franquicias.
Fabrican muchas prendas pero en lotes pequeños, lo que hace que haya efecto escasez y sensación de exclusividad para el cliente.
Es el máximo exponente del fast-fashion.
-Discreción: no emiten anuncios por televisión, ni van a pasarelas, ni tienen a modelos famosos/as que sean la imagen de la marca ni tampoco cuentan con diseñadores estrella.
Suple la carencia publicitaria , que al mismo tiempo le permite unos importantes ahorros en concepto de marketing, con una acertada estrategia de ubicación de las tiendas: la gran mayoría están en los sitios más céntricos, emblemáticos y concurridos de las ciudades.
En relación a los diseñadores prefiere que éstos sean jóvenes con talento a que tengan fama internacional.
-Acertada estrategia de expansión internacional
-Aprovechamiento de economías de escala en la producción
-Venta online
-Atractiva política de devoluciones
-Apuesta por las últimas tecnologías (etiquetas electrónicas, diseño asistido por ordenador, tecnologías robotizadas de confección)
-Excelente relación calidad/precio (un Armani a precios razonables según el banco de inversión Goldman Sachs)
2- Análisis del sector
A diferencia de la anterior empresa analizada, Indra, que ocupaba una posición intermedia en su sector, Inditex sí juega en la Champions League de la gran distribución de moda.
A nivel nacional es el líder indiscutible, con un volumen de ventas anuales (según datos de 2013, el último año completo que de momento tenemos información) nueve veces superior al de su inmediato perseguidor, Mango, facturando la primera 16.724 millones de euros y 1.846 la segunda.
Cortefiel, con 953 millones, Desigual, con 828 millones y Pepe Jeans, con 482, le siguen en el ranking.
Otras empresa españolas relevantes son SuiteBlanco (en manos de inversores saudíes), Textil Lonia (Purificación García, Carolina Herrera, entre otras), Camper (especializada en calzado), Punt Roma, Adolfo Domínguez, MaryPaz, Shana y Tous (la división de complementos y accesorios).
Hay que resaltar también que tanto en el ámbito nacional como internacional hay que sumarle una gran cantidad de pymes. En el caso español por ejemplo un 90% de las empresas textiles emplean a menos de cinco trabajadores.
Cuando salimos al exterior nos encontramos con un par de competidores muy serios (H&M y Gap) pero Inditex consigue mantener el liderazgo: el volumen de ingresos de la empresa gallega en 2013 fue un 15% superior al de la sueca H&M y un 24% superior al de la americana Gap.
El resto de empresas del ranking serían la japonesa Fast Retailing (Uniqlo, Comptoir des Cottoners, etc), con unas ventas superiores a los 9.000 millones, la belga C&A (6.800 millones), la americana PVH (Calvin Klein, Tommy Hilfiger) con unas ventas de casi 5.000 millones, la alemana Esprit (3.000 millones), la americana Limited Brands (Victoria’s Secret) también con cerca de 3.000 millones y la danesa Bestseller (Jack&Jones, entre otras) con cerca de 2500 millones. Con cerca de 2.000 millones y ahora en horas bajas destaca la mediática Benetton.
Sólo hay una empresa textil que supera a Inditex pero pertenece al segmento de moda deportiva, un subsector que no es competencia directa del grupo. Se trata del gigante americano Nike, cuyo volumen de ventas es un 26% superior.
El otro gigante de la moda deportiva, Adidas, se queda cerca, con unas ventas totales sólo un 15% inferiores a las de Inditex.
Dentro del segmento de la moda de lujo, que tampoco sería competencia directa de Inditex, destacan los gigantes franceses Kering (Gucci, Yves Saint-Laurent, Balenciaga, Alexander McQueen, etc) y LVMH (en su división de moda destacan las marcas Louis Vuitton, Loewe, Kenzo, Givenchy, Marc Jacobs, entre otras), pero ambas se quedan lejos de los volúmenes que mueve Inditex: 16.724 millones la empresa española por 9.748 millones Kering y 8.939 millones la división de moda del grupo LVMH.
Otras empresas relevantes del segmento de moda de lujo son la americana Ralph Lauren, las francesas Hermès y Chanel y las italianas Prada, Armani, Ferragamo y Tod’s.
Otro segmento que no es competencia directa pero que también puede hacer daño es el de la moda urbana, donde destacan Levi’s, Abercrombie & Fitch, Guess, Diesel, CK jeans, G-Star, entre otras. Todas ellas están muy alejadas del volumen de ventas de Inditex. Las dos primeras del ranking no llegan a 4.000 millones de euros de ventas.
Comentar también que en el segmento de la ropa deportiva antes mencionado, donde destacan claramente Nike y Adidas, encontramos algunas empresas más de tamaño relevante pero con un volumen de ventas que no llegaría ni a la mitad que el de Inditex: VF Corporation (Vans, The North Face, Timberland, Reef, etc), Puma, Asics, Quiksilver y Billabong.
Resumiendo: se trata de un sector muy grande, con muchos jugadores, con una competencia muy fuerte, con márgenes estrechos, pro-cíclico (en estos años de crisis muchas empresas han entrado en concurso de acreedores), sin importantes barreras de entrada y a diferencia del sector de Indra nada dependiente del sector público.
Los principales competidores los encontramos en los países tradicionales (Francia, Italia, Alemania, Estados Unidos, Japón) y en algunos más atípicos pero igualmente muy competitivos y avanzados como Suecia con H&M, Bélgica con C&A y Dinamarca con Bestseller.
Un problema añadido para Inditex es que en este sector el made in Spain aporta todavía bastante menos que el made in France y el made in Italy.
Las importantes ventajas competitivas de Inditex antes mencionadas se traducen en que es la mejor en márgenes netos, en evolución de los beneficios y en solidez de balance. Se verá con más detalle en los próximos apartados.
La crisis ha impactado duramente sobre la moda en general y la española en particular, con concursos de acreedores presentados por empresas tan relevantes como Caramelo, Sita Murt, Victorio & Lucchino, Torras, Paco Gil, entre otras.
Adolfo Domínguez también ha sufrido también mucho en esta crisis: caída drástica de ingresos, pérdidas, reducción de márgenes, desplome bursátil y debilitamiento del balance.
Sin embargo, Inditex ha resistido muy bien durante estos años de crisis: crecimiento de los beneficios, ha conservado sus buenos márgenes, ha incrementado el efectivo, la deuda financiera sigue siendo inexistente, ha aumentado año tras año el dividendo y la acción ha experimentado un notable ascenso.
3- Análisis Estados Financieros: Cuenta de Resultados, Balance y Flujos de caja:
3.1- Ingresos de explotación:
Según los últimos datos disponibles los ingresos aportados por cada marca del grupo han sido:
1-Zara: 64,4%
2-Bershka: 9%
3-Massimo Dutti: 7,6%
4-Pull&Bear: 7%
5-Stradivarius: 6,3%
6-Zara Home: 2,9%
7-Oysho: 2,3%
8-Uterqüe: 0,4%
Y los ingresos por geografías:
1-Europa (sin contar España): 46%
2-Asia+África+Oceanía: 22%
3-España: 19%
4-América: 13%
A pesar de la fuerte crisis por la que atraviesa el mercado nacional durante estos últimos siete años las ventas han resistido bien, cayendo ligeramente entre 2007 y 2013, concretamente de los 3.746,8 millones hasta los 3.529 millones, lo que en términos absolutos representa una caída de sólo el 5,8%.
Sin embargo, este retroceso en el mercado nacional lo ha compensado ampliamente por el más que notable proceso de internacionalización llevado a cabo:
las ventas fuera de España han pasado de representar poco más del 50% en 2003 a representar el 62,5% en 2007 y más del 80% en 2013. Así, las ventas al exterior han subido de manera espectacular: de los 5688,2 millones de euros en 2007 a los 13.195 millones en 2013, lo que en términos absolutos representa un crecimiento del 132% en estos años de crisis.
Los últimos datos disponibles, relativos a los nueve primeros meses de 2014, muestran la fortaleza de los ingresos ya que a pesar de la importante depreciación de divisas en algunos los principales mercados emergentes (Rusia, Brasil, India) los ingresos totales han seguido creciendo, en concreto un 7%. Sin el efecto divisa, es decir, sin contar la depreciación de las divisas mencionadas, los ingresos hubieran crecido hasta un 14%.
Si miramos la evolución por años completos (de momento el último que tenemos información es 2013) veremos que ha sido muy positiva: crecimiento anual año tras año pasando de los 4.599 millones de euros de 2003 hasta los 16.724 de 2013, lo que en términos absolutos significa un crecimiento del 263% y en términos anualizados del 13,8%.
Y eso teniendo en cuenta que el continente europeo aporta todavía el grueso de las ventas (2/3 partes), con lo que todavía queda mucho margen de crecimiento en los gigantes emergentes de otros continentes como India, China y Brasil.
3.2- Gastos de explotación+Resultado y margen de explotación:
Como se ha comentado en el apartado anterior el crecimiento de los ingresos durante la última década ha sido excepcional, pasando de los 4.599 millones de 2003 hasta los 16.724,4 de 2013.
Por otro lado, el coste de las mercancías (materias primas como el algodón, cuero, lana, entre otras) ha crecido en menor proporción que los ingresos en esta última década, concretamente un 248% en términos absolutos.
El mayor crecimiento de los ingresos que del coste de las mercancías (263% vs 248%) ha permitido un incremento del margen bruto (ingresos-coste de las mercancías), pasando éste del 51% en 2003 hasta el 59,3% en 2013.
Sin embargo, los gastos de personal han crecido bastante más en esta última década, concretamente un 373%.
Y otros gastos operativos relevantes como alquieres, suministros, viajes, logística, etc, también han crecido más, en concreto un 441%.
Las amortizaciones han seguido la misma tendencia ascendente, creciendo en términos absolutos un 361% esta última década.
Los ingresos menos el coste de las mercancías nos da el margen bruto, y si a éste le restamos los gastos que acabamos de comentar obtenemos el margen de explotación.
Así, todo este conjunto de gastos comentados en el párrafo anterior se han “comido” un porcentaje importante de margen bruto, lo que ha hecho que el margen de explotación haya crecido de manera modesta, pasando el margen de explotación del 16,7% de 2003 (del 51% de margen bruto hasta el 16,7%, lo que implica que se “comieron” ese año un 34,3%) hasta el 18,36% de 2013 (59,3% de margen bruto hasta el 18,36%, lo que significa que los gastos comentados en el párrafo anterior se comieron un 41%, un 6,7% más que en 2003).
Pero gracias al mayor aumento del margen bruto antes comentado, que ha aumentado del 51% hasta el 59,3%, el margen de explotación también ha conseguido crecer esta última década, pero de manera más discreta, des del 16,7% hasta el 18,36% comentado en el párrafo anterior.
Y eso a pesar de los fuertes incrementos en el precio del algodón que ha habido en alguno de estos últimos años.
Inditex es muy resistente al incremento de las materias primas. Por ejemplo en 2011 el gobierno indio decidió bloquear las exportaciones de algodón. Sin embargo, Inditex tiene colecciones balanceadas entre diferentes materias primas y un óptimo reparto de la producción, sin dependencia de los mercados asiáticos. Además la compañía ha trabajado en el desarrollo de cultivos de algodón orgánico.
Tiene menor exposición a las presiones inflacionistas de China y al mercado asiático. En 2010, 2011 y 2012 las materias primas se encarecieron notablemente también debido a la elevada demanda de algodón en las fábricas chinas, la escasez en India comentada anteriormente y las inundaciones en Pakistán.
Inditex opera más en países como Marruecos y Turquía, y tiene mayor diversidad de materiales que sus competidores, empleando también productos como lana, cuero y tejidos sintéticos varios. Cuenta también con contratos firmados a largo plazo con fabricantes, lo que reduce la fluctuación de precios.
3.3- Beneficio y Margen Neto/ Resultado financiero/ Endeudamiento/ Flujos de caja y ROE:
Inditex puede presumir de ser la empresa más saneada del IBEX con una solidez de balance realmente envidiable.
Lo que ha permitido esta robustez financiera ha sido lo siguiente:
Notable incremento de los ingresos durante la última década y conservación de unos buenos márgenes
+
Capital circulante muy favorable todos los años (elevada rotación de existencias+periodo medio de cobro muy superior al periodo medio de pago)
=
Importante aumento de la caja generada por las actividades de explotación, lo que le ha permitido destinar una importante cantidad de dinero en concepto de inversiones, pero siendo éstas siempre inferiores (un 50% por lo general) a la caja generada por las actividades de explotación.
Por tanto, el crecimiento orgánico de la empresa y sus necesidades de CAPEX* han sido financiadas con los fondos generados por el negocio en su práctica totalidad, es decir, se ha autofinanciado.
*El término financiero CAPEX es la abreviatura de la expresión anglosajona Capital Expenditure. Desde un punto de vista amplio, podríamos definir este concepto como las inversiones realizadas, tanto iniciales como de mantenimiento y mejora, por parte de una compañía. Esto es, la caja que anualmente dedica cada empresa a mantener y mejorar, en sentido amplio, su inmovilizado en condiciones de producción y funcionamiento estable.
La diferencia positiva entre la caja generada por las actividades de explotación y la caja generada por las actividades de inversión lo ha podido destinar al pago de un generoso dividendo, a liquidar la ínfima deuda financiera que haya podido tener en algún momento puntual y en todos los años excepto uno ha conseguido que le sobrara dinero, que ha ído a incrementar la caja de la empresa.
Lo descrito anteriormente , que no es más que conseguir un free cash flow positivo todos los años de esta última década (menos uno), o lo que es lo mismo, autofinanciar el propio crecimiento, ha redundado en el citado mantenimiento de una muy sólida posición de caja (pasando el efectivo y equivalentes de los 500 millones de euros de 2003 hasta los 4.000 de 2013) y la inexistencia de deuda financiera ni la necesidad de hacer ampliaciones de capital.
Al mismo tiempo este importante crecimiento del cash le ha permitido incrementar los ingresos financieros, pasando éstos de los 11 millones de 2003 hasta los 22,4 de 2013, así como el Patrimonio Neto, que también ha crecido de manera notable, pasando de los 2.105,9 millones de 2003 hasta los 9.278,3 de 2013.
El beneficio por acción ha seguido la misma tendencia, casi cuadruplicándose en esta última década, desde los 1,01 euros/acción de 2003 hasta los 3,81 euros/acción de 2013 (BPA dividido entre 5 si tenemos en cuenta el split de acciones 5 a 1 que hizo el año pasado).
Finalmente comentar que el ROE (rentabilidad de los recursos propios: beneficio neto/patrimonio neto) se ha mantenido en unos niveles excelentes a lo largo de la última década: entre el 23 y el 33%.
A nivel más técnico la extraordinaria solidez de balance de Inditex se puede resumir de las siguiente manera (cogiendo datos del último año entero, eso es 2013):
Fondo de Maniobra= Patrimonio Neto+Financiación a l/p-Activos Fijos= 3302,6 Mill. Eso sería el exceso de financiación a largo plazo para cubrir el activo circulante.
Gracias a la acumulación de importantes beneficios retenidos (reservas) año tras año la mayor parte del saldo positivo lo aporta el Patrimonio Neto, por tanto, se trata de autofinanciación y no de deuda financiera a l/p.
Necesidades operativas de fondos= deudores+existencias+otros activos corrientes-acreedores-otros pasivos corrientes (financiación a c/p sin coste)= -729,2.
Unas NOF negativas significan un exceso de financiación “gratuita” por parte de los acreedores.
El exceso de financiación a largo plazo, eso es, el fondo de maniobra positivo, más el exceso de financiación a corto plazo (NOF negativas, o lo que es lo mismo, capital circulante negativo) nos dará el efectivo y equivalentes de efectivo de la compañía (tesorería+inv financieras temporales) que debería figurar en el balance de la empresa.
Sin embargo, esa suma da 4031,8 millones y no los 4072,5 que deberían figurar. Esa diferencia viene de la ínfima deuda financiera a corto plazo usada…disponibilidad en algún momento puntual de líneas de crédito o parecidos, y que en 2013 figura con valor de 40,7 millones. Le sumamos la citada deuda financiera y ya tenemos los números cuadrados.
Ese exceso de rentas acumuladas (cash+inversiones financieras) durante todos estos años le permite tener una gran liquidez que le aporta unos buenos ingresos financieros (rentas) cada año.
4- Análisis de la acción:
4.1- Múltiplos (PER, EV/EBITDA, Precio/valor contable, Rentabilidad por dividendo y comparativa con el sector):
1-PER (Cotización de la acción/Beneficio por acción)
BPA estimado para 2014: 0,8 euros/acción (la empresa hizo un split de acciones en julio de 2014 de 5 a 1, con lo que el BPA estimado habría sido de 4 euros/acción, eso es, 0,8x5, lo que concuerda con las cifras de la evolución del BPA de la última década).
Cotización actual de la acción: entre 25,5 y 28,5 este mes de febrero de 2015.
Comparamos el PER de Inditex con el de otras empresas relevantes del sector:
Inditex: 35,9x
H&M: 29,6x
Gap: 14,8x
Fast Retailing: 41,7x
PVH: 15,2x
Esprit: 79,7x
Limited Brands: 27,8x
Kering: 22,5x
LVMH: 14,2x
Nike: 27,8x
Adidas: 22,7x
Prada: 24,4x
Ferragamo: 30,1x
Ralph Lauren: 16,7x
VF Corporation: 24,3x
Asics: 23,5x
Tod’s: 24,4x
Hermès: 36,7x
Abercrombie & Fitch: 16,4x
Guess: 13,4x
Media de las 20 empresas: 27,1x
El PER de Inditex es superior al de la media del sector.
Con el BPA estimado para 2014 de 0,8 euros/acción la cotización teórica debería ser de 21,68 euros (0,8x27,1), así que teniendo en cuenta la cotización media de este mes de febrero, significa que la acción estaría sobrevalorada en un 21,8%.
2- EV/EBITDA (EV= Enterprise Value= Capitalización bursátil+Deuda Financiera Neta; EBITDA= Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization).
Comparamos el EV/EBITDA de Inditex con otras empresas del sector:
Inditex: 17,96x
H&M: 18,38x
Gap: 6,75x
Fast Retailing: 17,64x
PVH: 13,15x
Esprit: 9,24x
Limited Brands: 6,46x
Kering: 12,98x
LVMH: 10,1x
Nike: 16,62x
Adidas: 8,54x
Prada: 8,34x
Ferragamo: 11,95x
Ralph Lauren: 8,48x
VF Corporation: 16,75x
Asics: 11,24x
Tod’s: 15,46x
Hermès: 17,65x
Abercrombie & Fitch: 5,02x
Guess: 4,63x
Media de las 20 empresas: 11,86x
El EBITDA estimado para 2014 es de 4110 millones de euros.
Lo multiplicamos por la media del sector (11,86x) y obtenemos el EV teórico de Inditex (48744,6 millones de euros), y si éste lo dividimos por el número total de acciones de la empresa (3116,6 millones) obtenemos la cotización teórica, que en este caso es de 15,64 euros, también notablemente alejada del precio de la acción de este mes de febrero, casi un 69% de sobrevaloración.
3- Precio/valor contable:
Comparamos el precio/valor contable* de Inditex con el resto de otras empresas del sector:
*Valor contable=Patrimonio neto/número total de acciones
Inditex: 9,02x
H&M: 11,5x
Gap: 6,1x
Fast Retailing: 5,75x
PVH: 1,96x
Esprit: 1x
Limited Brands: 8,5x
Kering: 2,12x
LVMH: 3,75x
Nike: 6,91x
Adidas: 2,31x
Prada: 4,42x
Ferragamo: 11,6x
Ralph Lauren: 2,93x
VF Corporation: 5,73x
Asics: 2,73x
Tod’s: 3,64x
Hermès: 10,28x
Abercrombie & Fitch: 1,27x
Guess: 1,4x
Media de las 20 empresas: 5,14x
Inditex tiene un precio/valor contable notablemente superior a la media del sector. Multiplicamos el valor contable actual de la empresa (2,93) por la media del sector (5,14x) y obtenemos la cotización teórica, eso es 15,05 euros, también sensiblemente menos que la cotización media del mes de febrero, en concreto un 75,5%.
4- Rentabilidad por dividendo:
Comparamos la rentabilidad por dividendo de Inditex con la del sector:
Inditex: 1,74%
H&M: 2,68%
Gap: 2,18%
Fast Retailing: 0,72%
PVH: 0,14%
Esprit: 0,8%
Limited Brands: 2,21%
Kering: 2,23%
LVMH: 1,96%
Nike: 1,18%
Adidas: 2,17%
Prada: 2,64%
Ferragamo: 1,51%
Ralph Lauren: 1,44%
VF Corporation: 1,68%
Asics: 0,79%
Tod’s: 2,95%
Hermès: 0,95%
Abercrombie & Fitch: 3,12%
Guess: 5,04%
Media de las 20 empresas: 1,9%, ligeramente superior a la de Inditex
Suponiendo que el dividendo anual que repartirá la empresa este año con cargo a los resultados de 2014 sea de 0,51 euros/acción, dividimos esta cantidad entre 0,019 (la media el sector), y nos da la cotización teórica, que en este caso debería ser de 26,84 euros/acción, por tanto la cotización teórica de Inditex según este múlitiplo estaría ligeramente por debajo de la cotización actual.
Resumiendo: la cotización teórica estaría bastante sobrevalorada….la media de los cuatro precios sería de 19,8 euros/acción, un 33,4% por debajo de la cotización actual.
La sobrevaloración estaría justificada por el liderazgo en el sector, el tener de lejos el balance más solido y la mejor evolución del BPA, los mejores márgenes, la mejor posición de caja, el dividendo más atractivo, etc, justifican pagar una prima. Otra cuestión es determinar si la cifra de esta prima (33,4%) es excesiva, correcta o poca. Para salir de dudas mejor mirar el siguiente apartado…
4.2- Rentabilidad inicial y proyectada según método Buffett
Rentabilidad inicial= BPA estimado 2014/cotización media mes de febrero= 0,8/26,42= 3%, esta rentabilidad sigue como siempre el estilo inversor de Warren Buffett: tomamos los beneficios anuales por acción y los tratamos como la rentabilidad que obtenemos de la inversión.
A mayor BPA y menor precio mayor rentabilidad, y a la inversa.
Es la rentabilidad anual que obtendríamos si invirtiéramos hoy, la inicial, la del primer año, pero tenemos una perspectiva largoplacista, de 7-10 años, con lo cuál la rentabilidad futura futura dependerá de la evolución del BPA. La fortaleza y posibilidad de predecir los beneficios son por tanto un aspecto fundamental…
En ese sentido Inditex sí sería una empresa ideal para hacer predicciones mirando el pasado ya que el BPA ya que éste ha subido ininterrumpidamente durante la última década, consiguiendo un crecimiento medio anual del 14,2%
Todos estos datos debemos compararlos con la rentabilidad del bono español a 10 años, y ésta es actualmente del 1,4%. Además se trata de una rentabilidad estática.
La pregunta debe ser: ¿Que es más atractivo, una inversión que nos ofrece una rentabilidad anual inicial del 3% y con elevadas posibilidades de que ésta se expanda a una tasa media anual elevada durante la próxima década o una inversión que nos ofrece una rentabilidad anual estática de apenas el 1,32% para los próximos 10 años?
Rentabilidad (anual) proyectada/estimada (a 10 años vista)= rentabilidad media anual vía precio*+rentabilidad vía dividendos (suponiendo payout el mismo payout del último año, eso es un 63,5%).
*La rentabilidad vía precio está calculada en base seis escenarios de crecimiento anual del BPA para la próxima década (5%, 10% y el crecimiento medio anual conseguido la última década, eso es un 14,2%) y cogiendo el PER actual de la empresa (35,9x) y el PER medio del sector (27,1x), eso nos dará seis rentabilidades estimadas diferentes:
Partimos del BPA estimado de 2014 (0,8 euros/acción) y suponemos que crece un 5% anual durante la próxima década, eso nos da un BPA estimado para 2024 de 1,3 euros/acción, que multiplicado por 35,9 (PER actual de la empresa) y por 27,1 (PER medio del sector) nos da un precio estimado de 46,67 euros/acción y 35,23 euros/acción
respectivamente, lo que supone una rentabilidad media anual vía precio del 5,85% para el PER de 35,9x y del 2,92% para el PER de 27,1x.
*PER=precio/BPA, por tanto precio(estimado)=PERestimado*BPA estimado
A la rentabilidad vía precio le debemos añadir los dividendos que deberíamos percibir durante los próximos 10 años, suponiendo que la empresa reparte el 50% del beneficio, siendo conservadores y estimando que reparte algo menos que estos últimos años.
Así, la rentabilidad anual estimada para la próxima década que obtendríamos vía dividendos sería del 1,76%.
La rentabilidad media anual total (vía precio+vía dividendos) sería del 7,61% para el primer caso (5,85%+1,76%) y del 4,68% para el segundo caso (2,92%+1,76%). Bajo este escenario, que sería el mas conservador, la inversión también en acciones de Inditex también es más atractiva que la inversión en renta fija.
Suponiendo un crecimiento del 10% del BPA y manteniendo las mismas condiciones (PER de la empresa y PER del sector+payout del 50%) obtendríamos las siguientes rentabilidades medias anuales esperadas: 13,1% y 10% respectivamente.
Y suponiendo un crecimiento del 14,2% del BPA y manteniendo las mismas condiciones (PER de la empresa y PER del sector+payout del 50%) obtendríamos las siguientes rentabilidades medias anuales esperadas: 17,77% y 14,58% respectivamente.
Resumiendo: rentabilidades medias anuales estimadas en función de los seis escenarios que irían desde el 4,68% hasta el 7,61% para crecimientos del BPA del 5% y usando el PER medio del sector y el PER de la empresa, desde el 10% hasta el 13,1% para crecimientos del BPA del 10% usando los mismos PER's, y desde el 14,58% hasta el 17,77% para crecimientos estimados del BPA del 14,2% usando los mismos PER's.
Todas estas rentabilidades comparadas con la rentabilidad anual del bono a 10 años (1,32%) resultan atractivas.
4.3- Evolución desde la OPV: PER y Precio/valor contable de entonces
La empresa salió a cotizar a bolsa en mayo de 2001, a un precio para el tramo minorista (inversores particulares) de 14,7 euros/acción (en realidad 2,9 euros/acción teniendo en cuenta el split de 5 a 1 realizado el año pasado).
Teniendo en cuenta el BPA de 2001 (0,5449 euros/acción) tenemos que el PER de la acción el año en que salió a cotizar era de 26,9x (14,7/0,5449), inferior al PER actual de la empresa pero muy parecido al PER medio del sector actualmente.
Y el precio/valor contable ese año era de 6,17x (14,7/2,38), inferior al actual de la empresa pero parecido también al de la media del sector.
Teniendo en cuenta la excelente evolución de los resultados durante la década precedente (años 90) y los niveles a los que cotizaba la deuda pública en ese momento también resultaba una acción atractiva en ese momento, aunque no cotizaba a múltiplos especialmente atractivos.
Sin embargo, la evolución de la acción ha sido espectacular desde entonces. Desde de los 2,94 euros /acción (14,7 euros de la OPV dividido entre 5 por el split que hizo el año pasado) hasta los casi 28 euros a los que cotiza actualmente, lo que significa una revalorización de un 850% en términos absolutos y de un 17,45% en términos anualizados.
Consultar aquí el gráfico de la evolución de la acción desde mayo de 2001
4.4- Precio objetivo medio de los analistas:
El precio medio del conjunto de analistas que siguen el valor es de 25 euros/acción, casi 3 euros por debajo de la cotización actual, con seis recomendaciones de comprar, siete de sobreponderar, diecinueve de mantener, dos de infraponderar y dos de vender.
4.5- Estructura accionarial:
El accionista mayoritario de la empresa es el fundador Amancio Ortega, con una participación del 59,2%.
Una de sus hijas, Sandra Ortega, heredó de su madre, Rosalía Mera, cofundadora de Inditex y primera mujer de Amancio Ortega, un 5% de la empresa cuando falleció en 2013.
Otros escritos…
En artículos anteriores (3/6/2012) me salió como la mejor empresa de la bolsa española…Top 5 bolsa española. Otros artículos publicados sobre la empresa han sido: Inditex vs H&M: 1-0 (6/4/2013) y Acción Inditex: algo excelente a precio de ganga no existe (27/10/2013).
E.C.G (27/2/2015)
